作者：花长春、田玉铎 

来源：宏观长春

导  读

当前选情更利好拜登，若拜登当选，内政外交的政策组合及优先顺序如何？本文将系统分析并提供对经济和市场影响的研判，以为投资者提供参考坐标。

感谢实习生郭新宇在资料搜集和行文上的支持。

摘  要

美国大选当日选情经历了反转再反转，根源在于邮寄投票的开票时间晚于现场投票，当前选情利好拜登（已确定264票）。

建制派拜登大概率缓和中美经贸领域矛盾，并开展中美在气候等全球问题的合作。同时，拜登政府将让美国重回正统的政治框架，重回全球政治经济秩序。在一定程度上，这些有助于缓解美国及全球的政策不确定性，提高全球风险偏好。

内政方面：先疫情应对，随后或依序进行基建、金融强监管及加税。

1）疫情救助政策（2020年底附近）：2020年底有望通过财政救助方案，配合疫情防控。最终规模或在1-2万亿，提振经济和市场信心。

2）疫情防控（2021年1月底）：拜登政府上台后会加大疫情防控，包括社交距离等强制要求，或对美国经济造成一定的冲击。

3）气候与基建政策（2021年上半年）：拜登将兑现竞选承诺，推动对新能源、智慧城市、道路与水利工程等的基建刺激计划，从2021年开始，未来数年总规模或达1-2万亿美元级别。

4）加强金融监管（2021年年中附近）：推动《多德·弗兰克法案》和“沃尔克规则”的加强，对金融股将产生负面影响。

5）增税（2021年下半年）：增税尚需等待经济复苏，大概率在2021年下半年开始讨论。

外交方面：中美或先重回正规，后续美国将再次积极参与全球政治经济治理体系

1）中美贸易协定与关税（2021年上半年）：对华关税大概率会被取消，但不会被轻易、主动取消，将成为拜登对华谈判筹码，以要求中国继续执行第一阶段协议、提高对外开放程度等。

2）中美科技摩擦（2021年上半年）：拜登或将不会推翻对华科技制裁措施，但或更加灵活实施制裁措施，如批准部分企业对华高科技产品出口。

3）中美气候和环保合作（2021年下半年）：美国重返《巴黎气候协定》，或对中国提高环保要求。中美同时发力环保，利好新能源汽车、光伏、风电等相关行业。

4）新版TPP（2021年下半年）：美国或将联合盟友和贸易伙伴修订国际贸易规则，构建“拜登版TPP”，中国或面临更高的国际准入门槛，但短期内不必过分担忧。

5）军事外交方面（2021年年底附近）：或重新与伊朗、委内瑞拉建立外交联系，或有利于石油供给。

从内政外交的优先顺序看，拜登当选将短期利好海外内风险资产，对美债或形成短期压力，待进入加税预期阶段或将扭转美债压力。

正  文

1.  当前选情利好拜登，继续坚定看好拜登当选

美国大选当日选情经历了反转再反转。11月3日美国大选正式开始，最初特朗普在摇摆州大幅领先拜登，一举拿下佛州（29票）和德州（38票），并且在威斯康星（10票）、密歇根（16票）和宾州（20票）等大摇摆州保持大幅领先，实际选举结果似乎与此前的民调数据相去甚远，大选当日经历了第一次反转。但随后拜登开始在威斯康星、密歇根、宾州等摇摆州快速追上，截止北京时间11月5日上午10点，威斯康星和密西根已经确定翻蓝，拜登在宾州的落后幅度也从15%左右追赶至3.1%，后续有望继续再宾州反超特朗普，美国大选经历了第二次反转。

两次反转的根源在于邮寄投票的开票时间晚于现场投票。根据威斯康星、密歇根、宾州等摇摆州的法律规定，选举日前不得提前统计选举得票率，且选举当日需要先统计现场投票，而后再统计邮寄投票。根据此前民调数据和提前投票数据，邮寄选票中民主党支持者占大多数，由于两种投票方式在统计时间上存在先后顺序，所以美国大选当日选情也经历反转再反转。

当前选情更利好拜登（图1、2），我们继续坚定看好拜登当选。拜登目前以264票暂时领先特朗普214票，距获胜还差6票。目前拜登依旧在内华达州（6票）保持领先，且宾州（20票）也或将翻蓝，选情更利好拜登，特朗普团队寄希望于申请威斯康星（10票）重新计票以及请求法院判决选举日过后统计的选票无效。从目前各州选情来看，拜登大概率当选：

1）内华达州（6票）拜登目前领先特朗普0.6%，还有约15%的选票没有统计，但主要来源于赌城拉斯维加斯，更倾向于民主党。该州当地时间周四早晨将会再次更新数据，但法律允许各郡最晚12日报最终数字。

2）威斯康星州（10票）选票基本统计完毕，拜登领先0.7%，但根据该州法律规定，领先优势在1%以内时，可以申请重新计票。目前特朗普竞选团队已表示将会申请重新计票。

3）密歇根州（16票）选票基本统计完毕，拜登领先2.2%，特朗普团队已在密歇根州提起诉讼，要求停止计票。

4）宾州（20票）拜登目前落后特朗普4.3%，比昨天下午三点（北京时间）追回了10.1%，目前已计票比率也从64%上升至88%，拜登反超特朗普的概率较大，当地时间周五将公布最终数字。特朗普团队已在宾州提起诉讼，要求停止计票。

5）北卡（15票）拜登目前落后特朗普1.4%，计票率已达94%，北卡选举站官员表示选举数据一周内不会再次更新，当地时间11月12日宣布最终数字。

6）佐治亚（16票）拜登目前落后特朗普1.1%，比昨天下午三点（北京时间）追回了1.5%，目前已计票比率也从93%上升至97%。剩余选票主要集中在亚特兰大，倾向于民主党，当地时间周五下午公布最终结果。

特朗普欲通过重新计票和诉讼实现翻盘。面对当前不利的选举局面，特朗普团队已表示将申请威斯康星州重新计票，并试图通过法律诉讼扭转当前向拜登倾斜的计票趋势。特朗普团队在宾夕法尼亚州和密歇根州提起诉讼，声称无法真正访问计票点，观察计票过程。据美联社报道，特朗普团队还在在佐治亚州提起诉讼，寻求停止计票。

特朗普的行为加大了大选的不确定性，但整体形势拜登更为有利。一方面诉讼行为是否能够获得成功存在不确定性。此前特朗普团队曾在宾夕法尼亚州提起诉讼，寻求观察开票过程，但被法院驳回且没有听取辩解。另外随着计票的继续，最终结果虽然有不确定性，但如果按照邮寄选票更多倾向民主党的逻辑，应对拜登有利，其领先优势有望继续扩大。

2.  建制派拜登当选——降低政策不确定性，提升风险偏好

从内政外交的优先顺序看，拜登当选将短期利好海外内风险资产，对美债或形成短期压力，待进入加税预期阶段或将扭转美债压力。

美国大选已接近尾声，大选造成的不确定性因素也将逐步消除，市场风险下行，利好风险资产。在选前，由于选情的不确定性，使得市场风格在一定程度上偏保守，以应对选举可能出现的各种结果以及“十月惊奇”或“十一月惊奇”，尤其是特朗普为挽救选情而可能采取的各种极端措施，但随着大选尘埃落定，这些不确定性因素都已经消除，市场风险将逐步下降。从历史数据来看，自1992年以来，美国共有7次大选，剔除2000年大选和2008年大选（前者因获胜者存在争议，后者因金融危机），大选之后三个月内，标普500指数平均上涨6.83%（图3），VIX恐慌指数平均下降3.78（图4），美国十年期国债收益率平均上行12个点（图5），COMEX黄金期货平均下跌3.12%（图6）。

建制派拜登将试图重建美国的民主秩序和在全球的影响力，有助于缓解美国及全球的政策不确定性，提高风险偏好。与特朗普“变幻莫测”的执政风格不同，拜登信奉自由主义和多边主义，推动经济全球化，有多年从政经验，且主要从事对外事务方面，因此无论是在内政还是在外交，拜登都将遵循一定的规则，政策的连续性和可预见性将会更强，有助于缓解美国及全球的政策不确定性，提高市场风险偏好。

3.  内政方面：先疫情应对后或依序进行基建、金融强监管及增税

拜登当选后，市场将更关注拜登的竞选纲领及政策主张（图7），在内政方面民主党或按照先疫情应对，后依序进行基建刺激、金融强监管和增税改革。其中疫情应对和基建刺激的出台难度较小，短期影响显著；而金融强监管和增税改革还尚需等待合适的契机，且需要经过国会批准，短期内投资者不必过分忧虑。

3.1.  新一轮疫情救助法案或将于年底前后出台

新一轮疫情救助法案或将于年底前后出台，最终规模或在1-2万亿，提振经济和市场信心（图8）。自2020年7月底美国民主党和共和党就新一轮财政刺激法案谈判破裂以来，两党一直就援助法案相互扯皮、推诿，新一轮疫情援助法案遥遥无期。大选前两党相互扯皮推诿的主要原因都是将财政刺激法案作为大选的筹码：

1）共和党希望尽快通过财政刺激法案以促进经济复苏，争取更多选民对现任政府的支持，同时也反对对个人失业的过高补贴（因过高补贴会降低民众就业动机，难以降低失业率）以及对州和地方政府的援助（因民主党州从中受益更多）；

2）民主党则是有意拆台，让共和党做两难选择，要么按照民主党提出的方案快速推出新一轮财政刺激法案，要么就搁置新一轮财政刺激法案，且民主党也有信心赢得总统大选，不想降低对刺激法案规模的诉求。

但大选结束后，新一轮财政刺激法案将不再成为大选的筹码，预计两党也将重新回到以国家利益为重的轨道，或将于近期出台新一轮财政刺激法案。此外，大选落地后特朗普为了其自身平稳过渡也将会支持通过刺激方案。

3.2.  全面加强疫情防控，建立全国疫情防控标准

新冠疫情依旧在美国肆虐，全面加强疫情防控将是拜登上台后的首要举措，预计于2021年1月底推出，短期内或对经济造成一定程度的冲击。拜登曾在竞选纲领、竞选集会、总统辩论等多个公开场合指责特朗普政府防疫措施不利甚至“弃疗”，造成美国新冠疫情肆虐。我们认为拜登上台后将会兑现此前的竞选承诺，立即全面加强疫情防控措施，强制保持社交距离，鼓励人们戴口罩，加强新冠病毒快速检测等。在疫苗研发方面将延续特朗普政府对疫苗研发的支持，但将增加疫苗研发进程的透明度，不会给疫苗研发企业施加过多压力，确保疫苗的安全可靠。

在权衡经济开放与疫情防控方面建立全国防疫标准，只有符合标准才能开放经济。拜登全面加强疫情防控措施并不代表要“关停经济”，而是努力平衡两者之间的关系，建立全国疫情防控标准，如商场、饭店、酒吧、学校等公告场所需要戴口罩、增加玻璃阻隔板等防控措施，只有符合防疫标准才能开放经济。

3.3.  推进“气候与基建计划”，提升经济复苏预期

2021年上半年，拜登或将兑现竞选承诺，推动对新能源、智慧城市、道路与水利工程等的基建刺激计划，从2021年开始，未来数年总规模或达1-2万亿美元级别（图7）。民主党主张积极应对气候变化、保护环境，目标是2050年实现“净零排放”，为此民主党在其竞选纲领中也提出了规模高达2万亿的“气候与基建计划”，以支持绿色经济、新能源、智慧城市等。除支持绿色经济外，该基建刺激还将支持传统基建项目，如增加对公路、铁路、桥梁、宽带、水利工程的投资力度。

基建刺激计划将提升经济复苏预期，但需要国会两院通过。“气候与基建计划”一方面可以带动绿色经济等新兴经济板块出现和成长，另一方面通过加强对传统基建的支持，可以有效拉动内需，增强经济内生动力，提升经济复苏预期。但规模如此巨大的基建刺激需要得到国会两院批准，总统与国会、民主党与共和党之间可能还存在一个博弈过程，基建刺激计划真正落地的难度远高于全面防疫措施。

3.4.  加强金融监管，重新强化“沃尔克规则”

拜登将加强金融监管，重新强化“沃尔克规则”，尚需等待时机，预计将在2021年年中附近。2020年6月25日，美联储通过对沃尔克法则的修改，此举被认为是特朗普政府在选前向华尔街的谄媚措施，民主党对此表示反对。我们认为拜登在上台后将会兑现其竞选承诺，重新加强金融监管，支持《多德·佛兰克法案》与“沃尔克规则”。但另一方面我们认为拜登上台后不会立即加强金融监管，而需要等待合适的契机进行讨论和修订，后续我们仍需继续保持关注。

3.5.  增税改革短期推出难度大，大概率在2021年下半年开始讨论

增税改革短期推出难度大，增税改革的前提是美国经济复苏迹象显著，且各方争议较大，我们预计将于2021年下半年开始讨论，短期内投资者不必过分担忧。短期内美国国内新冠疫情仍在肆虐，经济复苏进程缓慢，甚至还有进一步下行的风险，这种状况或将延续至2021年年中，拜登政府必定不会选择在该时间段内增税。此外，增税改革需要国会两院通过。若增税改革拖至2022年底或2023年，则不确定性又进一步加大，因国会又将在2022年迎来中期选举，届时众议院全部议员以及参议院约三分之一议员都将改选。若增税改革得到通过，企业和高收入群体将受到冲击，影响企业盈利和资本开支，不利于经济，但或利于美国财政平衡，长期或利好美元。

4.  外交方面：中美关系短期缓和，美国将重返全球治理体系

中美关系短期缓和，但对华强硬依旧是拜登的基调，只是在对华强硬的方式上与特朗普有所区别，短期更偏利好。对于中国来说最大的利好是更多的发展时间和相对确定的外部环境，最大的利空是国际市场的准入门槛或将被提高。美国也将积极重返全球治理体系，由特朗普政府时期的“退群”转变为“入群”。

4.1.  对华关税大概率会被取消，但不会被轻易、主动取消

拜登上台后，2021年上半年对华关税大概率会被取消。一是拜登多次在公共场合批评特朗普对华加征关税，并表示就任总统后将取消关税，且这点在其竞选纲领中也有明确表述；二是民主党代表了美国科技巨头和资本力量，更倾向于通过国际联盟的形式来围堵中国，打击所谓的产业补贴和国家资本主义；三是多个证据表明，对华加征关税的同时也加重了美国民众的负担。

若关税取消，第二批2000亿美元清单覆盖产品最受益（图9）。我们在9月30日发布的《如果拜登上台取消关税，哪些行业最受益》报告中已经详细讨论过，第二批2000亿美元最受益于关税取消，因为2000亿清单商品受贸易战冲击大、豁免少，且2020年出口恢复也较慢，因此也最受益于关税取消。该批商品主要涉及矿产、化工、农林牧渔、纺织服装等低技术出口产品。第一批500亿美元大部分已被关税豁免，第三批3000亿美元本身受关税冲击小，所以与第二批相比受益相对较小。

对华关税不会被轻易、主动取消，将会作为拜登对华谈判的筹码。目前美国已对中国约3700亿美元的商品进行征税（不包括部分豁免商品），且在特朗普时期关税就已经成为美国对华谈判的主要筹码，而拜登上台后自然也不会轻易放弃这项重要筹码。拜登或将以此为筹码要求中国继续执行第一阶段协议、提高对外开放程度（尤其是金融业、服务业）、加强知识产权保护、降低部分行业进口关税、人民币升值等。

4.2.  或将不会推翻对华科技制裁政策，但会灵活实施制裁措施

没有表态也是一种表态，拜登或已默许特朗普政府对华科技制裁，仍将对华进行科技施压，科技封锁措施不会立即取消。中美科技竞争已经不可避免，拜登也承诺将通过大力发展国内科技来建立对华科技优势，并指责中国窃取美国的知识产权和商业机密。此外，在大选最后的两个月时间，竞争对手的任何失误或败笔行为都会成为另一方竭力攻击的对象，但拜登一直对特朗普政府制裁华为、TikTok、微信等中国公司保持沉默，并且拜登竞选团队本身也要求其成员卸载TikTok，这或许意味着拜登或已默许特朗普政府对华科技制裁。另外根据8月31日路透社与益普索集团发布的民意调查，40%的美国人支持特朗普对TikTok的限制令；30%的受访者反对特朗普这一行动；另外30%的人则表示不知道如何选择。民调数据或许从侧面也印证了拜登默许特朗普政府的做法。

拜登上台后，2021年上半年对华科技施压的节奏或将放缓，施压方式也或将更加隐蔽，或将会灵活实施制裁。与特朗普咄咄逼人、直接明了的科技制裁措施相比，拜登将更按照民主党传统和自由主义规则行事，对华科技施压的节奏预计将会放缓，施压的方式也将更加隐蔽。此外，民主党还是美国高科技企业的代表，在美国众多高科技企业的压力之下，民主党在默认对华制裁措施的同时，在执行方面可能会有边际放松，例如批准部分企业对中国的高科技产品的出口，如芯片。

4.3.  中美或将加强在环保领域等合作

美国预计2021年下半年将重返《巴黎气候协定》，或对中国提高环保要求。中美同时发力环保，利好新能源汽车、光伏、风电等相关行业。拜登在主张在环保等领域与中国加强合作，利好新能源汽车、光伏等相关行业。与特朗普政府“脱离接触”的对华政策不同，拜登主张在部分领域继续保持与中国的合作关系，如环保领域。但另一方面，美国也要重返《巴黎气候协定》，或对中国提出更高的环保标准，如对“一带一路”等提出更高的环保要求，无形中加大了中国经济的发展成本。除环保领域外，拜登还主张在建立全球疫情防控机制、朝鲜问题、伊核问题、反恐问题等领域与中国加强合作。

4.4.  联合盟友修订国际贸易规则，构建“拜登版TPP”，中国或面临更高的国际准入门槛

在稳定内政后，拜登或将于2021年下半年开始联合美国盟友和贸易伙伴，推动国际贸易规则修订，构建“拜登版TPP”，中国或面临更高的国际准入门槛。拜登在其竞选纲领中表示“如果美国不与盟国和伙伴合作制定全球贸易规则，那么中国将为我们制定规则”（If the United States does not work with its allies andpartners to shape theterms of global trade, China will shape them for us.），号召与盟国一道，“动员世界上超过一半的经济体与中国对抗”。

TPP的本质和核心是更高的标准和国际准入门槛，不仅包括国际贸易，还对劳工环境、知识产权、国有企业等领域提出了较高的要求，而这些要求中国短期内或将难以实现，故而被排挤出国际市场。“拜登版TPP”并非单纯地指美国重返TPP，其实现路径可以有多种形式，但其本质与核心都是更高的标准和国际准入门槛，从国际规则方面制约中国发展，“拜登版TPP”只是一个代名词：

1）通过重新加入CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协定，加强后的TPP）；

2）也可以加强与欧盟、日本等盟友合作，推动WTO改革；

3）还可以“另立门户”联合盟友和贸易伙伴重新达成一个新的贸易协议，且范围并不一定仅包括亚太地区，还可以包括欧洲等其他地区。

我们认为民主党胜选后可能会推出“拜登版TPP”主要是基于以下四个证据：

（1）美国参与TPP谈判时拜登是副总统，并且也表达了对该协议的支持和认可。

（2）拜登在其竞选纲领中表示“如果美国不与盟国和伙伴合作制定全球贸易规则，那么中国将为我们制定规则”（If the United States does not work with its alliesandpartners to shape the terms of global trade, China will shape them for us.），将与盟国一道，“动员世界上超过一半的经济体与中国对抗”。

（3）拜登在其竞选纲领中明确表示美国的贸易协议将包工人权利的执行条款，将努力消除贫困、童工和奴隶制劳工（We will ensure that America’s diplomatic and tradeagreements include enforcement provisions for workers’ rights, and we willfight to end the evils of poverty-wage, child, andslave labor）。

（4）拜登在其竞选纲领中应对气候变化和环境保护时表示美国和世界必须尽快且不迟于2050年实现温室气体净零排放（The UnitedStates—and the world—must achieve net-zero greenhouse gas emissions as soonaspossible, and no later than 2050）。

基于上述四个证据，我们可以合理地推测拜登当选后会参与制定和修改全球贸易规则（“不然就是中国为我们制定规则”），再加上其在竞选纲领中对工人权利、环保等方面的要求，我们又可以合理推测，修改后的全球贸易规则必然是一个更高标准的、包括工人权利、环境保护等方面的贸易规则，而这正是TPP的核心所在——更高的标准和国际准入门槛。

从短期来看，“拜登版TPP”对中国来说主要有两个威胁：一是美国可能“不带中国玩”，即就像2016年奥巴马与其他国家达成TPP协议那样，把中国排除在外；二是“拜登版TPP”的标准要求过高，在工人权利、环境保护、知识产权保护、国有企业等一系列议题上中国可能很难符合其中的条件，市场准入门槛被提高了，而我们可能会“被挡在外面”。

但短期内不必过分担忧“拜登版TPP”。达成一项新的贸易协议或重新加入CPTPP的谈判将会是一个漫长的过程，且都应该遵循相关国际规则，谈判议程也将公开化，市场有足够多的时间对此做出反应，所以短期内不必过分担忧“拜登版TPP”。此外，“拜登版TPP”还将在“更多的贸易伙伴加入”与“更轻松的谈判”之间存在权衡取舍问题。更多的盟友和贸易伙伴的加入将会使得联盟更加有效，更能“围堵中国”，但另一方面也意味着谈判的利益方变得更多，谈判也将变得更加复杂和漫长。

从长期来看，满足“拜登版TPP”的高标准符合中国深化改革开放的方向。保障工人权利、保护环境、保护知识产权以及国有企业等也将是中国下一步深化改革开放的重要议题，也将会取得重要进展，不仅有利于推动形成更高水平开放型经济新体制，也有利于中国进一步提升要素市场化配置效率，更好的促进国内国际双循环。

4.5.  对华金融战难以开打，中美金融联系或将加强

拜登在其竞选纲领中表示中国可能存在操纵汇率、压低币值导致美国制造业受到打压，同时还表示使用金融制裁容易威胁到美国金融体系的重要性和美元世界储备货币的地位。据此，我们认为中美之间发生全面金融战的可能性极低。此外，随着中国在金融领域的不断深化开放，预计拜登政府也将加大在中国市场的布局力度。

4.6.  或将重新建立与伊朗、委内瑞拉的外交联系，利于石油供给

拜登更倾向于外交解决伊朗核问题，重返伊核协议，预计于2021年底附近会有所进展。伊核协议于2015年达成，彼时拜登担任美国副总统，曾表示希望为伊朗核问题提供一条外交解决方案，若伊朗放弃核武器研发，则美伊将可以达成相关协议。在特朗普政府于2018年退出伊核协议以及2020年初刺杀伊朗二号人物苏莱曼尼后，拜登公开指责特朗普政府，称仍希望通过外交途径解决伊核问题。

拜登或将维持对委内瑞拉的制裁政策，但将会灵活实施制裁。据路透社10月22日报道，拜登竞选团队负责拉美裔选票的策略师利奥波多·马丁内斯表示，拜登短期内应该会保留对委内瑞拉国家石油公司的制裁措施，但未来随着盟邦及贸易伙伴提供更多意见及信息后，这个策略大概会大幅转向。拜登无意推翻制裁政策，而是希望灵活地实施制裁。

5.  后续大选事件提示

1、2020年11月中旬至12月4日，各州核实选举结果；

2、2020年12月8日是任何选举争议解决的最后期限；

3、2020年12月14日，选举人团投票；

4、2021年1月6日，国会计票；

5、2021年1月20日，新总统宣誓就职。

6.  风险提示

特朗普的“极端信徒”不承认选举结果并发生骚乱；特朗普通过诉讼实现翻盘。