【招商宏观】高质量发展的动力源与稳定剂—2021年宏观经济展望之三

作者：轩言全球宏观团队

来源：轩言全球宏观

1、消费与服务业生产将重新成为经济主引擎

从2020年前三季度总量经济指标的表现看，供给侧工业生产、需求侧固定资产投资等指标同比增速已经回正，部分指标9月的同比增速已经好于疫情之前的表现。然而，社零、服务业生产指数的同比增速，无论是当月同比还是累计同比，修复程度都明显不及其他指标。

三季度GDP分行业数据显示，租赁和商务服务业、住宿和餐饮业是受疫情冲击最严重的两个服务业行业，增速分别比去年同期下降15.5和11.8个百分点。这两个行业均涉及到疫情对居民服务消费的影响，今年国内旅游、外出就餐等需求明显萎缩，租赁和商务服务业中的文体设备和用品出租、健康咨询、人力资源服务等子行业也与居民服务消费息息相关。

这也反映在前三季度居民消费支出的结构数据中。2020年三季度全国居民名义消费支出累计同比下降3.5%，其中降幅最大的项目是教育、文化和娱乐，降幅为27.7%，其次是其他用品和服务，降幅为18.2%。

消费是收入的滞后指标。3季度全国居民可支配收入名义和实际增速均实现正增长对未来居民消费支出增速回归正增长状态提供了最重要的条件。但是，我们也观察到，今年以来居民收入和消费支出增速差较历史均值显著扩大，其中实际增速差从0.52%的历史均值显著扩大到7.93%，名义增速差从历史均值0.53%扩大到8.25%。一方面，疫情后失业率显著提高导致居民储蓄意愿进一步提升：今年前三季度住户新增存款为9.95万亿元，这是2005年以来的历史最高水平；另一方面，疫情防控措施确实也限制了部分居民服务消费，如电影院、运动场馆停业的影响等。

然而，这些不利因素正在逐步消退，我们有理由相信在2021年，消费和服务业生产是供需两端拉动中国经济稳定增长的重要力量。

首先，收入继续改善的确定性较高是刺激居民消费、进而推动服务业生产回升的决定性力量。从全国居民可支配收入结构看，由于2020年资本市场表现较好以及精准扶贫的影响，财产净收入和转移净收入在疫情后增速较快恢复，经营净收入连续三个季度负增长，而占比最大的工资性收入前三季度增速回升幅度较小。但展望未来，目前企业利润已经连续3个月维持在10%以上的高速增长，2021年我国PPI同比将延续回升趋势，有利于企业利润增速保持稳定，这将推动居民工资性收入增速继续升高。目前，随着企业盈利的改善，2020年9月个税收入累计增速回升至7.3%，当月增速为19.9%，已经高于2018年的平均水平。个税收入数据可以作为企业盈利与居民工资性收入相关性的一个证据。

其次，失业率持续下降有助于降低居民储蓄动机，提升消费意愿。2018年以来，我国城镇调查失业率月均水平持续提高，2018年为4.9%，2019年小幅上升至5.2%，2020年前三季度进一步提高至5.7%，2018年至2020年前三季度新增住户存款分别为7.23万亿元、9.70万亿以及9.95万亿元。若简单趋势外推的话，2020年全年住户新增存款规模将达到13.27万亿元，这将再次创下历史新高。可以说，失业率的高企刺激了居民预防性储蓄动机。2020年9月，城镇调查失业率降至5.4%，是疫情以来我国失业率水平首次回落至正常区间范围内，同期31个大城市城镇调查失业率降至5.5%，25-59岁就业人员失业率进一步下滑至4.8%。横向比，失业率水平3季度以来逐月创年内新低，纵向比，与去年同期失业率的差距进一步收窄。随着失业率的逐步回落以及收入增速的回升，居民消费意愿也将相应恢复，居民收支增速差也将逐步向历史均值回归。

最后，近期数据已经透露出消费需求和服务业生产加速改善的态势。从总量数据看，3季度社零当月同比回升速度明显加快，8月社零同比由负转正，9月进一步加快至3.3%。三季度服务业生产指数当月同比平均增速为4.3%，也由负转正，比2季度加快4.7个百分点。9月社零和服务业生产指数当月同比均达到目前为止的最高水平。从结构数据看，今年十一黄金周日均销售额同比增长4.9%，增速仅比去年回落3.6个百分点。服务消费显著反弹，全国电影票房总收入突破40亿元，比去年同期增长1倍以上，创下“十一”黄金周票房纪录；重点监测影城、KTV、主题乐园等体验型消费场所客流量同比增长20%以上；汽车消费促进措施效果显著，乘联会数据显示，8月乘用车日均销量同比增长10.5%，9月增速提高至15%，10月前三周增速进一步加快制21.5%，显著好于去年同期水平。

综合以上分析，我们预计消费和服务业生产将再次成为2021年中国经济稳定增长主要动力，2021年终将迎来服务业消费的报复性增长。

2、“三条红线”与交房约束博弈下的房地产投资

2018年以来，房地产投资增速屡次好于市场预期，2019年房地产投资增速达到9.9%。疫情后房地产投资增速也是修复速度最快的行业之一。2020年前9月房地产投资同比增长5.6%，增速仅次于高技术产业的生产和投资增速。房地产投资之所以表现超预期主要是由于开发商高周转经营策略，前期地产投资主要依靠土地购置费维持较快增长，近期交房压力下，建安工程对地产投资的贡献明显提升。

然而，开发商这一套高周转的经营策略在最新的“三条红线”监管措施可能难以持续。这三条红线是：1、剔除预收款的资产负债率不得大于70%；2、净负债率不得大于100%；3、现金短债比不得小于1倍。监管机构根据符合红线标准的情况，将开发商分为四类，即使开发商不触及三条红线，其年负债增速也不得超过15%。因此，三条红线至少从两个方面限制高周转经营策略：一是对剔除预收款的资产负债率有明确的上限要求，这导致通过高周转销售期房回笼资金的空间明显受限；二是通过限制负债率增速从资金源头约束开发商通过加杠杆融资的拿地行为。

因此，三条红线监管新政出台后，房地产土地购置面积增速降幅由升转降，9月增速下降至-2.9%。这会通过两条传导链条影响2021年房地产投资增速：

其一，土地购置面积是新开工面积的领先指标，目前新开工面积增速降幅仍处于收窄过程中，9月降幅收窄至-3.4%。但随着土地购置面积增速降幅再度扩大，新开工面积增速降幅收窄速度明显放缓，8月比7月降幅收窄0.9个百分点，但9月比8月降幅仅收窄0.2个百分点。而新开工面积增速又是房地产投资增速的领先指标。因此，新开工面积增速的回落预示着房地产投资增速的放缓。

其二，土地购置面积是土地购置费计入房地产投资完成额的领先指标。从2020年房地产投资结构看，土地购置费占比达到三分之一，是历年高点。前9月土地购置费同比增速达到8.4%，高于建安工程、设备工器具购置等房地产投资其他组成部分。因此，土地购置费增速的回落将从结构上影响2021年房地产投资形势。

总之，“三条红线”监管政策对2021年房地产投资的负面影响较为明显。

然而，前期高周转策略造成的交房压力已经从2019年起逐步显现。受高周转策略的影响，2016-2018年累计新增房屋施工面积仅为86060.9万平方米，明显低于历史同期水平，但这三年间新开工-竣工面积缺口扩大至115791.7万平米。这导致2019年新增房屋施工面积显著增加至71520.6万平方米，比2018年增长75.2%。即便如此，新开工-竣工面积缺口进一步扩大至131212万平方米。不过疫情导致今年前9月新增房屋施工面积较去年同期下降61.6%，这意味着开放商2021年的交房压力将显著增加，房屋施工面积和竣工面积均有望维持上升趋势，因而建安工程将成为2021年房地产投资的主要动力源。

我们预计在监管约束和交房约束的博弈下，2021年房地产投资增速可能维持在3%-5%之间。

3、“十四五”规划与高技术产业投资

截至2020年三季度，制造业投资与社零类似，是需求侧主要的拖累项。前三季度制造业投资增速为-6.5%，远低于同期基建和房地产投资增速，是固定资产投资的主要拖累项。

尽管如此，我们预计制造业投资将与消费共同构成2021年中国经济需求侧的主要动力，看好制造业投资的核心理由在于“十四五”规划对高技术产业的资源倾斜。根据统计局的分类，高技术制造业是指国民经济行业中R&D投入强度相对高的制造业行业，包括：医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6大类。目前市场的热门主题，如半导体、新能源材料等均属于高技术制造业的范畴。

高技术制造业投资是整体投资中的新动能。自2018年以来，高技术制造业投资对制造业投资影响力明显提升。我们在此前的报告中分析过，2018年下半年在中美贸易战爆发的背景下，我国制造业投资增速逆势回升至9.5%，这与高技术制造业较快增长有密切关系。

在“十四五”规划的影响下，高技术制造业投资无疑将保持较快增长。疫情后，高技术制造业投资增速在2020年5月即转正，前三季度增速加快至9.3%，2020年年内将恢复至双位数增长。这将成为拉动2021年制造业投资的主要动力。

从整体固定资产投资形势看，我们还不能忽略高技术服务业投资的影响。从疫情前的增长情况看，高技术服务业增速并不逊色于高技术制造业。前三季度高技术服务业投资同比增长8.7%，高技术产业（高技术制造业+高技术服务业）投资增速回升至9.1%。

根据国家统计局的数据，2019年我国经济新动能增加值相当于GDP的16.3%。假如用这一比例代表高技术产业在固定资产投资中占比的替代指标，这意味着2013-2019年房地产投资在固定资产投资平均占比仅比高技术产业多2.8个百分点。高技术产业投资对固定资产投资的影响力已不容小觑。

因此，在“十四五”规划的拉动下，高技术产业投资将成为投资的主要增长极。

4、总需求继续受益于“双循环”

（1）2020年我国出口快速修复的原因

中外疫情错峰，我国出口比进口呈现更深跌幅和更快修复速度，其背后主要有以下三方面原因：第一，受春节、疫情等因素影响，我国采取生产、交通等严控措施使得生产几近停止。而当时海外疫情尚未爆发，进口并未受到显著影响；第二，随着国内逐步开展复产复工和海外疫情爆发，进口显著下降并在5月跌幅超过出口；第三，5月后，防疫物资、宅经济、出口替代效应叠加带动出口高度景气，海外复工恢复供应能力与国内投资消费对进口形成共振。

从区域来看，我国对欧洲、北美洲、亚洲、大洋洲、非洲的出口都呈现较快的修复态势，其中对欧洲、大洋洲出口于三季度转正，分别录得3.3%和7.9%，但是对拉丁美洲的出口恢复斜率较为平缓。二季度从海外进口普遍下跌，其中对非洲、北美洲、欧洲进口跌幅较大，三季度对拉丁美洲进口由负转正，对大洋洲进口转跌，其余区域均呈现不同程度改善。我们认为其背后主要是区域疫情严重性不同对各大洲的供应能力和需求恢复带来的差异，相关政策也带来一些影响。其中从亚洲进口恢复较快受益于疫情受控下的供应恢复；从大洋洲三季度进口环比转跌背后是我国对澳大利亚的棉花、煤炭都采取一定进口限制措施。

从出口产品分类来看，矿产品、皮革箱包、动物产品、鞋帽伞等、珠宝首饰、贱金属、艺术品等出口受到影响较大，恢复相对较慢；而机电产品、纺织制品、油脂产品、医疗仪器、武器弹药、塑料制品等出口显示出较强的增长动力；木制品、非金属、运输设备、杂项产品等出口仅在5月之前受到负面影响。究其原因，我们认为主要是由于海外疫情爆发后，欧美各国一方面采取积极财政政策，使得居民消费水平快速修复，刚性需求并未受到影响；另一方面较强的社交封锁措施使得防疫用品、居家用品、电子产品的需求量增大。

发达国家消费快速恢复是我国出口的根基，防疫物资+“宅经济”+出口替代带来增量效应。美国居民消费短暂受到重创，四月份触及年内低点，耐用品支出同比下降21.1%，服务类支出同比下降17.4%，非耐用品支出下降9.5%。随着美国政府的紧急财政援助和消费者信心的恢复，耐用品和非耐用品消费支出快速回升。其中耐用品支出恢复情况尤为乐观，8月同比上涨12.2%，而非耐用品消费同比增长2.6%，原因主要是生活必需品的消费弹性相对较低，而服务类消费存在较大弹性，叠加美国对社交活动和服务业经营仍采取限制措施，导致服务类支出恢复存在阻力。

海外疫情爆发的同时，我国疫情防疫取得成效，自4月产能逐渐恢复、出口限制取消以来，我国纺织纱线、医药材及药品、医疗器械等防疫物资出口持续增长，成为全球主要供给来源。7月医疗仪器及器械出口增长量尤为突出，同比增长47.3%，纺织纱线也超过30%。虽然医疗物资整体出口量仍保持较大规模，但同时应看到，医疗用品的增速趋于下降，对出口的边际带动效应逐步降低。

疫情期间各国采取线下社交限制、鼓励居家办公，助长了“宅经济”，使得我国具有传统优势的电子电器制造业出口早在二季度初便实现了强劲的V型反弹。数据显示，9月我国便携式电脑出口额同比增长14.6%，计算机及其部件（自动数据处理设备）的出口额同比增长13.9%；电扇、冰箱、蓄电池等家用电器出口增长明显，其中三季度电扇出口平均同比增长20.8%。

二季度以来，中国以外的新兴市场经济体在不同程度上迎来疫情高峰，使得巴西、墨西哥、印尼、印度、俄罗斯等新兴经济体供应能力受到削弱，出口均不同程度下滑。其中，主要的跌幅比较集中于5月，墨西哥出口额同比下降57%，俄罗斯、印度、印尼和巴西同比增速分别为-36%、-36%、-29%和-15%。尽管许多新兴市场经济体的经济情况一度有所好转，但随着第二波疫情的到来，很多国家经济活动再度受挫。相比之下，中国提前控制住疫情，使我国发挥了完善工业体系下劳动密集型产业的出口优势，对新兴经济体的出口替代带来了增量效应。

海外供应能力受冲击、大宗低迷影响进口增速。3月以来海外疫情爆发，由于实施严格的防疫措施，经济活动出现不同程度的停滞，生产供应能力急剧收缩。鉴于我国高端零部件进口国主要为发达国家，相关中间品进口依赖海外供应，因此重点考察欧美日出口情况。5月欧美日发达经济体出口同比在跌至深谷，欧元区、美国、日本最大降幅分别为-30.0%、-35.3%、-28.3%。随着欧美日“带疫重启”，供应能力有所回升，8月出口同比收窄至-12.3%、-13.29%、-14.75%。但三季度开始欧美疫情再度反扑，法国、德国、英国相继宣布封城措施，发达经济体供应水平仍然存在制约，预计整体供应能力恢复至疫情前仍有待时日。

全球的疫情封禁措施对石油需求形成了致命打击，布伦特原油价格于3月出现剧烈调整，环比下跌23.6美元/桶，录得31.87美元/桶；4月触及年内低点，录得18.58美元/桶，环比跌幅41.7%；5-8月，随着各国经济活动逐渐恢复和“欧佩克+”减产协议的实施，国际油价有所修复，8月一度反弹至44.9美元/桶，但9月以来，油价震荡明显加剧，回升速度缓慢，依然处低位水平。除原油外，我国重点大宗商品进口量增长明显，9月铁矿砂、钢材、铜分别同比增长10.8%、72.2%、41.2%。进口量的增加主要有两方面原因，一方面是由于国内制造业景气度回升，原材料进口需求增加；另一方面是在大宗商品低价期间增加的战略储备。

（2）贸易的总量与结构性因素分析

部分新兴经济体深陷疫情，我国出口替代效应有望持续。新兴经济体印度、巴西、印尼、墨西哥等深陷疫情，使其制造业出口受到影响，由于我国在劳动密集型产业方面与新兴经济体存在一定相似性，出口替代效应有望持续。根据巴西全国工业联合会（CNI）对巴西外贸行业进行的评估，大多数公司受到了疫情的负面影响，出口商减少了57％的订单；据中纺联所属专业协会调研，由于南亚工厂无法保证按时交货，我国一些纺织企业确实接到了品牌商从印度、孟加拉、斯里兰卡等国转移来的订单，其中毛巾、床品等家纺订单相对偏多。

发达国家经济“带疫恢复”，传统需求恢复已提速接力防疫物资。近期欧美疫情卷土重来，法国、德国等国先后宣布“封城、封国”的防控措施，据此判断医疗物资景气度将在秋冬季节得以维持。10月PMI数据显示，欧元区制造业PMI超预期升至54.4%（前值53.7%），美国制造业PMI录得53.3%（前值53.2%），欧美经济逐步恢复将有利于传统需求的进一步改善。欧美消费结构中存在刚性需求，第一波疫情中欧美居民消费快速恢复，使得我国出口受冲击有限。当前欧美均拟出台宽松货币政策和财政政策纾困，结合第一波疫情已积累的防控经验，我们预计第二波海外疫情对出口带来的负面影响将低于第一波疫情。

国内经济恢复较快，制造业景气支撑强进口采购意愿。我国PMI指数持续上升，制造业供需两端恢复较快维持景气，10月PMI生产指数录得53.9%（前值54%），较前值有所回落，可能反应了当前国内工业生产端已处于疫情前水平。需求端来看，新订单指数持平前值录得52.8%，进口订单指数提速录得51.0%（前值50.8%）。国内随着经济持续恢复和传统生产旺季的来临，企业采购意愿增强。我们预计国内需求端景气将为进口带来基本面支撑，有助于进口维持高增长。

履行中美第一阶段经贸协议的进口缺口较大。根据PIIE对中美第一阶段经贸协议的跟踪，截至2020年9月我国对美承诺进口1249亿美元，实际进口659亿美元。2020年全年承诺进口1731亿美元，年内仍然有1072亿美元的缺口。从我国进口商品来看，农产品进口目标与实际进口额分别为366亿美元和129亿美元，缺口237亿美元；制造业商品进口目标与实际进口额分别为1112亿美元和477亿美元，缺口635亿美元；能源产品进口目标与实际进口额分别为200亿美元。基于此，我们认为四季度我国会将进一步加大对美农产品、能源产品、制造业产品等进口，这将使得进口增速保持较高水平。

（3）2021年进出口展望

整体而言，我们对四季度及明年进出口增速的判断是在明年上半年之前保持较高增长并呈现逐步回归潜在水平的趋势。

明年上半年之前出口保持高增长主要是由于发达国家居民消费存在较大刚性，海外疫情再度反复对医疗物资景气度形成支撑，同时新兴经济体供应能力仍面临阻力，转移到我国的订单有望产生“粘性”持续发挥增量作用。结合当前疫苗研究进展，我们认为明年下半年全球疫情将处于基本受控状态，防疫物资边际效应减弱、新兴经济体供应能力逐步恢复、基期因素等都将对出口增速造成影响。我们预计2020Q4、2021Q1-Q4的出口增速分别是7.4%、23.5%、2.3%、1.0%和-0.4%。

进口增长将受到供需两端的支撑，一是国内经济改善明显支撑企业采购意愿，二是发达国家制造业恢复供应能力，此外，履行中美经贸第一阶段协议也将持续带来进口增量，大宗商品价格回暖进一步使得进口额增长。但三季度基期因素、内循环政策下自主可控等都将对进口增速带来影响。我们预计2020Q4、2021Q1-Q4的进口增速分别是11.0%、7.1%、12.5%、-1.2%和-2.0%。

5、2021年通胀风险可控

就国内货币政策取向与供给冲击发生的可能性而言，2021年中国的通胀压力总体可控，峰值在2季度，PPI难以超过2.0%、CPI难以超过2.5%。但需要注意海外流动性扩张对中国的溢出效应，其传导渠道之一是导致国际油价等商品价格的上升；二是引发中国出口持续高速增长。总体来看，未预期的涨价更有可能出现在PPI领域。

（1）中国通胀的历史成因与未来趋势

1993年价格全面放开至今，中国的通货膨胀成因分为需求驱动和供给驱动两类。需求驱动一般是货币供应超过实际需求导致，而货币超发的原因，一部分是央行为配合经济增长任务时主动为之，往往也会伴随房地产周期或基建投资增速上行；另一部分是贸易顺差快速增长时期，央行为维持汇率稳定而购买外币和投放本币。供给驱动则包括三种：一是中国加入WTO至金融危机之前，出口部门增长快于国民经济整体所导致的结构性通胀，表现为2001年至2008年CPI的波动上行；二是3年左右的猪周期所导致的非平衡通胀，2004、2007、2011、2016、2019共出现过5次；三是去产能与环保限产引发的能源与原材料行业的价格上行，这是2016至2017年PPI显著上升的重要成因之一。

货币政策层面，2020年上半年中国的货币供应处于“略高于名义经济增长以体现逆周期调节”的状态，因此M2增速与名义GDP增速反向运行。但2020年下半年以来，“保持货币供应量与名义经济增速基本同步”的货币政策规则再次回归，同时坚持“房住不炒”原则，坚持政府与国有企业的宏观杠杆率约束。

供给冲击层面，首先当前国内显著超过国民经济整体增速的部门主要是以信息技术为代表的新兴行业，占GDP的比重仍然较低，而出口、金融、房地产、基建投资等部门基本与国民经济保持同步增长，因此结构性通胀压力较低；其次猪周期已经随着产能的恢复趋于回落，非平衡通胀压力较低；最后，随着三年攻坚战的完成，国内产能过剩和环保压力已经有所缓解。

因此仅就国内货币政策取向与供给冲击发生的可能性而言，2021年通胀压力总体可控。

（2）PPI与商品价格难以重返2017年

在全球宽松货币和经济修复的背景下，判断2021年大宗商品价格和PPI的走势，可以参考2016至2017年。当时布伦特原油从2016年初的30美元/桶开始上升，到2018年10月达到80美元/桶，之后趋于回落；国内PPI从2015年12月的-5.9%开始快速上升，2017年持续运行在5.5%至7.8%的高位，12月后才逐步回落。相比之下，当前仅美元指数下行趋势类似，而需求增长、供给约束两方面都弱于2017年。

首先，代表全球流动性的美元指数走势类似于2017年。2017年初，美元指数从103.3开始下降，最低于2018年一季度到达88.6，一定程度上助推了大宗商品价格。2020年以来，随着美联储超常规宽松政策的实施，且在新的政策框架中提升了对通胀的容忍度，美元指数再次从100以上下降至93左右。

其次，总需求弱于2017年。2017年前后，全球经济也经历了一次上行期，在美国基建投资与减税的拉动下，美、欧、日、东盟等经济增速都趋于上行。中国经济增长率虽然在下降，但基建投资增速连续保持15%至20%的水平，房地产投资也相对保持高位且经历了一次销售热潮。而2021年，尽管新冠疫情冲击之后全球经济增速可能在低基数作用下由负转正。但应注意，较高的同比增速并不代表需求绝对水平能恢复至疫情之前。

最后，供给约束弱于2017年。目前国际原油定价被美国、俄罗斯、沙特与OPEC、及其他生产主体共同影响，当油价明显超过50美元/桶之后，北美的页岩油产能出现快速恢复。国内商品价格类似，除非存在类似2016至2017年去产能与环保限产、2019年猪瘟疫情等强制性的供给约束，否则供需缺口也比较容易从供给端得到修复或替代。

综上所述，预测2021年国际大宗商品和国内PPI将趋于上升，但升幅会低于2016至2017年的水平，峰值很难超过2.0%（图）。海外商品价格上升将在更宽松的货币政策推动下领先于中国国内商品。国外对国内的溢出效应，将在一定程度上表现为中国出口增速持续高位。

（3）CPI全年1.0%，但年内波动剧烈

2020年，CPI已经从1月的峰值5.4%回落至9月的1.7%，降幅达3.7个百分点。分解来看，首先是基数因素的贡献从4.0个百分点回落到1.3个百分点，下降2.7个百分点；新涨价因素的贡献也下降了1.0个百分点；二是随着生猪产能的恢复，食品项同比增速从20.6%回落至7.9%；三是疫情显著冲击居民的服务消费，导致非食品项同比增速从1.6%降至0.0%，创下金融危机以来的新低。

展望未来，假设2020年10至12月CPI环比增速均为0.2%，那么2021年4个季度CPI的基数因素贡献将分别为-0.6、1.5、0.9、0.3个百分点，最低点是2月的-1.2，最高点是6月的+1.8。而当前CPI新涨价因素的主要驱动力是农产品批发价200指数的环比回落与服务消费的边际恢复。综合之下，预测2021年一季度CPI同比增速存在短期为负的可能性；进入二季度后出现快速修复，6月到达全年峰值，但峰值会低于2.5%；三、四季度再次趋于回落；全年平均增速约为1.0%。