张忆东:库存周期推动中国经济持续复苏,美元有望走向中期贬值,8月份中报密集期是一个好的买点

来源:聪明投资者

“2018-2019年,乃至于今年上半年,那种有点防御型的、稳定型的、安全性的这些消费医药,它就表现的特别突出,周期性的核心资产就表现的比较落寞。但是反过来说,我们恰恰认为,今年下半年周期的核心资产能够有价值重估的一个时机。

从中长期来看,看3- 5年,甚至是8-10年的维度,美元有望走向一个中期贬值的趋势,虽然贬值不是很流畅,可能是抵抗式的一个下跌,但是它核心的变量已经很清楚了,就是财政赤字的货币化。

美元的中期走软,是我们做大类资产配置非常重要的一环,而且这一环有利于什么?有利于黄金、有利于新兴市场里面的价值股,它会使得资金从美国已经比较贵的这种资产,流向新兴市场,特别是中国,无论是A股还是港股,最优质的这些资产。

美国的实际利率最近有点反弹,一天4-5个bp的反弹,带来前几天黄金有一个多杀多的小踩踏,造就了黄金在8月份的黄金坑。但是拉长了来看,我们只能看到美国是一个低位复苏,所以:药不能停,整个的财政政策和货币政策的刺激,还是未来的一个必然趋势。

库存周期能推动中国经济在今年下半年,包括明年能够继续的走向复苏,先不谈它的强度,至少复苏是确定的,比起经济衰退,经济走向复苏是质的变化。强复苏和弱复苏是一个量能的区别,当然我们也倾向于说大概率可能是偏弱复苏一点。

在这种弱复苏的背景下,并不是所有的周期股可以闭着眼睛去买,恰恰可能需要优秀的基金经理帮我们去寻找基本面的改变,就是需求端的略微改善就能够业绩超预期的企业。

从结构的角度来择时,围绕着中国新一轮库存周期全球资金再配置的机会,现在就可以去布局,8月份中报密集期是一个好的买点,无论是金融地产建材、化工、汽车、机械、电力设备、有色金属等周期价值型核心资产,还是军工、新能源车代表的周期成长型核心资产甚至是调整之后的黄金,8月份都是布局的一个好时机。

以上,是兴业证券全球首席策略分析师张忆东13日在和华宝基金研究部总经理曾豪线上对话直播中,分享的最新精彩观点。

张忆东谈到了影响下半年市场的因素,认为美元将走向中期贬值,而这将有利于黄金和新兴市场里面的价值股。

对于接下来美股可能的走势、市场的流动性,以及下半年周期类资产、消费医药科技等板块的走势,张忆东都给出了明确的判断。

聪明投资者整理了部分精彩内容,分享给大家。

各位投资者、各位嘉宾,我今天跟大家分享的是《周期核心资产的价值重估》,看上去好像是讲的是结构性行情,但我会在基本面、资金面以及海外的这种大国博弈,以及风险偏好的层面,跟大家分享一下我们对于行情对于投资机会的一些判断,最后也会聊一下投资策略。


下半年的核心变量是基本面

周期的核心资产有价值重估的时机


首先我们来讲一讲下半年的主要矛盾,就是影响资产配置和行情的核心变量是什么? 三个字,基本面。

这个和上半年不太一样,上半年大家都知道基本面是一塌糊涂,因为疫情使然,无论是美国欧洲乃至中国,经济是遭遇了断崖

所以上半年影响资产配置和行情的核心变量是流动性、提估值,是流动性驱动的,所以在上半年往往是没有基本面的,涨得也不错。

如果又有基本面又有想象力的,短期的业绩能够保证一个安全边际,长期有未来的,比如科技、消费、医药,不止A股,你可以看到港股乃至于美股的这种结构性行情也很明显,所以上半年美国标普500的动态市盈率已经回到了2000年历史的一个高位。

但是我要讲的是什么?下半年影响资产配置和行情的核心变量反而是基本面

我过去将近20年的方法论,是找到特定时间阶段的主要矛盾

而主要矛盾往往是能够变化最明显的变量,而怎么能够最明显?

如果你预期比较低,反而会有点超预期,当然了,你预期打得很满了,往往就不是容易超预期。

所以我们认为下半年围绕着基本面的一些变化,恰恰有可能是一个边际变化最明显的变量

所以我们直奔主题,我们就回头来去看基本面。

基本面是分为两个层面,一是结构,二是周期。

从结构的角度来说,我们的观点倒没有大的变化就是围绕核心资产的这条主脉络但是我们也知道核心资产分为不同的行业,金融地产周期价值里边有核心资产,消费、科技、医药周期成长,它也有核心资产。

比如在20162017年的时候,周期的核心资产表现的非常好,但反过来说2018-2019年,乃至于今年上半年,那种有点防御型、稳定型、安全性的这些消费医药,它就表现的特别突出,周期性的核心资产就表现的比较的落寞。

但是反过来说,我们恰恰认为,今年下半年周期的核心资产能够有价值重估的一个时机。

原因是什么?我们直奔主要矛盾来展望基本面新的变化。

基本面新的变化,我们要从国际到国内两个维度来看

从国际的角度来说,欧美的经济依然处于困境,最糟糕的阶段虽然已经过去了,但是现在依然是在一个低位的恢复,经济重启的过程并不是一帆风顺。

所以欧美经济对于全球资产配置的核心影响变量,并不是他们的经济有多么好,当然经济最差的时候已经过去了,但是经济想超预期的好,也难。


财政赤字不断恶化

美元有望进入中期贬值趋势


什么因素会是我们在考虑下半年海外因素时候最重要的一个变量?美元

美元有希望进入到一个中期的贬值趋势,这个对于全球的资产配置、黄金、新兴市场的优质资产,带来了一个指挥棒效应

具体来看,比如美国最近有些数据出来还不错,引发了什么?

就是美国的实际利率最近有点反弹,一天4-5bp的反弹,带来前几天黄金有一个多杀多的小踩踏,造就了黄金在8月份的黄金坑

但是美元指数短期并没有明显反弹。拉长了来看,我们只能看到美国是一个低位复苏,你指望它的复苏的力度有多强,这是看不到的。所以:药不能停,整个的财政政策和货币政策的刺激,还是未来的一个必然趋势。

反过来说,谁的刺激更加坚决,谁的经济复苏也会更强一些。

欧洲跟美国之间,很明显,欧洲的经济情况、生产、零售的数据也都在回暖

欧洲在721号,开了欧盟峰会,做出了1.8万亿欧元的一揽子的经济救助计划,这是欧盟迈向了财政联盟的重要的一大步。

因为以前我们都知道欧盟它的货币政策是统一的,但财政政策是各自为政,从而使得欧盟有很大的一个不稳定性。反过来说,这一次他们推动未来几年的一揽子的救助计划,还是比较的有效率。

对应美国,你可以看到美国,因为113号总统大选之前,共和党民主党吵得不亦乐乎,党政的博弈、党派的斗争趋于白热化,以至于白宫和国会至今没有围绕着新的刺激救助计划达成一致。

所以我们认为,下半年欧洲的经济比美国可能会更加明朗一些,这会对于美元会形成一个压制,压制可能主要是一个中短期的压制。

还有一个短期的变量,因为欧洲的疫情比美国控制得稍微好一点,虽然是五十步笑百步,但是总体来说,像德国的疫情控制比美国还是强不少的,这对于美元下行也是一个短期的催化。

但是更重要的,从中长期来看,看3- 5年,甚至是8-10年的维度,美元有望走向一个中期贬值的趋势

虽然贬值不是很流畅,可能是抵抗式的一个下跌,但是它的核心的变量已经很清楚了,就是财政赤字的货币化

我们可以看到,过去很多年每次当美国的财政盈余占GDP的比重是持续向上走,往往对应的是美元的走强财政赤字占GDP的比重持续扩张的时候,那就是意味着美元趋势性的一个走软

财政盈余GDP的比重,它代表着美国经济的竞争力。 因为在布雷顿森林体系解体以后,美元主导的国际信用货币体系,它往往是看经济竞争力

所以你可以看到,90年代的美国,特别是克林顿政府的时代,整个美元的走强,它刚好和美国的财政盈余一路上升是一个非常强烈的正相关关系。

但是从2001年到2010年,整个的美元是一个走软的,美国的赤字率是不断扩张的,反过来说,随着QE的一个扩张,特别是2011年欧元区的欧债危机,你可以看到从2010年一直到今年的三四月份,美元过去的10年是维持一个走强的状态。

现在会不会是一个新的开始?

我们看到了什么?美国的财政赤字不断恶化,今年的财政赤字率是两位数的,高达百分之十几,和历史上最糟的情况已经接轨了,而且还没完

因为现在美国国内的情况非常糟糕,贫富差距拉大,各种黑人命贵为代表的平权运动。

背后的背景是什么?就业问题

所以美国要保证就业,还是要去做刺激,做刺激就要搞财政刺激,而在债台高筑的情况下,货币政策就要进行配合,这就是所谓的现代货币理论

美联储的扩表,虽然说6 7月份有所放缓,这只是短期节奏调整而已,但是拉长了来看,未来4年无论是特朗普当选,当然这个概率比较小了,还是拜登当选,他们都会做的一件事儿,就是加大基建、加大债务的扩张,去刺激整个经济从而美联储将持续扩表

所以今天我给大家第一个结论性的判断,美元在未来几年是中期的趋势走软,这个走软可能不是很流畅,美元指数在90以下是大概率,但是会不会回到了起点,就是2010美元指数70左右,还不知道,也许不会,毕竟全球经济都不好


美元中期走软

有利于黄金和新兴市场里的价值股


所以美元的一个中期走软,是我们做大类资产配置非常重要的一环

而且这一环有利于什么?有利于黄金、有利于新兴市场里面的价值股,它会使得全球资金从美国已经比较贵的这种资产,流向性价比高新兴市场,特别是中国,无论是A股还是港股,最优质的核心资产。

这些周期性核心资产此前可能大家觉得没人喜欢,但是,海外充斥着负利率、零利率资产海外的资金成本低,没有什么很好的资产,所以在美元中期贬值的趋势,大类资产配置方面我们反而认为,是有利于中国周期价值股核心资产的一个重估。

这是从海外的角度得出的结论,就是美国经济处于低位徘徊,欧美最困难的时候过去了,但是好日子还没来,还要去刺激经济扩张债务,从而使得美元呈现中期的贬值趋势。

库存周期推动中国经济在今年下半年

包括明年继续走向复苏

基本面新变化的第二围绕着中国经济进行分析因为海外流动性泛滥这没问题,但是为什么海外资本大类资产配置要向中国来配,关键是取决于中国的基本面。

如果中国的基本面比美国还要糟糕,人家不会来的,但是中国的基本面恰恰是全球最好的,我们疫情控制也是最好的。

中国基本面的新变化里必须要提的是新一轮的库存周期,经济规律不以人的意志为转移

虽然很多人对中国经济很悲观,包括这两天因为看到了社融、M2的数据,市场很慌,觉得说是不是只要流动性收缩了,经济会不会一收就崩了

不是这样子的经济复苏是可持续的。因为经济有它自身的规律,我们讲的库存周期它是40个月的,上一轮的库存周期是2016年的7月份开始的24个月的扩张期,然后是16个月左右的下降期,所以2019年的四季度走完了完整的一轮库存周期。

本来新的一轮库存周期应该是在今年的一季度就开始启动了,但是众所周知疫情打乱了节奏导致库存一季度被动大幅上升,二季度经济修复之后,库存又回落低位

到了三季度开始,真正的进入到新的一轮库存周期,就是主动补库存的阶段,所以这是库存周期的规律

我们认为库存周期能推动中国经济在今年下半年,包括明年能够继续的走向复苏,先不谈它的强度,至少复苏是确定的,比起上半年的经济衰退,经济走向复苏是质的变化。

强复苏和弱复苏是一个量能的区别,当然我们也倾向于说大概率可能是偏弱复苏一点,因为,在外部的压力下,我们要搞内循环、持久战,很难指望着像欧美那样无节制的放水相反,房地产政策也保持房住不炒的战略定力。


下半年货币政策不会收紧

而是不能进一步放松


在货币政策上我们会更加强调精准的投放,但是这并不意味着流动性收紧。

现在三种不同的政策选择——进一步货币宽松加码、保持中性偏正面、收缩。

首先进一步放松,现在看是很难了,因为毕竟经济恢复到了正常的状态,而且要防止房地产为代表的资产泡沫化,进一步的大水漫灌不太可能了,所以流动性最松的阶段,最容易去造泡沫的阶段已经过去了

所以你不要指望水牛、杠杆牛泡沫牛不要再去鼓吹那些已经泡沫贵的要死的一些股票,这是不符合逻辑的,因为货币政策环境它趋于常态化正常化。

其次政策会不会收紧?会不会像2003年非典结束之后一样,三季度开始调高准备金率,那时候的确是一个赤裸裸的收紧。

这次不太可能因为2003年中国刚刚成为世界工厂,当时我们经济增长的动能非常强大,而现在经济是一个弱复苏

下半年有望维持中性略偏正面的货币环境,温和放松有助于经济的温和复苏,并且货币政策的精准投放有利于结构机会,有利于高效率的周期行业龙头,有点阳光就能灿烂。


不是所有的周期股可以闭着眼睛去买

找需求端略微改善就能够业绩超预期的企业


所以在这种弱复苏的背景下,并不是所有的周期股可以闭着眼睛去买,恰恰可能需要优秀的基金经理帮我们去寻找基本面的改变,就是需求端的略微改善就能够业绩超预期的企业。

一方面周期行业受益于经济复苏的节奏也是不一样的,有些是早周期,有些是中后周期的。时机的选择很重要

另一方面各个细分行业的竞争格局不一样特别是过去4年供给侧改革带来巨大变化,另外,行业政策的影响也不一样,比如说房地产,虽然政策对房地产是压制的,对它的估值是压制的,但是房地产的业绩还是很好,而且房地产的整个产业链包括建材装修、家电这些行业都是受益的

简单来说就是在弱复苏的背景下,恰恰要找周期核心资产,总之是要好好地研究精选的

而不是说一听到经济复苏了,就像过去那样猛煤飞色舞,这样可能亏钱的。因为随着中国经济增速下台阶随着供给侧改革深入,行业竞争格局里就是老大吃肉,老二喝汤行业竞争的失败者可能就是长期不赚钱最后被淘汰

所以在经济弱复苏的情况下,基于基本面的选择,我们要聚焦那些即便是经济弱复苏能够利润强复苏的细分行业龙头。

做个小结:我刚才分析基本面,一是结构就是聚焦核心资产这是长逻辑大趋势二是周期,这是基本面的新变化。结论是在跟过去半年不同,现在并不适合去炒“大放水适合吹估值泡沫、吹想象力、吹赛道这些东西而是围绕着性价比、围绕基本面改善的弹性下半年是基本面为王。


中长期大类资产配置依然有利于股市

外资配置中国核心资产的趋势方兴未艾

8月份是立足基本面布局的买点,港股性价比更高 


我们再说一下资金面的变化及其对大类资产配置的影响。当前很多人有点担心下半年的货币政策收紧,我刚才讲了不会收紧,不会进一步放松,货币政策总体对经济复苏还是偏友善的状态。

短期货币信贷数据不必看得过重,下半年既不会超预期宽松带来系统性的水牛、疯牛机会,也不会超预期收紧而导致大熊市,7个月泡沫板块会遭遇挤泡沫风险

风物长宜放眼量,我们从中长期配置逻辑来看分析资金面的变化

一方面,国内资金面,我们要关注民间真实的无风险收益率会趋势性下降,这个因素将是未来很多年中国优质股权资产持续受益的核心驱动力。

另一方面海外资金面泛滥,优质的高收益资产严重缺乏中国资产的性价比还是最好的,将受益于全球资金新一轮的再配置

下半年的美股性价比进一步减弱呈现高位震荡,消化高估值。美股整体估值标普500指数动态市盈率已经到了26倍了,跟2000年互联网泡沫高峰期的状态是相近的虽然大家都知道美国还会继续经济刺激,所以今年3月份这样的暴跌不可能了,但是指望着美股在下半年像还重演二季度一个季度涨30%那种狂飙猛进,不可能了。

所以在美元开始中期贬值趋势,美股处于箱体波动的时候,海外资金会在全世界来去找性价比好的资产,中国资产就是其中最好的投向,所以虽然最近中美关系有一些纷纷扰扰,但是北上资金对A股的买入还是继续。

8月初开始,外资一改5月份下旬以来的谨慎态度,开始对港股进行了净买入,这反映的是什么?资本是逐利的,中国优质资产在全球性价比比较高,受益于全球资金的再配置。

我们接着分析一下风险偏好因素大类资产配置的影响,总体开始转正面一方面刚才从资金面的角度,我已经给大家解惑了,就不要太恐惧,流动性会收紧下半年不是明确趋势,相反经济复苏才是大趋势。

另一方面中美关系虽然11月3日美国大选之前可能还有幺蛾子,“虱子多了不怕痒”对股市冲击越来越弱,投资者渐渐习以为常,毕竟大国博弈是长期的持久战。中国优质核心资产,特别是港股股价price in这些利空因素了。

最后,说一下投资策略

首先我们要把握住主要矛盾,下半年基本面主要矛盾我们看好立足经济复苏的结构性行情但是不要过度期待泡沫牛,要小心资产泡沫的挤泡沫风险

其次行情展望下半年震荡是常态、结构性行情仍是主导周期核心资产会有转机所以跟周期核心资产相关度高的指数表现相对更强,底部会抬高、震荡向上我们相对更看好性价比更高的港股。

第三从结构的角度来择时,围绕着中国新一轮库存周期全球资金再配置的机会,现在就可以去布局,8月份中报密集期是一个好的买点,无论是金融地产建材、化工、汽车、机械、电力设备、有色金属等周期价值型核心资产,还是军工、新能源车代表的周期成长型核心资产甚至是调整之后的黄金,8月份都是布局的一个好时机。

第四,弱复苏背景下,无论是周期核心资产还是成长股,都需要研究精选。特别是上半年超额收益高、整体估值偏贵的科技、消费、医药,下半年不是泡沫环境,所以,它们会遭遇挤泡沫风险、内部分化其中,中报的业绩披露“验金石”只有少数业绩符合预期的高成长股才能继续享受估值业绩

无论是A港股,业绩增长与估值性价比高的核心资产都还是值得长期持有的,这是我的基本看法,谢谢大家。

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