凯思博投资郑方：“后疫情”时代，该如何做投资？

作者 | 张牧之

来源 | 格隆汇

疫情的持续，让全球资本市场共同经历了冰火两重天。

报复性消费比想象中短暂，餐饮、旅游、影视行业苦苦支撑，与线下相关的一切服务都有所停滞，与线上相关的一切服务却加速渗透；与疫情严重地区有贸易往来的业务都在艰难度日，与新兴市场国产替代相关的行业却如火如荼。

危中有机，是这几个月投资市场最真实的写照。

凯思博投资创始人、董事总经理及首席投资官郑方认为，疫苗至少还需要一段时间才会面世，全球经济在疫苗出现前很难彻底恢复，一些非常态的习惯也将会变成生活常态。

郑方是华尔街最资深的对冲基金管理人之一，毕业于哈佛大学商学院，曾在1993年至2003年期间就职于洛克菲勒公司、摩根大通资产管理公司及利昂资产管理公司等全球知名的资产管理机构。2006年，郑方成立凯思博投资，以长期投资、关键因素投资为主要投资理念，并于2017年发行企鹅基金，引入另类大数据及人工智能辅助投资决策。

除了自下而上进行选股，郑方也会借助AI技术预判市场走势。2020年2月，早在武汉封城之时，凯思博就减少了在美国的投资，避免了随后可能的损失，其根据就是美国民众的外出率数据和往常没有变化，对病毒的轻视大概率会催化疫情在当地的爆发。 

对于疫情长期影响下的全球资本市场，郑方亦有独到判断，为更全面地展示郑方对疫情后市的观点和看法，下文将以第一人称进行叙述。

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“后疫情”的危与机

2020年3月份是一个很好的买点，美股在十天之内熔断四次，后来因为全球政府和央行提供无限制的流动性，使股价，尤其是美国股价很快又回到了上行轨道。

但股票市场的长期恢复一定要依托于经济的恢复，在经济没有完全恢复时，股市可能会再度回调。接下来几个月，美国失业率的提高、中国出口贸易的减少，这都会影响到消费者和投资者的信心，进而波及企业和宏观基本面。

总的来说，短期内的估值修复过程已经基本结束，下一阶段要关注的是经济恢复的预期出现，更多股票投资者才会去提升股票价值，所以特效药或者疫苗出现，是下一个拐点。

明确了时机，接下来要看哪些公司受益。

一类是确定性分红的公司，尤其是分红率相对比较高的公司。未来相当长一段时间里，全球都会处于低利率的环境下，谁能够提供更高的股息率，谁就会格外受投资者的青睐。

市场上追求分红的，大都是退休人员，也是分红企业的坚定支持者。

但现在连长期分红的一些传统企业都开始取消或减少股息率，这已经形成了一个趋势，那些造血能力受损的企业不能像以前那样去慷慨分红了，这会逼迫投资人离开。 

另一类是确定性成长的公司，现阶段来看还是以互联网或有online渠道的公司为主。我们看到这些公司的业绩恢复非常快，有一些比如线上教育、线上消费公司甚至受益于疫情。 

什么样的企业才具有确定的成长性？

短期来看，宅文化会加速渗透，伴随5G等新技术的发展，“宅基地”也会迎来大升级，吃喝玩乐、医疗教育一应俱全，提供相关技术和基础设施的企业会率先受益，线上相关的企业受益，线下相关的企业受害。

美国市场就是这样，线下百货公司一个个倒闭，亚马逊却增长越来越快，中国市场正在经历同样的过程。

拉长周期看，就要考虑行业容不容易转变，也就是习惯迁移的难度。那些最容易迁移到线上的习惯相关的产业就有很强的成长性，比如逛商店迁移到逛网店、到店聚餐迁移到到家聚餐。 

除了行业本身容易转变，还要考虑行业领军人物的敏感力和决断力，毕竟传统的变成线上的，是要有成本的，整个产业的价值链可能都需要重组，那么领军人要舍得付出成本，要有这种决断力才能成功。

2

企业“关键要素”论

我学的是工程，对数字天生敏感，最早在洛克菲勒身边工作，第一次接触了全球投资，后来又加入摩根大通。

摩根大通选择分析师，要求你能理解公司的业务形态，到底这个公司是怎么赚钱的，你要有旺盛的好奇心，挖掘市场上没有被认知的投资机会，跟着股市去学习。在摩根大通从分析师成长到基金经理，“关键要素投资”灌入了我的投资基因里。

企业的“关键要素”，就是指企业赖以盈利的核心，需要长期的投资经验做支撑，才能够找到真正重要的因素。

尽管我们会用另类大数据和人工智能辅助分析，但数字本身无法提供更深刻的理解，本质上还是要理解每个企业的关键要素，然后再寻找这个企业真正关键的数据。

通过对企业关键要素的分析，我们得出了一些与市场普遍认知不同的结论，这里举几个例子。

第一个是联想。我们对联想的判断是“渠道公司”，它的强项在于渠道管理，应该按照“渠道公司”的估值。

联想的研发比重不高，产品相对成熟，所以市场普遍认知的“科技公司”并不准确。“科技公司”的估值取决于有什么样的爆品，比如特斯拉，刚开始赚钱但爆发力十足，用这个逻辑看联想，给出的估值就会有偏差。

“科技公司”并不是逻辑上就比“渠道公司”强，渠道公司最关键点就是在于流动资金和客户满意度的管理，比如Costco在渠道上做到了极致，也是一家好企业。

第二个是小米，我把它定义为“物联网的雏形公司”，它让家用电器越来越聪明，越来越有交互性，它创造了一种物联网的生活方式，这背后是很强的硬件设计能力和互联网连接能力。 

小米的强项是物与物的连接，腾讯的强项是人与人的连接，阿里的强项是人与物的连接，每一家公司都有自己的标签和强项。

第三个是哔哩哔哩。哔哩哔哩的粘性很强，很多用户非常活跃，经常主动发弹幕，主动吐槽。如果只是把它当作一个爱奇艺来看待，那对公司的预判就会发生偏差。

第四个是唯品会。有一段时间唯品会的股价跌下来了，因为市场担心它的新客户增长会放缓，我们判断这家企业尽管新客户增长不会很快，但每一个客户的购买频次会增加，这种预期差就是我们的投资机会。

理解了企业的关键要素后，我们对它的盈利最起码有了一个初步的判断，接下来我们要跟市场预期去做比较，看看市场整体对这家企业有没有偏差、偏差有多大、为什么会产生预期偏差，以及预期偏差会在什么时候被修正。

市场对公司的预期偏差越大，我们的机会就越大。

3

“取势”风控术

对企业做了基本判断之后，我们重点分析公司未来的市场规模和价值，未来价值越大越值得投资。

围棋里有两种战术，取势和收官，“取势”是不惜牺牲一些实地布下一块强棋，以此获得外势，“收官”则是棋局已定时最后的落子。收官可以精确计算得失，但取势却需要对大局做出准确判断。

投资的时候，我们不可能对未来的盈利水平能做非常精确的估计，但是一个公司的管理层、治理结构和商业形态，是比较容易做出判断的，这就需要“取势”的理念。

除了价格偏高的风险之外，投资还可能遇到一些系统性风险。

美债危机、亚洲金融危机、欧元危机都不例外，都是从银行过度借贷开始的，所有系统性风险都是过度杠杆导致的，所以我们对企业杠杆、个人杠杆数据一直有密切跟踪。

我加入摩根大通后马上遇到了亚洲金融危机，当时我正在看亚洲地区的房地产和银行。1997年回归之前，香港地产价格飙升，一年就涨了40%，排队拿到签转手就能卖20万，当时我研究了日本房地产泡沫的破裂过程，给出了非常强烈的卖出建议，这件事让我对危机的印象很深刻。

任何情况下，你要清楚你买的是泡沫还是持续成长的实体。地产价格的上升并不是基于新产生的价值，只是有不同的人买卖才导致了上涨。

因为早年经历的影响，我对杠杆始终保持警惕，我们会长期跟踪房屋交易量和空置率变化，来监测可能出现的泡沫。 

温和上涨不是泡沫，但急剧上涨大概率是泡沫，是泡沫就会破裂，这有点像物理学的应力分布。在6%的经济增速下，如果房价上涨3%至4%，这都是可以接受的，但如果房价上涨20%、30%，那就很容易导致泡沫破裂。

大数据可以帮我们及时看到公司业务的变化，避免追高或卖低，可以帮我们提前预判一些系统性风险。

长期投资是靠人性的优点赚钱，短期投资是靠人性的缺点赚钱。你现在去投资肯德基、投资美团、投资海底捞，这就是从人的勤奋中去赚钱；如果你投资阿里、腾讯、头条等公司，这就是从人的创造力中去赚钱。

从人性的优点中去赚钱，一定是最稳健的。