【国金研究】城投非标手册（2020版）——西南篇

国金证券研究所

总量研究中心

固收周岳团队

基本结论

• 本篇为2020年城投非标系列西南篇，对西南地区（云南、贵州、四川、重庆、西藏）城投平台非标及融资租赁融资情况进行梳理。

• 西南地区城投平台对非标及融资租赁的依赖程度整体较高，且两类融资占比较高的主体多为中小型、中低层级的城投平台，主营包括城镇基础设施建设、土地开发、房屋租赁、酒店经营及贸易等，市场化程度较高。

• 西南各省中，贵州省城投平台非标与融资租赁占比最高。贵州、四川城投平台均有20%以上的长期融资来源于非标或融资租赁，且以非标融资为主；云南、重庆两类融资占比相近且相对较低，均在13%-14%区间内，其中云南更依赖融资租赁融资，重庆则更依赖非标融资；西藏自治区样本较少，不具有代表性，故不予详细分析。

• 对于贵州、四川、重庆三地，非标与融资租赁占比较高的主体多为地级市或区县级平台，信用评级以AA及以下为主，资产规模绝大多数不足400亿元，体量较小。而云南省则略有不同，省及省会（单列市）平台也较多地使用非标与融资租赁渠道进行融资，且两类融资占比较高的主体以AA+为主导，平台整体上资产规模大于西南地区其他省市。

• 西南地区长期非标及融资租赁占比较高的城投平台主营业务主要以基建、土地开发、保障房建设为主，部分企业还涉及房屋或设备租赁、环保绿化、商品贸易、酒店经营等市场化业务。与多元化业务相对应，西南地区平台在融资租赁中的租赁物除管网、道路外，还有大量的设备、房产、车位等。

• 我们筛选出西南地区2019年非标融资占比超40%的主体，共得到14家平台。这些平台大多来自贵州或四川，总资产规模较小，绝大多数为地级市、区县级平台，且货币比率相对较低，5家甚至低于0.1，需关注短期偿债风险。

• 风险提示：1. 公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；2. 再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险；3.财务明细未披露或不准确：因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差。

一、西南地区非标与融资租赁状况概览

本篇将对西南地区（云南、贵州、四川、重庆、西藏）城投平台非标及融资租赁的使用情况进行梳理，供投资者参考。

通过研究西南地区城投企业的非标及融资租赁融资的使用情况，我们发现，西南各省市城投平台对非标和融资租赁的依赖程度整体高于其他地区。在西南地区各省市中，贵州省通过非标与融资租赁获得的融资在长期融资中所占比例最高，其次为四川，且二者均更偏向于使用非标融资。西南地区对两类融资使用较多的城投企业多为较低层级平台，体量上多为中小型城投，主要从事城镇基础设施建设、土地开发、房屋租赁、酒店经营及贸易等。

1.样本情况与非标、融资租赁数据选取说明

本篇样本选取规则和非标及融资租赁占比的计算方法[1]等可参考前期华南篇报告的相应内容，此处不再赘述。剔除财务报表数据不全或报告期过于久远[2]的数据，我们共整理出样本主体248个，包括云南省29个、四川省104个、贵州省55个、重庆市59个和西藏自治区1个[3]；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本59个、地级市65个、县及县级市124个，具体分布如下图：

此外，由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台2016年及以后利用不动产进行融资租赁融资的登记情况[4]。就西南地区，我们共得到956条登记记录，涵盖214家主体。其中，贵州省有记录204条，四川省344条，西藏自治区9条，云南省155条，重庆244条；按行政层级划分，省及省会（单列市）层级共有记录230条，地级市178条，县及县级市548条。

2. 西南地区非标与融资租赁融资的整体状况

综合非标和融资租赁来看，西南各省市城投平台对两类融资的依赖程度整体较高，两类融资综合占比为18.71%。其中，贵州省非标与融资租赁占比之和最高，2019年度达22.69%。四川省紧随其后，两类融资占比之和为21.03%，云南省与重庆市则均在13%-14%区间，分别位列第三第四。从结构上看，在两类融资中，云南省相对更依赖融资租赁融资，而贵州省、四川省、重庆市则更依赖非标融资。

具体来看，非标融资方面，贵州省城投企业的长期非标占比最高，约占15.95%；分层级来看，县及县级市平台最依赖非标融资，其非标占比约为省及省会（单列市）平台的2倍，表明西南地区的中低层级平台更加依赖非标渠道进行融资。

西南各地区非标融资占比排名前五的平台资产规模普遍中等偏小，其中，四川、贵州、重庆的绝大多数平台资产规模在400亿以内；而云南较依赖非标融资的平台其资产规模相对更大，3家均超过500亿元。这类长期非标融资占比较高的城投企业主要从事基础设施建设、土地开发整理、棚户区改造、园林绿化等业务。

融资租赁方面，重庆融资租赁占比明显低于西南其他地区，2019年约为4.77%。从行政层级来看，与非标融资占比情况相似，省及省会（单列市）平台对融资租赁的依赖程度低于地级市平台与县及县级市平台。

西南地区融资租赁占比靠前的城投企业绝大多数资产规模不足400亿元，属于中小体量平台；主营业务包括城市基础设施建设、土地储备整理与开发、水电项目等，相应的租赁物多为管网、道路及配套设施等，也有部分商业房产与工程设备等。

[1]长期非标融资占比=长期借款及长期应付款中的非标融资/（长期借款+长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管、私募基金（除农发、国发外）等的融资；长期融资租赁占比=长期借款及长期应付款中的应付融资租赁款/（长期借款+长期应付款）。具体请参照前期华南篇报告。

[2]指最近一期财报期早于2019年12月。

[3]西藏样本个数较少，后文不做具体分析。

[4]以同一主体同一租赁项目的最后一条登记信息为准，若登记金额为0或无数值则不计入样本。

二、西南地区非标与融资租赁使用情况

这一部分，我们将分省市来看各地区城投平台非标与融资租赁融资的使用情况。

1.云南省非标及融资租赁情况

云南省内对非标、融资租赁较为依赖的是县级、省及省会（单列市）平台；从信用角度来看，中高评级平台更依赖这两类融资，与上文提及的云南省非标与融资租赁占比前列的平台体量偏大情况基本一致。这些城投企业的主营业务以基建、土地整理和环保绿化为主，资产规模分化较为明显。

1.1云南省非标融资使用情况

云南境内省及省会（单列市）、区县级平台非标融资占比相较于均在7%左右。主体评级上，AA+及以上的中高评级平台长期非标占比相对较高，其中AA+级达13.78%，而低评级如AA级仅为2.36%。

云南省非标融资租赁占比在西南各地区中最低，仅为5.05%。本省非标占比排名前十的城投企业中，昆明交产长期非标占比超50%，居首位；昆明产投、蒙自城投非标占比均略高于20%，位列第二梯队。资产规模方面，3个省及省会（单列市）平台2019年总资产超1000亿元，2个仅有的县及县级市平台均为300亿元以下的小规模企业。主营业务方面，除较为常见的城镇基础设施建设、土地整理开发业务外，国内外贸易、酒店经营、园林绿化等也是较为普遍的业务类型，整体来看云南省城投平台业务市场化水平较高。

1.2云南省融资租赁使用情况

与非标占比分布情况类似，云南省内县及县级市、省及省会（单列市）平台较为依赖融资租赁，其长期融资租赁占比分别为12.19%、10.01%。主体评级上，AA+级主体长期融资租赁占比远高于其他等级平台。

云南省融资租赁占比排名前十的城投企业中，昆明交产、滇池投资2019年长期融资租赁占比超30%。主营业务方面，除土地整理、基础设施建设外，电力项目、污水处理和环保绿化也较为常见。主体评级均为AA或AA+。这类主体资产规模中等偏小，所涉及的租赁物以管网资产为主，部分涉及公路、污水处理设备、车库等。

根据中登网登记信息，我们还对云南省内各城投企业2016年以来的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重。其中，昆明轨道不仅租赁总额远超其他平台，达345.26亿元，租赁总额占总资产比例也高达25.32%，仅次于31.23%的越州水务公司；其余平台该比例半数在10%以下。

云南省各租赁企业中，工银金租力压其他企业，放款金额约为144.38亿元，其他九家租赁企业在当地的平均放款额度为46.34亿元。

2.四川省非标及融资租赁情况

四川省的两类融资以非标为主导，非标、融资租赁占比之和在西南地区仅次于贵州。四川省城投企业中，中低等级平台非标、融资租赁占比明显高于高等级平台。非标融资占比和融资租赁占比排名前十的城投企业主营业务以基础设施建设、土地整理开发、保障房建设为主，大多数城投平台资产规模较小。

2.1四川省非标融资使用情况

四川城投非标融资占比在西南各省市中位列第二。具体来看，四川省县及县级市平台非标占比最高，约为17%。省内中低评级平台相对更依赖非标，AA级平台长期非标占比达15.41%，约为AAA级平台的3倍。

四川省非标融资占比排名前十的城投企业中，新津国投非标占比超50%，其他九家平台也都超过30%。这些平台主营业务主要包括基建、土地整理开发、保障房建设等，2019年总资产半数在200亿元以下，主体评级以AA为主。除富源公司为地级市平台外，其余均为县及县级市平台，整体资质相对较差。

2.2四川省融资租赁使用情况

四川省内地级市平台使用融资租赁较多，整体资产规模不大，主营业务以基础设施建设、土地开发整理、水务等为主，主体评级多为AA级。

分层级来看，四川省及省会（单列市）城投企业融资租赁占比显著低于地级市或县及县级市平台，约为2.28%。从主体评级角度，AA、AA-及以下平台融资租赁占比显著高于其他中高等级平台，分别为10.50%、10.12%。

四川省融资租赁占比排名前十的城投企业中，阆中名城非标占比超50%。这类企业主营业务涉及基础设施建设、土地开发整理、水务等。平台主体评级均为AA及以下，2019年总资产半数不足200亿元。行政层级方面，融资租赁占比排名前十的平台均为地级市或县及县级市级平台。平台租赁物品种多样，包括管网、道路桥梁、商业房产及水库资产等。

我们根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进行补充分析。成都轨道集团租赁总额达132.95亿元，远超其他平台。新都香城、四川龙阳融资租赁总额占总资产比重分别为13.53%与12.47%，其余平台占比多在5%以下。

租赁公司放款方面，平安国际租赁在四川省放款金额超过80亿元，工银金租与国银金租放款额度也超过60亿元，高于其他租赁企业。其他七家租赁企业在当地的放款额度较为接近，平均为31.36亿元。

3.贵州省非标及融资租赁情况

贵州省两类融资占比之和在西南各省市中位居首位，其中地级市平台最依赖非标，县及县级市平台最依赖融资租赁；AA级平台对两类融资的依赖程度相对更高。非标和融资租赁占比较高的平台多数以城市基础设施建设、土地开发整理为主营业务，部分涉及房屋租赁和贸易等。

3.1贵州省非标融资使用情况

贵州省城投企业非标占比在西南各省市中最高，省内较为依赖非标融资的企业多为地级市平台。主体评级方面，AA级平台最依赖非标融资，其长期非标占比约为AAA级平台的3倍。

下表罗列了贵州省非标融资占比排名前十的企业概况。从资产规模来看，各企业2019年末资产总额除双龙开投、贵安开投达上千亿元外，其他多数在400亿元以下，体量中等偏小。平台等级均为AA或AA+级。除贵安建设集团、双龙开投、贵安开投为省及省会（单列市）平台外，其余平台均为地级市或县及县级市平台。各平台所属地中，安顺市经济实力在全省各地级行政区中排名垫底，毕节市财政自给率不足20%，存在一定的财政压力。

3.2贵州省融资租赁融资使用情况

贵州省县及县级市平台对融资租赁较为依赖；AA级平台2019年平均融资租赁占比达7.60%，略高于AA+级，是AAA高等级平台的3倍以上。

贵州省融资租赁占比最高的10家平台总资产规模多在300亿元以下，体量不大。平台主营业务以基建和土地开发整理为主，部分平台涉及租赁、保障房建设、水务等。主体评级绝大多数为AA级。租赁物涉及管网和道路，部分平台因业务原因涉及相关设备和在建楼房等租赁物。

根据中登网数据，在贵州省已登记融资租赁信息的城投企业中，贵州高速公路租赁总额达166.21亿元，远超其他平台。东湖城投、湘江投资租赁总额占2019年总资产比重分别为14.73%、13.23%，企业经营对融资租赁的依赖较大。

租赁企业中，国银金租、建信金租放款金额较高，分别为85亿元、69.93亿元；其他租赁企业在当地的放款额度在17至50亿元不等。

4. 重庆市非标及融资租赁情况

重庆两类融资占比之和低于西南地区其余各省。其中，县及县级市平台非标占比相对较高，中低评级平台更依赖非标融资。非标或融资租赁占比较高的平台多数涉及基建、土地开发与整理、商品销售和酒店管理等业务。

4.1 重庆市非标融资使用情况

重庆市城投企业非标占比在西南地区属中等水平。重庆市内省及省会（单列市）平台2019年非标占比仅为0.85%，远低于县及县级市平台。主体评级方面，AA+及以下各等级非标占比差异不大，均在9%上下；而AAA级的平均非标占比相对较低，为0.03%。

下表罗列了重庆市非标融资占比排名前十的企业概况。除南川惠农非标占比达41.46%外，其余平台均未超过40%。超半数平台2019年末资产总额在400亿元以下，体量偏小，平台等级为AA或AA+级。从区域分布来看，非标占比较高的平台多数分布在合川、巴南两区。平台主营业务以基建和土地开发整理为主，部分平台涉及商品销售、酒店管理等市场化业务。

4.2 重庆市融资租赁融资使用情况

重庆市内省及省会（单列市）平台平均融资租赁占比略高于县及县级市平台。主体评级上，同样是AA级平台对融资租赁的依赖程度最高，且远高于AAA级平台。

重庆市融资租赁占比最高的10家平台中，除长寿生态、盈地公司长期融资租赁占比分别为26.46%、21.58%外，其余平台均在20%以下。各平台2019年总资产规模均在500亿元以下，体量中等偏小，主体评级以AA为主。平台主营业务以基建和土地开发整理为主，部分开展水务、保障房开发等准公益性业务和旅游开发、租赁、建材销售等市场化业务。平台租赁物仍以管网、道路为主。

根据中登网数据，重庆轨道租赁总额达63.80亿元，远超其他平台。从租赁总额占2019年总资产比重来看，四面山与长寿生态分别达20.15%与18.50%，其余平台比重近半数在5%以下。

与西南地区其他省份不同，重庆市内租赁放款最高的为当地租赁公司，如渝农商金融资租赁，放款额度为96.17亿元，其控股股东为重庆农商行，一定程度上说明地方金融机构对当地城投公司的支持较好。

三、非标融资占比较高的主体资质分析

我们梳理了西南地区非标融资占长期债务比重超40%的主体，共得到14家平台。从地区分布来看，14家平台中仅有1家来自云南、1家来自重庆，其余均来自四川或贵州。绝大多数平台2019年末总资产规模不足400亿元。非标占比最高的兴安开投上一年度资产负债率也最高，达67.67%。收入增速方面，包括遵义播投在内的5家公司2019年营收同比减少。其中，贵安建设集团核心业务工程项目收入较2018年大幅下降，导致收入同比下降41.78%。西南地区平台货币比率普遍偏低，兴安开投、遵义播投、新津国投、贵安建设集团和西秀城投更是低于0.1，短期偿债面临一定压力。

我们进一步选取了各省市非标占比靠前且往年财报数据较为完善的主体进行详细分析。遵义播投上一年度现金流缺口增大，净利极度依赖政府补助，融资结构中非标融资占比逐年上升、间接融资占比逐年下降，建议关注平台偿债风险。新津国投所属的地方政府财政自给率高，但平台资产负债率也较高，长期非标占比持续快速上升。南川惠农未使用授信额度偏低，存在一定再融资压力，值得注意的是平台近三年融资结构有些许优化的迹象。昆明产投为省及省会（单列市）、AA+级平台，公司整体资质中等偏上；贸易业务在营收中占比大但利润低，同时，公司上一年度非标占比大幅上升，考虑到公司未来可能继续大规模融资，可适当关注其融资结构和成本变化情况。

1）遵义市播州区城市建设投资经营（集团）有限公司

遵义市播州区城市建设投资经营（集团）有限公司是遵义市基建领域规模最大的基础设施建设及国有资产运营主体之一，由遵义市国资委100%控股。截止至2019年末，公司资产总额321.00亿元，资产负债率为48.38%，实现营业收入12.34亿元，净利润3.84亿元。2019年公司获得政府补助共3.87亿元，甚至高于公司年度净利润，说明公司对政府补助依赖程度较高。公司所在的遵义市播州区2019年生产总值328.89亿元（同比增长9.60%），但由于全区实施大规模减税降费措施，一般预算收入仅为14.64亿元（同比下降17.80%），综合来看，当地经济实力一般，财政实力偏弱。

现金流及偿债能力方面，2019年公司净现金流量较上一年度缺口有所扩大，主要原因是归还了大量有息负债。其中为偿还债务支付的现金超20亿元，而借款取得的现金已连续第三年下降，仅有13.22亿元；同时利息保障倍数由2018年末2.76大幅上升至10.11，企业带息负债总量下降，应是偿还了大量债务本金，但高额的存量债务和较大的现金流缺口表明公司存在一定现金流风险。

融资方面，公司长期非标占比2015-2016年期间迅速上升并保持高位，长期融资租赁占比近三年则不到6%。债务结构上，与非标的快速增长相对应，直接融资占比始终不高，间接融资占比在2015-2016期间迅速下降，截止至2019年期末二者之和不足40%。

2）成都市新津县国有资产投资经营有限责任公司

成都市新津县国有资产投资经营有限责任公司是成都市新津县城市基础设施投资建设的运营主体和投融资平台，由新津县国资局100%控股。截止至2019年末，公司资产总额169.98亿元，资产负债率为65.30%，实现营业收入1.41亿元，净利润1.90亿元，多项业务毛利率接近100%，主要由于公司主营业务为采取BT模式的工程建设，建设成本均被计入存货，存货占总资产的85%左右。

公司所在的新津县2019年生产总值374.72亿元（同比增长8.6%），高于成都市平均增速；一般预算收入27.60亿元（同比增长15.4%），地方财政自给率超过80%，地方经济、财政实力相对较强。公司现金流及偿债能力方面，2019年经营活动净现金流量较上一年度扭负为正，主要得益于取得借款收到的现金16.27亿元。

融资结构方面，公司分别从2015年、2016年开始使用非标、融资租赁渠道进行融资，其中长期非标占比自2015起持续、快速上升。债务结构上，直接融资占比自2017年起保持在25%上下，但间接融资占比呈连年下降趋势，综合非标与融资租赁情况，建议关注公司融资结构与成本的变化给后续现金流带来的压力。

3）重庆市南川区惠农文化旅游发展集团有限公司

公司所在地经济、财政实力不强，工程代建业务构成了公司营收的绝大部分，自主盈利能力中等。截至2019年3月公司未使用授信额度不足总额度的5%。公司整体资质一般。

重庆市南川区惠农文化旅游发展集团有限公司是南川区土地储备的重要渠道，公司实际控制人为南川区政府。截至2019年末，公司资产总额为201.80亿元，资产负债率为47.27%，实现营业收入11.85亿元，净利润为1.13亿元。公司主营业务中工程代建近三年毛利率在20%上下，2019年占营收的比例近94%，辅以少量土地整理业务。

平台所在地重庆市南川区2019年GDP达333.95亿元（同比增长7.5%），一般预算收入为23.24亿元（同比增长2.5%），经济、财政实力不强。截至2019年3月公司信贷未使用授信额度为2.47亿元，不及总额度的5%。

现金流方面，公司2019年净现金流量扭负为正，得益于取得借款收到的现金25.44亿元，但同时有息负债也激增30%至60亿元以上。融资结构上，公司2016年对非标融资与融资租赁融资的依赖程度陡然上升，但随后三年内非标占比持续下降，并不再使用融资租赁渠道进行融资。债务结构方面，公司自2016年以来直接融资与间接融资占比均呈波动上行趋势，结合非标占比连年下降的情况，公司的资金结构近年来有些许优化的迹象。

4）昆明产业开发投资有限责任公司

公司为昆明市属省及省会（单列市）平台，是昆明市唯一综合性大型产业类实体企业，主体评级为AA+。各主营业务中，商品贸易在营收中占比超60%但毛利率较低，平台市场化程度较高。公司投资活动现金流出多年保持在高位，未来预计仍有较大的融资需求；平台控股多家不同行业的公司，也是一家上市公司第二大股东，但该上市公司近年存在退市风险。总体来看，平台资质中等偏上。

昆明产业开发投资有限责任公司的重点业务领域多为昆明市新兴产业和战略性产业，实际控制人为昆明市国资委，省及省会（单列市）平台，主体评级为AA+。平台所在地云南省2019年GDP达23000亿元（同比增加8.10%），一般预算收入达2073.53亿元（同比增加4.0%），地区经济、财政实力在全国各省市中排名中下游。截至2019年末，公司资产总额为837.61亿元，资产负债率为58.46%，实现营业总收入为57.41亿元，净利润为3.36亿元。公司业务以商品贸易、土地一级开发整理、电机制造等为主，整体市场性较强，其中，商品贸易占营业总收入比重超60%，但其毛利率仅为1%左右。

近三年公司经营现金净流入水平逐年增加，且投资活动现金流出多年保持在高位，原因在于平台下属子公司是嵩明杨林经济技术开发区唯一的建设开发主体，随着工业园区土地整理完成，与之相配套的厂房、农贸市场等近年来逐渐开始动工，未来公司仍有较大的资金需求。筹资方面，公司取得了大量借款与融资租赁款以缓解现金流压力，截至2019年末公司未使用授信额度占总额度的46.5%，短期内再融资能力有一定保障。需要注意的是，公司作为第二大股东持有上市公司ST沪科（600608.SH）5%以上股份，该上市公司主营业务与昆明产投高度相关，100%为商品流通，需关注其重大资产重组进展与保壳情况，可能对昆明产投的业绩与融资造成一定影响。

2019年公司长期非标占比大幅上升，长期融资租赁占比也在过去五年波动上行；债务结构上，直融占比波动相对较小，间接融资占比则持续下行。考虑到公司未来或维持较大融资规模，可适当关注其融资结构和成本的变化。

四、小结

通过研究西南地区城投企业的非标及租赁融资情况，我们发现在西南各省中，贵州较为依赖非标及融资租赁，2019年两类融资占比之和高达22.69%；四川为21.03%紧随其后，云南与重庆两地均低于14%。其中，贵州、四川与重庆相对于融资租赁更依赖非标进行融资，而云南则以融资租赁为主导。西南地区城投平台中，非标及融资租赁占比较高的大多为地级或区县级平台，除云南的中高信用主体较为依赖非标且规模较大以外，其他主体评级多在AA级及以下，规模普遍不大，主营业务大致涉及基础设施建设、土地开发整理、房屋租赁、酒店经营及贸易等，整体市场化相对较高。

五、风险提示

1、城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；

2、再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险；

3、财务明细未披露或不准确：因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差。