【国金研究】上投摩根基金经理杜猛：发掘产业投资机会，积极布局高质量成长

国金证券研究所

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基本结论

杜猛先生，拥有十多年证券行业从业经验，期间经历了市场的多次牛熊转换，在行业研究和资产管理方面都有着比较丰富的实战经验，在上投摩根基金担任基金经理期间多次获得由证券时报、中国证券报等机构颁发的各类奖项，投资风格鲜明且稳定，长期专注于成长股投资。

中长期业绩持续性良好，成长风格市场放大收益。

杜猛先生主张立足长远进行投资，十分重视从中长期的视角来发掘产业投资机会，分享企业成长带来的中长期收益。其所管理的上投摩根新兴动力A成立以来9年多的时间里，经历了多次A股市场的牛熊转换，虽然期间也不乏净值的波动，但是截止2020年9月21日，管理期间累计实现收益399.30%，在同业417只开放式混合型基金当中排名第8，中长期业绩表现优秀。从各阶段业绩表现来看，不论是今年以来、近一年、近三年在同业当中排名均位于前30%，尤其是今年以来排名更是位于同业10%的水平。杜猛先生偏好成长型行业投资，始终专注于自己擅长的领域，当机会来临之时能够积极果断进行把握，在2013、2015、2019、2020年成长股表现突出的市场环境下，很好地发挥了自己在该领域的优势，显著增厚组合收益。

长期集中布局高成长行业，发掘萌芽期公司分享成长红利。

杜猛先生在多年的行业研究和资产管理经验积累的基础之上，形成了自己鲜明的风格特征和成熟的投资体系，注重行业选择、个股选择，相对淡化择时，主张立足长远，从两到三年较长的时间维度来发掘两到三个景气度向上的方向，进行中长期集中布局。在实际投资中，行业配置主要分布在新兴产业领域，其中以医药、电子这两个成长性较好的赛道为中长期配置主线，近年来新能源、电动车行业的比重也在不断增加。与此同时，也会保持市场敏感度，在全市场的范围内，对于未来中长期可能会出现的新的投资机会积极发掘，历史投资来看，其对于农业产业的投资也取得了不错的效果。杜猛先生擅长精选个股，在选股方面也有一套自己的逻辑和方法，主张在不同投资周期，采取不同的投资策略，管理期间多只重仓股持有其涨幅明显，并且多次选中所在细分行业中高质量成长的公司，而且持有期较长，很好的分享到了企业从萌芽到快速成长带来的红利。不论是行业大方向的选择，还是具体投资标的的选择，均为产品业绩提升贡献明显。

对于未来，杜猛先生认为，虽然全球经济在今年将受到较大的挑战，但并不非常悲观。目前中国A股整体估值依然较低，无论是国内大类资产之间的比较还是和国际证券市场之间的比较，A股都是具备相当吸引力的。更为重要的变化是，中国无风险收益率已经开始下行，权益市场在未来是争取较高收益的主要途径，A股在未来大类资产配置的比重有望不断提升。因此，看好A股未来较长一段时间的表现，伴随着市场不断规范化、国际化和法制化，A股可能会变得更为稳健。具体机会方面，在结构转型以及增速放缓过程中，经济增长的新动能应该来自于消费和科技创新，这会在未来占据经济增长的主导地位，消费和科技创新是比较持续、韧性比较足的增长，未来市场大的机会依旧会在科技、消费、医药等行业。

风险提示：疫情防控不利、经济增速下滑、政策收紧、中美关系恶化等。

一、基金经理简介

杜猛先生，拥有十多年证券行业从业经验，期间经历了市场的多次牛熊转换，在行业研究和资产管理方面都有着比较丰富的实战经验，并多次获得由证券时报、中国证券报等机构颁发的各类奖项。2002年至2007年期间，先后在天同证券、中原证券、国信证券、中银国际证券等多家券商担任研究员，积累了丰富的行业研究经验，为日后管理基金产品打下了良好的基础。2007年10月加入上投摩根基金管理有限公司，历任行业专家、上投摩根中国优势基金经理助理、基金经理、总经理助理/国内权益投资一部总监兼资深基金经理。期间先后担任上投摩根新兴动力、上投摩根智选30、上投摩根成长动力、上投摩根内需动力、上投摩根中国优势基金经理，资产管理经验丰富。

杜猛先生长期专注于成长股投资，从中长期的维度发掘景气向上行业中的优质个股，投资风格鲜明且稳定。将杜猛先生在上投摩根基金管理的6只混合型基金产品净值通过简单平均进行拟合，得到其管理产品的综合收益率曲线，从曲线结果来看，显著好于同期市场指数和同业混合型基金，中长期收益表现优异。目前正在管理的产品共2只，分别是上投摩根新兴动力、上投摩根中国优势，两只产品管理规模共计68.77亿元（2020年中报），从任职开始至今（截止2020.9.21）分别取得了399.30%、77.25%的回报，在同期同业开放式混合型基金当中均位于前列，代表风险收益配比效果的夏普比率指标也同样排名靠前。

为了更好的分析杜猛先生的投资特点，我们选取了其管理时间最长的上投摩根新兴动力作为代表产品，从管理业绩、投资风格、操作特点等角度对该产品进行详细分析。

二、代表产品业绩表现展示

1、立足长远，中长期业绩持续性良好

杜猛先生主张立足长远进行投资，认为虽然在投资生涯里市场经历了多次较大幅度的波动，所有标的都难以独善其身，但最终大浪淘沙之下，好行业、好公司还是会脱颖而出，因而十分重视从中长期的视角来发掘产业投资机会，分享企业成长带来的中长期收益。其所管理的上投摩根新兴动力成立于2011年7月，截止目前9年时间经历了多次A股市场的牛熊转换，虽然期间也不乏净值的波动，但是截止2020年9月21日，管理期间累计实现收益399.30%，年化收益19.09%，累计收益在同业417只开放式混合型基金当中排名第8，中长期业绩表现优秀。从各阶段业绩表现来看，不论是今年以来、近一年、近三年业绩表现均显著好于同业混合型基金平均水平，而且在同业当中排名均位于前30%，尤其是今年以来排名更是位于同业10%的水平。从周收益率序列的分布来看，大部分时间的收益率都为正值，统计期间的469个周中，有270个周都实现了正回报，周正率接近60%。综合来看，杜猛先生立足长远的理念，在实际投资中得到了很好的贯彻，并取得了不错的效果。

2、 深耕新兴产业，成长风格市场放大收益

杜猛先生偏好成长型行业投资，始终专注于自己擅长的领域，当机会来临之时能够积极把握，从而显著增厚组合收益，为提升产品中长期业绩贡献明显。利用国证成长指数-国证价值指数来对市场风格特征进行区分，如若大于零，则表明成长风格特征占优，若小于零，则表明价值风格特征占优。统计结果显示，2013、2015、2019、2020年以来成长股表现相对较好，这也可以通过各个行业的表现来直观判断，图表中列示了各个统计期涨幅排名前十的行业。将上投摩根新兴动力A的月度收益率数据与国证成长指数-国证价值指数的月度收益率数据绘制成图，可以发现，该基金的收益表现与两指数的差值步调一致性较高，尤其是在2013、2015、2019、2020年成长股表现相对较好的年份一致性更加明显，而且，总体表现显著好于同业混合型基金，即在成长股表现突出的市场环境下，杜猛先生能够很好的发挥自己在该领域的优势，对投资机会进行积极把握，从而实现组合收益的放大。

三、投资组合特征分析

杜猛先生在多年的行业研究和资产管理经验积累的基础之上，形成了自己鲜明的风格特征和成熟的投资体系，注重行业选择、个股选择，相对淡化择时，主张立足长远，从两到三年较长的时间维度来发掘两到三个景气度向上的方向，进行中长期集中布局。在实际投资中，行业配置主要分布在新兴产业领域，其中以医药、电子这两个成长性较好的赛道为中长期配置主线，近年来新能源、电动车行业的比重也在不断增加。与此同时，也会保持市场敏感度，在全市场的范围内，对于未来中长期可能会出现的新的投资机会积极发掘，历史投资来看，其对于农业产业的投资，取得了不错的效果。杜猛先生擅长精选个股，在选股方面也有一套自己的逻辑和方法，主张在不同投资周期，采取不同的投资策略，管理期间多只重仓股持有期涨幅明显，并且多次选中所在细分行业中高质量成长的公司，而且持有期较长，很好的分享到了企业从萌芽到快速成长带来的红利。不论是行业大方向的选择，还是具体投资标的的选择，均为产品业绩提升贡献明显。

1、 高仓位运作，淡化主动择时

上投摩根新兴动力基金除去建仓期以外，基本保持着较高的仓位水平，绝大多数报告期股票仓位水平都在80%以上，仓位的波动基本来自于市场的变化，较少进行主动的仓位调整，而且仓位水平远高于混合型基金的平均水平，可见，整体投资风格相对积极，同时又不以主动择时来博取收益，并且这一特征十分稳定，几乎贯穿于该产品成立以来的绝大部分报告期。

2、 长期集中布局高成长行业，时刻保持市场敏感度

行业配置方面，杜猛先生多年的研究经历对于加深其对各个行业的熟悉程度起到了重要作用，并逐渐形成了一套自己的判断逻辑：对行业景气度判断主要着眼于供求关系，从产业链的角度进行深入调研和交流，优选景气行业。而多年的市场沉浮使得其对于投资有了更深的感悟，经历了多次市场的波动，可以发现好的行业虽然也会有波动，但是只要是能够看得清楚未来商业逻辑的行业，最终还是会脱颖而出。正是基于此，杜猛先生主张从两到三年较长的时间维度来发掘两到三个景气度向上的方向，进行中长期集中布局，避免时间维度过短而产生错误的判断。杜猛先生表示，在实际投资中，行业配置集中度相对较高，具体主要分布在新兴产业领域，其中以医药、电子这两个成长性较好的赛道为中长期配置主线，近年来新能源、电动车行业的比重也在不断增加。

从季报前十大重仓股所属行业持股市值占比情况来看，杜猛先生管理的上投摩根新兴动力基金，自2011年成立以来，在行业配置方面会根据不同的市场特点进行阶段性地动态调整，但整体上配置比例较高的领域还是主要集中在成长性较好的几个板块，其中以医药和电子两个行业的比重最大，新能源、电动车行业的比重也在最近两年内显著增加。这也与杜猛先生提到的配置主线相印证。

对于原因，他表示“医药和电子两个行业的市值较大，可选标的较多，从投资配置的角度上讲，在这两个行业上比重也会相对较高。”而从这两大行业的历史表现回测结果来看，尽管期间也出现过较大幅度的回调，但是中长期的确展现了较大的成长空间，行业涨幅明显，而对于这两大行业的持续配置也为投资组合贡献了主要的收益来源。

对于新能源和电动车的投资机会，杜猛认为，科技行业的主要特征在于创造需求或是替代需求，而光伏和电动车都属于大科技范畴中的替代需求。其中，光伏替代的是传统的燃煤发电；电动车替代的则是燃油汽车。从当前市场来看，中国光伏发电制造业在全球的市场占有率基本达到了80%-90%，一定程度上奠定了中国企业在光伏领域的全球领先地位。通过投资中国光伏企业，能够享受到全球光伏产业的发展红利。对于电动车行业而言，在全球竞争格局中，中国电动车企业排名或市占率也都排在了前列。所以，未来电动车行业的相关企业同样有比较大的发展机会。这两个行业可能会慢慢复制电子行业的发展趋势，公司越来越多，市值越来越大。具体投资需要从一个相对长的时间维度去考察行业逻辑，根据不同的产业发展阶段来动态发掘受益的板块，跟随产业的发展趋势和市场的市值权重来调整具体组合。例如2017、2018年在电动车领域，由于上游的供应是不足的，所以上游是比较重要的环节，对于上游机会参与也较多，到现在来看，整车品牌逐渐成熟，投资机会也逐渐到了中下游，产业发展的不同阶段受益的板块会有所不同。从投资效果来看，新能源和电动车所属的电气设备行业在近一年的4个报告期中同样表现亮眼（图表12），对于这个行业的投资也取得了很好的配置效果。

与此同时，杜猛先生也表示，“在保持中长期投资主线的同时，也会始终保持对于市场的敏感度，利用少部分仓位在全市场的范围内发掘新的行业机会。”从季报前十大重仓股所属行业持股市值占比情况来看，自2019年以来，农业的占比明显上升，而且对于该领域的投资一直持续至今。对于农业，杜猛十分看好产业大机会的产生，认为“对上市公司而言，之前农业的集中度较低，但疫情导致集中度快速提升，这是一个很大的产业趋势，整个行业特别是龙头公司实现了快速的成长。”正是基于上述对于产业新机会的判断，近年来杜猛先生在投资组合中增加了农业的配置。这也从实际投资的角度印证了其行业配置的思路，即在保持主线投资的同时，对于未来中长期可能会出现的新的投资机会同样会积极发掘。从实际投资效果来看，该行业的确涨幅明显，发掘新机会取得了不错的效果，这也体现了一名资深基金经理扎实的研究功底和敏锐的嗅觉。

3、 伴随行业周期优选标的，发掘萌芽期公司分享成长红利

杜猛先生擅长精选个股，主张在不同投资周期，采取不同的投资策略。具体来看，在行业的萌芽期，投资标的是比较难发掘的，很多公司都会以雏形的方式出现，可能都有投资机会，但又很难看清楚区别，这时可以采取分散投资的方式。当行业进入成长期后，公司之间在产品、竞争力、收入增速、利润率等等方面的差距就会不断拉大，此时，就可以重点关注那些有一定竞争优势或者产品存在壁垒的公司，投资慢慢向好的公司集中。进入成熟期之后，龙头公司则具有较强的配置价值，因为大市值的龙头公司一般都会凭借自己的产业地位，获得巨大的现金流和利润。对于何时进行收益兑现，杜猛先生表示，一是当企业短期内远远超出本应该在未来2、3年达到的合理市值时，二是当企业出现了经营上的问题，或是超出预期的负面情况时，会选择卖出标的，即更多的是基于对未来的判断，来进行收益兑现。

从持仓角度来看，杜猛先生的选股策略的确取得了不错的效果。统计上投摩根新兴动力基金成立至今的36个报告期中前十大重仓股的持有期收益，按照所有重仓股票持有整季度估算，102只重仓股中82只持有期收益为正，其中30只重仓股持有期累计收益超过100%，歌尔股份、长春高新、牧原股份、万达信息、银之杰、亿纬锂能、大华股份、隆基股份、汇金股份、康泰生物、天齐锂业、长城汽车持有期收益估算结果更是都在200%以上，重仓股票大部分都是所在细分行业中高质量成长的公司。将各个报告期前十大重仓股票的季度收益与所属申万一级行业指数的季度收益进行比较，可以发现，绝大部分报告期，领先对应行业指数的重仓标的都在7只以上，更有8个报告期中领先对应行业指数的重仓标的为9只。不论是从重仓股持有期绝对收益水平，还是从重仓股相对于行业指数的超额收益角度来看，均显示出杜猛先生良好的选股能力。

这里也选取了几只从萌芽期挖掘出的优秀公司代表，从中可以看到，杜猛先生通过不断跟踪、观察，以及对企业技术和产品的未来趋势进行深入研究，很好地筛选和甄别出了真正具备良好成长性的企业，成功分享了企业成长带来的红利。其中，医药生物行业方面，2012年便开始投资长春高新，持有了将近一年半的时间，第一阶段持有期累计上涨34%，2019年该标的再次进入前十大重仓股行列，截止2020年二季度末，第二阶段持有期累计上涨400%，很好的把握住了医药行业以及具体企业从萌芽到成长的机会，取得了不错的回报。新能源方面以光伏行业为代表，2013年便开始投资隆基股份，2018年四季度该股票开始进入前十大重仓股名单，并始终处于重仓股票行列至今，期间尽管股价有所波动，但是基于对光伏行业前景和公司竞争优势的预判，始终坚定持有，截止2020年二季度末作为重仓股持有期累计上涨258%，今年下半年更是涨幅明显。电子行业方面，杜猛先生于2011年开始投资歌尔股份，这一阶段持有长达三年半的时间，累计收益163%，随后在2015年四季度、2017年一季度、2019年下半年也分别进入过前十大重仓股名单，期间分别累计上涨46%、28%、124%。

杜猛先生持股期限相对较长，从上投摩根新兴动力基金成立以来的36个报告期中前十大重仓股票连续持有的报告期数可以看到，102只重仓股中，连续一年以上存在于前十大重仓股的标的共计28只，其中连续两年以上存在于前十大重仓股的标的共计8只，长期重仓持有的标的主要分布在电子、医药、电气设备等行业，这也是其从中长期的时间维度投资景气度向上行业理念的实际贯彻执行。需要注意的是，这里对于连续持有的统计仅包含了连续存在于前十大重仓股的标的，对于部分没有进入前十大重仓但也在投资组合中的标的，并没有包含其中，因而实际中长期持有的标的数量会更多。从前十大重仓股留存度来看，大多数报告期重仓股留存度都在70%以上，更有5个报告期留存度超过90%。综合来看，杜猛先生持股期限相对较长，尤其是对于看好的领域能够坚定长期持有，充分把握产业机会带来的投资回报。

四、基金经理后市看法

对于未来，基金经理在上投摩根新兴动力基金二季度报告中写到，疫情对市场的影响正在逐步缓解。从目前的状况看，中国国内虽然有所反复，但仍属可防可控，海外疫情还在继续，仍需相当时间才能得到有效控制，全球经济将受到多大的影响将与疫情持续时间密切相关，需要持续关注。

虽然全球经济在今年将受到较大的挑战，但并不非常悲观。目前中国A股整体估值依然较低，无论是国内大类资产之间的比较还是和国际证券市场之间的比较，A股都是具备相当吸引力的。更为重要的变化是，中国无风险收益率已经开始下行，权益市场在未来是争取较高收益的主要途径，A股在未来大类资产配置的比重有望不断提升。因此，看好A股未来较长一段时间的表现，伴随着市场不断规范化、国际化和法制化，A股可能会变得更为稳健。

过去十几年或者更长时间，国内经济增长更大程度是来自于投资拉动，但拉长时间区段，这种依赖于投资拉动的经济增长很难持续，经济转型是必然选择。在结构转型以及增速放缓过程中，经济增长的新动能应该来自于消费和科技创新，这会在未来占据经济增长的主导地位，消费和科技创新是比较持续、韧性比较足的增长，未来市场大的机会依旧会在科技、消费、医药等行业。具体来看，半导体长期是有大机会的，但还要配合估值，估值和基本面要匹配；消费电子新机会相对有限，主要还是在龙头公司；医药行业兼具消费属性和科技属性，投资机会存在于产品能够进行创新、有自主定价权的企业。在选股方面，应当在赛道比较好、远期天花板较高的行业当中选择有长期增长前景的优质公司，尤其是能够成为行业龙头的公司进行投资，这样的公司相对竞争对手能获得更大的收益、拥有更强的产品拓展能力。