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机构：中信证券
评级：买入
目标价：650 港元
依托腾讯在流量、生态端的优势，腾讯金融业务从第三方支付起步，目前已布局在线支付、财富管理、信贷等业务，并通过参、控股方式进入证券、保险、基金销售等领域。目前国内在线支付市场格局基本趋于稳定，按交易额计算，腾讯份额占比近 40%。市场格局趋于稳定带来的补贴退坡，料将驱动主要企业盈利能力持续改善。我们判断，金融业务正成为腾讯中长期成长性的重要来源，其中支付业务贡献最为重要。我们预计 2020-2023 年公司金融业务收入分别为1087/1382/1711/2091 亿元，对应运营利润为 209/311/425/571 亿元，占公司整体运营利润的比重中期有望超过 20%。同时伴随近期京东数科等可比公司的上市，市场料将更为充分认识到腾讯金融业务长周期价值。
▍腾讯金融：公司中长期成长性重要支撑，市场当前并未充分认识到其业务价值。我们判断，继网络游戏、在线广告等业务之后，金融业务正在成为腾讯公司中长期成长性的重要支撑。2019 年，公司金融科技及企业业务合计营收 1014 亿元，我们估算金融业务营收在 844 亿元左右，占公司当期收入比重 22%。伴随京东数科等可比公司近期上市，市场料将更为重视腾讯金融业务的价值。同时腾讯金融业务的中长期成长空间、潜在盈利能力以及对腾讯整体业务的估值贡献，亦是目前市场极为关心的问题。本篇报告尝试立足中长期视角，就腾讯金融业务展开系统性讨论，以期就该业务中长期的市场格局、业绩成长性、盈利能力等关键问题进行分析和回答。
▍业务概要：从支付到全面业务布局。依托腾讯在流量、生态端的优势，腾讯金融业务从第三方支付起步，目前已涉足在线支付、财富管理、小额信贷等业务，主要业务主体包括腾讯金融业务线（FiT）、微信支付&分付、微众银行等，并通过参、控股方式先后布局证券、保险、基金销售等领域。公司 2019Q4 季报显示腾讯支付平台已经接入约 8 亿月活用户，日交易量超过 10 亿，按用户规模、日均交易笔数计算，国内排名第一，按交易额计算，份额占比近 40%，国内排名第二；作为国内领先的理财平台，理财通用户超过 1.5 亿、AUM 超过 8000亿元。而近期随着部分前平安集团高管的加入，公司金融业务料将有更多布局。
▍行业分析：市场格局整体趋于稳定。依托流量端、场景端的优势，目前国内科技、互联网企业在金融领域的布局正不断完善，从早期的支付与小额贷款业务，向消费信贷、资产管理等领域延伸：1）支付业务，2019 年，国内移动支付交易规模 201 万亿元，艾瑞咨询预计中期 CAGR 在 12%左右；2）信贷业务，我 们预计到 2025 年，国内个人、小微信贷将达到 24、26 万亿元；3）资管&保险业务，当前互联网理财渗透率仅 18%。在线支付作为基础性业务，按交易额计算，目前腾讯、阿里国内份额占比分别为 40%、55%，但腾讯支付在活跃用户规模、日均支付笔数方面全面领先。市场格局的稳定亦带来补贴退坡，料将驱动主要企业盈利能力持续改善。
▍业绩测算：中期运营利润有望超过 20%。目前支付、理财通、信贷为公司金融业务主要营收来源，其中支付业务为主导性力量：1）短期，商户、渠道端的补贴自然下行，叠加备付金政策（0.35%利息）明晰，利于支付业务盈利能力的显著改善。中期，微信小程序生态带来交易场景的不断拓展，叠加腾讯 2B 业务的积极进展，均有望持续支撑公司支付交易规模的增长。2）信贷、理财通业务方面，截止 2019H1，理财通 AUM 超过 8000 亿元；公司亦先后推出和微众银行合作的微粒贷（获取流量分成），以及微信分付（预期年化利息率 14%）等产品，同时我们预计微信分付主要采用助贷或联合贷模式，收入费率料将高于微粒贷。综合上述主要假设及逻辑，我们测算 2020-2023 年公司金融业务收入分别为 1087/1382/1711/2091 亿元，毛利率 39%/42%/45%/47%，对应运营利润为 209/311/425/571 亿元，中期占公司运营利润比重有望超过 20%。
▍风险因素：互联网行业监管政策持续收紧风险；第三方支付政策变化导致盈利模式调整风险；互联网金融牌照政策调整风险；新互联网产品&服务用户分流风险；信贷、资管等监管政策发生变化风险等。
▍投资策略：依托腾讯社交平台流量端的优势以及微信生态带来的场景端不断丰富，叠加腾讯自身在金融领域的完善产品布局，我们测算发现，金融业务正在成为公司中期营收、盈利增长的重要来源。同时近期京东数科等公司的上市，料将让市场对腾讯金融业务价值认识形成正向支撑。我们维持公司 2020/21/22 年净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）预测 1207/1438/1727、1217/1463/1757 亿元，维持公司“买入”评级，维持 650 港币目标价。
