【国君策略】无风险利率下降是本轮行情的原因,突破3300,静待3500

作者:李少君/陈显顺/程越楷

来源:谈股问君

导读 

当前A股的低估值补涨特征本质在于无风险利率的下行,促发的动力在于银行理财预期收益率降低,进一步强化资金追逐资产的现象。由此看好后市,突破3300,静待3500,进击券商和低估值有业绩的龙头股,先周期消费」、科技

摘要 

当前A股最重要的特征:「低估值补涨」

一、当前市场行情仍以大市值龙头为主,「大小切换」尚未发生;

二、涨的少不会带来涨得多,风格之间以及行业之间对比可以看到,并不存在上周少涨而本周补涨的显著规律,相应的,低估值风格及行业表现更优;

三、与此前不同的是,建材、煤炭等周期股的上涨并非基建刺激扩大内需等常规周期行业基本面逻辑造成的,而是金融变革下无风险利率下降造成。究其原因,经济环境中找不到,在金融逻辑中才能找到。

估值补涨的本质—无风险利率下行

少涨品种补涨,是存量资金轮动;低估值品种抬估值,是增量资金进入。当前市场只有无风险利率下行方可解释。

从DDM模型出发,盈利当前一季度见底,二季度之后逐季修复成为市场一致预期,目前难以证伪或者证真,仍处于二季报的「真空期」之中,因此DDM模型的「分子端」不是这轮行情的主要原因;在「分母端」的「无风险利率」、「风险评价」、「风险偏好」三个指标中,「风险偏好」伴随事件演进,当前处于中位、整体波动不大;随着疫情的明朗和中美关系的缓和,「风险评价」略有下降;当前边际变化最大的是「无风险利率」。宏观或微观、海外或国内,当前流动性均存在较大的边际支撑。伴随资产经历由「信托—城投债—银行理财」的刚兑演变,当前刚兑打破已走向银行理财这一环节,「银行理财预期收益率」下行带动市场「无风险利率」下行。

无风险利率下行的国内证据:银行理财VS新发基金

一、最直观的证据:银行理财收益率不断下行背景下,大众心理的无风险收益率向下,资金寻找新资产的动力正在酝酿;

二、一个直接的催化:银行理财产品破净数量同比激增,权益市场相对配置吸引力凸显;

三、无风险利率下行的另一个证明角度:银行理财发行数量同比增速递减,而基金发行规模同比增速大增,资金追逐资产现象明显。

无风险利率下行的海外证据:超预期宽松下无风险利率下行带动的流动性溢出

当前全球化的宽松超越历史上任何一次,带来的影响也是与历史任何一次均不同,美联储总资产在短时间内扩张接近3万亿,远超2008年的1万亿左右规模。与之前任何一次都不同的是,当前流动性宽松、低利率水平、低通胀水平共存,需求侧影响将会带来投资行为进一步替换了消费行为,资产价格的通货膨胀替换了物价水平的上行。直接的表现就是,北上资金的大幅流入。

无风险利率下行,后市如何看?卅卅红春会有时,券商与低估值龙头进击

一、大势研判:卅卅红春会有时,突破3300,静待3500

二、市场节奏与结构研判:券商+低估值上攻,后续看好科技消费的表现;

三、行业比较:先是券商+低估值领头(以周期为主),科技+消费接力,讲故事的小市值公司不炒,银行不是主打品种而是周期向消费和科技切换的过渡品种。当前推荐:券商、煤炭、建筑、地产、电子、家电。

正文  


1.  当前A股最重要的特征:低估值补涨


第一,当前市场行情仍以大市值龙头为主,大小切换尚未发生。结合本周与上周的市场对比,我们发现以上证50、沪深300为首的龙头权重表现显著优于中证500、中证1000,大小切换尚未发生。我们认为,伴随市场由增长红利格局向存量竞争转变,龙头的竞争优势边际提升是大小分化的关键。

第二,涨的少不会带来涨得多,风格之间对比可以看到低估值风格表现更优。结合本周和上周涨跌幅来看,并不存在上周少涨而本周补涨的显著规律。相应的,如果参照各个风格当前的估值水平,我们发现估值相对便宜金融周期,表现显著优于估值相对贵成长消费

第三,涨的少不会带来涨得多,行业之间对比也可以看到低估值品种拔估值的现象。与此前不同的是,建材煤炭等周期股的上涨并非基建刺激扩大内需等常规周期行业基本面逻辑造成的,而是金融变革下无风险利率下降造成。究其原因,经济环境中找不到,在金融逻辑中才能找到。


2.  低估值补涨的本质—无风险利率下行


少涨品种补涨,是存量资金轮动;低估值品种抬估值,是增量资金进入。当前市场只有无风险利率下行方可解释。

回归DDM模型,影响市场的核心因素在分母端无风险利率从DDM模型出发,市场的核心变量在于盈利无风险利率风险偏好。当前,盈利一季度见底,二季度之后逐季修复成为市场一致预期,目前难以证伪或者证真,仍处于二季报的真空期之中,因此DDM模型的分子端不是这轮行情的主要原因;在分母端无风险利率风险评价风险偏好三个指标中,风险偏好伴随事件演进,当前处于中位、整体波动不大;随着疫情的明朗和中美关系的缓和,风险评价略有下降;当前边际变化最大的是无风险利率。宏观或微观、海外或国内,当前流动性均存在较大的边际支撑。全球范围的流动性宽松一方面带动了美股的反转,另一方面造就了A股的龙头溢价、龙头的反转,极为宽松的流动性环境增大了下跌的阻尼,市场易涨难跌

千人千面,市场中众多的无风险收益率构成无风险利率区间,区间上沿是投资中需要重点关注的无风险利率,当前重点在银行理财市场上存在不止一个无风险收益率,对应的存在不止一个刚兑资产。那在众多无风险利率中,哪个是投资中的无风险利率标准?我们认为,无风险利率是一个区间,从最低一层的无风险收益率存款利率)到对应同期最高的刚兑资产收益率。在投资之中,区间的下沿会随着基准利率变化而变化;区间上沿会随着市场预期变化而变化,也是我们投资中需要重点关注的无风险利率。伴随资产经历由信托—城投债—银行理财的刚兑演变,当前刚兑打破已走向银行理财这一环节。


3.  无风险利率下行的国内证据:银行理财VS新发基金


最直观的证据:银行理财收益率不断下行背景下,大众心理的无风险收益率向下,资金寻找新资产的动力正在酝酿。当前,1年期银行理财产品预期年收益率下降至3.92%,已突破2016年年中低位,并且趋势向下。在银行理财刚兑打破背景下,银行理财不仅仅走出刚兑,其收益率表现将逐步向下。作为绝大多数投资者的无风险资产银行理财收益率不断下行将直接拉动无风险利率下行。

一个直接的催化:银行理财产品走向破净,叠加权益市场相对收益率显现。迹象虽微,但能反应大势。2020年4月以来,银行理财破净数量同比陡增;相较2019年同期,7月最新银行理财破净数量已达74只,这进一步体现了银行理财打破刚兑、收益率弱化的特征。破净是否是小银行管理能力差异带来的样本偏差?非也。我们拆分了破净的银行理财产品情况,其中工行占比达到23%、工银理财占比达11%、农业银行占比达8%、建设银行占比达3%、中国银行占比达1%,四大行占比合计接近50%。并不是因为管理能力或者银行样本的差异,大中小银行占比相对均衡,反映的是整体银行理财收益率水平将不断走低。在此背景之下,权益市场的投资价值凸显,风险-收益比显得更加有吸引力。

无风险利率下行的另一个证明角度:银行理财发行数量同比增速递减,而基金发行规模同比增速大增。每个人心中都有自己的无风险利率指标,但是对于广大投资者而言,银行理财产品能作为广义无风险利率而存在。伴随银行理财的刚兑打破、收益率的大幅下滑,国内投资者心中的无风险利率逐步下行,这会带来配置资金的溢出。与之相对应的,新成立基金份额不断创下同比增速新高,这能进一步牢固配置资金由理财权益的逻辑可靠性。


4.  无风险利率下行的海外论据—北上资金


无风险利率下行的海外证据——超预期宽松下无风险利率下行带动的流动性溢出当前全球化的宽松超越历史上任何一次,带来的影响也是与历史任何一次均不同,美联储总资产在短时间内扩张接近3万亿,远超2008年的1万亿左右规模(图11)。与之前任何一次都不同的是,当前流动性宽松低利率水平低通胀水平共存(图12-13),需求侧影响将会带来投资行为进一步替换了消费行为,资产价格的通货膨胀替换了物价水平的上行。直接的表现就是,北上资金的大幅流入(图14)。


5.  后市如何看?卅卅红春会有时,券商与低估值龙头进击


大势研判:「卅卅红春」会有时,突破「3300」,静待「3500」。我们认为,前期低估了全球流动性宽松带来的资产价格溢价,在「无风险利率」下行、「盈利」和「风险偏好」稳中向好的阶段,需对市场保持积极乐观。我们在年初的时候提出,「卅卅红春会有时」,当前市场有望突破「3300」,冲击「3500」。相比年初的「3300」,我们认为有几点不同:1)当前市场的核心驱动发生了变化,年初疫情冲击下盈利下修是市场调整的关键;2)而本次重新上修至「3300」,关键在于「无风险利率」下行超额对冲「盈利下行;3)后续市场跟踪的关键在于「风险偏好的影响,而这是「3300之后的重要变量。

市场节奏与结构研判:「券商」+低估值上攻,后续看好「科技」和「消费」的表现。对于市场节奏,我们认为当前仍是基于「无风险利率下行思路选择结构,因此我们认为后市演绎有望从几点展开:1)从节奏上,金融+低估值周期将继续表现,带动市场冲击「3300;2)从结构上,在金融+低估值周期之后,仍是科技消费接力演绎,东方亮完西方亮;3)本轮行情不存在所谓风格切换增量资金入场更多的是普涨格局,只是相对收益的问题。

行业比较:先是「券商」+低估值领头(以周期为主),「科技」+「消费」接力,讲故事的「小市值」公司不炒,「银行」不是「主打」品种而是周期向消费和科技切换的「过渡」品种

券商:我们自5月以来大力推荐券商,核心在于政策推动行业景气+集中度双提升。1)「龙头红利」:行业监管趋严,龙头券商优势更加明显;2)「改革加速」:中小板注册制、分拆上市、并购重组及再融资、新三板等改革提速;3)「金融环境」:低利率下资本市场有望持续活跃。

煤炭:估值性价比较高。1)当前板块估值具备「高性价比」。目前煤炭板块无论是PE或是PB,均处于历史最低水平,但目前盈利水平依然在历史高位;2)从近期市场格局来看,预计旺季结束前动力煤的需求仍将维持,而市场在经历了3-4月份的价格快速下跌之后,本次的价格恢复也将对市场的「供给端」形成更好的约束作用,「供给端」的优化将对价格形成较好的支撑。

建筑:低估值+盈利修复。1)建筑板块估值水平为所有行业最低,估值安全垫高;2)下半年基建增速加速回升,回调近尾声反转在即。伴随特别国债、专项债和财政等密集落地,Q3-Q4政策效果将加速显现,看好基建增速趋势回升4个季度以上。

地产:低估值且盈利较为稳定的品种。1)目前来看,地产板块的估值水平处于历史低位(低于5%分位数),估值具备「高性价比」;2)伴随政策放松的预期,叠加「利率中枢」下行,地产板块的盈利下修幅度将好于市场预期。

电子:疫情后景气周期将回归,国内产业链快速发展。1)「全球周期」:2019年全球半导体周期已触底,5G周期中需求终将回归;2)「中国趋势」:国内IC等电子产业链迅速发展,材料+设备+制造全面进步;3)关注「半导体」:内资晶圆产线快速扩产,产业链景气度有望维持数年,以及「消费电子」:无线耳机销量快速增长,平板电脑和笔电需求稳健增长,手机期待换机潮。

家电:可选消费中值得期待的种子选手。1)当前仍处于消费复苏的早期阶段,由「必选消费」支出逐步向「可选消费」支出切换;2)商品房销售逐渐回升,中汽协4月汽车销售当月同比转正,未来一季度或有望持续改善;3)整体而言估值水平低,盈利能力强,「外资偏好」品种。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论