维亚生物(01873.HK)：医药CXO+投资协同推进的一体化平台，给予“买入”评级

机构：浙商证券

评级：买入

报告导读

在 2020 年 7 月 7 日我们发表的药物筛选行业报告《如何看待早期药物筛选 CRO 未来估值和成长空间？》中已经分析了药物筛选平台商业模式。其中，维亚生物——“服务+资本”双轮驱动的商业模式，在服务带来稳定现金流的同时，利用孵化投资带来杠杆收益，实现对传统 CRO 人力密集型驱动模式的突破。本篇报告我们将主要解决市场上关于维亚生物公司未来发展的几点困惑：1. 公司主营业务药筛服务收入能否持续高增长？2. 下游服务链延伸具有哪些优势及风险？收购标的朗华制药质地如何？3. EFS 投资孵化业务利润空间如何评估？4. 公司市值天花板如何？本篇报告将对上述问题进行探索性解答，希望能够解决投资者对于维亚生物商业模式及未来发展空间的疑虑，总结看，我们认为：公司服务业务产业链切入点好，同时借力 CRO 拓展投资孵化业务、服务链延伸，这种商业模式提升了天花板，也奠定公司做大做强的基础。

投资要点 

维亚生物：服务+投资，构建新生态的 CXO 公司

药物筛选 CRO，通过拓展对客户的投资孵化业务提升天花板，并协同补充下游服务提升创新药全产业链服务能力。公司主要提供基于结构的药物发现服务，并将传统的 CRO 服务换现金(CFS)模式与独有的服务换股权(EFS)模式相结合，在赚取短期药物发现服务费用的同时，实现长期药物孵化投资带来的高额收益。公司于 2020 年下半年相继收购信实生物强化前端服务能力；收购朗华制药补充后端服务（CMO）打造一站式平台；打造杭州孵化基地，加强 CFS+EFS 双轮驱动协同效应。在拥有 CFS 及 EFS 业务的源头流量的基础上，与产业链上各环节的创新药企达成战略合作或并购，构筑一体化创新服务平台。 

CFS 业务：从药筛服务（CRO）向全服务链（CRO+CDMO）拓展，平台化搭建有望持续超预期2020 年，公司不断从技术平台、客户范围、服务链延伸等多角度增强 CFS 板块，我们认为业绩的增量主要来自于以下两个方面：1)CRO 业务：药筛收入持续高增长，收信实生物强化前端能力。公司药筛服务 2020H1 在手订单高增长，下半年业绩有望持续兑现。收购药物合成 CRO 信实生物，与原有业务协同性强，有望增厚服务链前端客户群，实现上下游服务链的双向导流，完善公司服务链，增强客户粘性。从长期来看，公司前瞻性的引入新技术平台，已基于冷冻电镜技术开展服务，不断巩固结构化学领域技术优势，拓宽护城河。2)CDMO业务：小分子 CMO 公司收购有望年底落地，上半年盈利能力快速提升，大分子 CMO 持续布局中。2020 年 8 月 9 日，公司推进与朗华制药的战略整合协议，拟 25.60 亿元收购朗华制药 80%股权。我们通过分析公司的财务数据发现，公司 2017-2019 年 CDMO 主营业务为中间体、原料药的销售及商业化服务，2020 年上半年随着 CDMO 能力的建设及订单的导入，净利率迅速提升，人均创收及创利均处于行业前列。我们认为公司丰富的生产管理经验及已得到认证的大规模产能为转型 CDMO 奠定了良好的基础，与维亚生物合作将有望为朗华制药带来更多的客户源，强势推动 CDMO 板块发展。总体看，我们认为公司从 CRO 向下游拓展提升天花板和对孵化客户的服务能力是毋庸置疑的，两块业务的竞争力均得到比较好的验证。而作为业务拓展主导方维亚生物而言，我们认为公司整合能力的持续验证将是影响公司整体竞争力的重要变量，在公司业务加速拓展的初期，这也是我们关注的重点，一旦验证，公司的天花板将快速打开。