【国君研究】2020年度下半年宏观经济展望：风景这边独好

作者：国泰君安宏观团队

来源：国泰君安证券研究

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脱钩的时代

当下全球整体的经济现象如果用一个词来描述，可以概括为“脱钩”，包括三层含义：

1、中美“脱钩”

中美之间的博弈又可以分为关税、科技、全球经济运行规则三个层面，未来这三个层面上的摩擦都有可能会加剧。

按照IMF的预测，中国GDP可能在2030年左右赶上美国，真实的修昔底德陷阱可能正在发生。

基于这种直接的竞争关系，未来相当长一段时间里，美国对中国全面压制的概率还是会非常高，未来无论是民主党还是共和党执政，都会从以上三个层面加强对华压制，这一点不会以政党意志为转移。

资料来源：WIND，国泰君安证券研究

但是对于美国来说，“脱钩”是目标，“难以脱钩”则是现状，因此最后，“部分脱钩”可能是未来中美关系的一个平衡点。

为什么难以脱钩？

我们可以看到，今天美国大部分公司在中国市场的收入已经占比非常高，比如高通，60%以上的收入都来自于中国。

资料来源：Haver，国泰君安证券研究

近期，我们看到华为、香港等等一系列事件，中美矛盾仍然在不断升级。会不会升级到更大的冲突？现在只能说不确定性很大，也有可能只是互踩对方的脚，但是不一定要把对方踩疼。

但是中长期来看，矛盾的核心已经形成了，我们很难改变它。

2、贫富“脱钩”

就收入而言，全球收入基尼系数的分布，整体均值还是相对偏高的。

资料来源：Google、Wind、国泰君安证券研究

财富分配更加不均的同时，我们也看到了阶层固化的现象，社会流动程度越来越弱了。

资料来源：OECD、国泰君安证券研究

资料来源：OECD、国泰君安证券研究

在政治经济学里面，有一个名词叫做代际收入弹性（父代经济收入对子代经济收入的影响程度），目前这个指标比较高的国家有哥伦比亚、南非、巴西、匈牙利，中国处在相对高位。

在贫富差距拉大、阶层固化越来越明显的情况下，我们也看到了很多地方的民粹主义抬头的现象。

资料来源：KOF、TimbroAuthoritarian Populism Index、国泰君安证券研究

资料来源：KOF、TimbroAuthoritarian Populism Index、国泰君安证券研究

比如欧洲的民粹化政党的得票率是逐渐攀升的，与此同时，全球化相关指数是陷入了相对停滞的一个状态。

3、实体和金融“脱钩”

疫情过后，全球经济恢复相对来说还比较弱的时候，我们看到全球资产的价格已经快速反弹，几乎全面收复失地。

从MSCI全球股指来看，实际上几乎要赶上前期高点，包括美股的走势，形成了一个典型的V型反弹。

为什么会出现如此剧烈的反弹？

第一，市场预期疫情是一个短期冲击；第二，各国政府释放了很多流动性出来，让很多投资者依然对股市充满信心。

这次回升的力度比较明显，实际上和流动性泛滥有很大程度的关联。

如果我们把2000年的GDP 、CPI、房价、股指都设置为100作为一个起点来看，从2000年到现在我们可以看到一个什么情况呢？

a：美国风险资产价格和经济基本面明显背离。

b：英国房价涨幅严重超出基本面。

c：2011年开始，日本股市和经济基本面出现明显背离。

d：2014年开始，中国一线城市房价和经济基本面相对背离。

02

风景这边独好

看完了全球之后，回到我们的主题上，为什么我们要说风景这边独好呢？

1、虽然中美脱钩对中国外贸经济的负面影响是比较大的，但实际上由于双方经济的密切程度，最后也不一定能够完全脱钩，并且在这个过程中，中国制造业其实拥有比较大的全球话语权，我们整个产业链升级和国产替代也正在加速进行。

2、贫富差距。中国对金融不合规现象的打击以及较大力度的扶贫政策，在压缩收入差距方面还是起了非常大的作用。

3、资产价格背离。从全球范围而言，中国资产价格和经济基本面的背离程度相对来说是最小的。

在这样的大背景下，中国这么的风景或许不完全是独好，但是相对来说，我们这边的经济韧性和回旋余地还是比较强的。

单看中国经济，中国经济基本面基本上是一个逐步回升的过程，下半年，甚至到明年一季度，我们会看到各项数据逐季度、环比的内生性改善。

1、从国君经济指数看行业复苏情况。

首先看下我们国泰君安的宏观经济指数。

从下图可以看出，长期领先指数的反弹还是非常不错的，换句话说，未来4-5个月的经济总体还是会处在一个反弹的阶段，其背后原因主要还是货币信贷放松对未来经济形成的支撑。

资料来源：Wind、国泰君安证券研究

从结构上看，新经济的韧性还是比较强的。

资料来源：Wind、国泰君安证券研究

从行业景气度来看，1-4月份，39个行业当中12个行业（接近1/3）景气度好于去年四季度，主要包括金属制品、机械设备、食品饮料、电力等行业。

资料来源：Wind、国泰君安证券研究

此外，国君产业链传导指数中，建筑、汽车链条的改善还是比较明显的。同时我们依然看好地产后周期，如家电、家具等行业的复苏。

资料来源：Wind、国泰君安证券研究

2、房地产、基建、内生性消费形成支撑

从传统投资动能来看，房地产的韧性是比较强的，预计全年能够达到4%-5%的增速。

资料来源：Wind、国泰君安证券研究

因为一些政策的支持，尤其是专项债的扩容，使得我们对基建也相对乐观。四月份已经出现了一个较强的反弹，预计全年的增速在6%-8%。

资料来源：中国政府网、国泰君安证券研究

消费这一块，由于上半年疫情的影响，所以社零上半年持续低于预期，下半年我们认为会加速地修复。

3、新基建：两新一重，经济复苏下半程的重要发力点。

十三届全国人大三次会议中，政府工作报告明确提出支持“两新一重”建设。我们认为在地产调控因城施策的背景下，“两新一重”将成为信用承载的主要发力点，也是下半年稳增长的重要抓手。

资料来源：财政部，中国信息通信研究院，国泰君安证券研究

4、新型城镇化。

除了“两新一重”之外，我们还有新型城镇化，核心在老旧小区的改造。

初步估算，我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可达4万亿元，如改造期为五年，每年可新增投资约8000亿元以上。

资料来源：国泰君安证券研究

03

宏观政策展望和大类资产配置

在经济自主恢复的同时，我们看到政策上也会有一些相应的变化。

坦率地说，货币政策最宽松的时候已经过去了。未来一段时间货币政策可能会从非常宽松，到比较宽松，在边界上有一定的收紧，但总体力度上还是宽松的基调。

大方向上来看，由于经济上还需要一些政策的支持，我们认为货币政策正在从宽货币，加速地向宽信用去转变。

资料来源：Wind、国泰君安证券研究

财政政策里面我们重点强调一点，公共消费仍然存在一个较大的提升空间。

我国政府消费对GDP的贡献大约在15-20%左右，与其他国家相比，还是偏低的，这里我们还有一定的补的空间。

资料来源：WIND、国泰君安证券研究

未来公共消费三个核心点，我们认为可能在公共医疗卫生、科技、城乡公用设施，这三大块可能是未来我们政府主要去投资的方向。

最后，我们自上而下地去看一看大类资产的配置方向——在接下来相当长的一段时间内，“重权益，轻债券”可能是一条比较重要的主线。

权益方面，我们主要看三个方向：

1、下半年经济逐季度、环比改善，可选消费内生性修复；

2、以医疗卫生为代表的公共消费，这里面和医院建设相关的一些题材也是值得重点关注；

3、下半年经济复苏的政策抓手—“两新一重”行业。