【国金研究】高速公路行业与债券深度梳理

国金证券研究所

总量研究中心

固收周岳团队

基本结论

高速公路行业发展态势：平稳发展，西部成为建设重心。我国高速公路行业大致经历了“起步-高速增长-平稳发展”三个阶段。目前，“71118”高速公路网将要建成，行业整体进入平稳发展阶段。由于西部地区路网密度远低于东部地区，以及“一带一路”战略、十三五规划对西部地区基建建设和经济发展的支持，高速公路网络建设重心已从东部逐步向西部转移。

高速公路主要有两种模式：政府还贷高速公路和经营性高速公路。政府还贷高速公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业有偿集资建设的高速公路；经营性高速公路是指国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路，主要采用BOT或TOT模式。

在经济下行期间，政府为了应对经济下行压力，积极引导专项债投入基建领域，而高速公路建设作为传统基础设施将得到政策的大力支持，因此其供给端具有明显的逆周期性。近几年来，高速公路的需求端则受到其他运输渠道挤压的情况日益明显，具体表现为高速公路通行费收入增速明显放缓，盈利空间有所收窄。高速公路行业目前通行费收入尚不能覆盖每年还本付息的支出，而除还本付息外还需支付养护经费、运营管理等刚性支出，行业整体入不敷出。

对高速公路通行费收入对刚性支出（利息、养护及运营管理支出等）的覆盖程度进行了测算：2020年全年通行费收入刚好能够覆盖刚性支出，不需要占用自有资金或新增融资。总体来看，疫情对高速公路行业现金流的影响尚在可控范围内，但行业内不同企业资质或有所分化。

从高速公路发债主体整体的财务指标看，收入处于稳步增长中，盈利质量较高，但由于资产规模较大，ROA和总资产周转率均较低；资本结构上，资产负债率中枢水平约为60%，杠杆水平适中，负债以长期融资、间接融资为主，盈利对利息的保障程度较好，货币资金对短期债务的覆盖程度较低。

高速公路主体的分析框架：盈利与获现能力、融资需求与融资能力、偿债安全边际、地方财力及多元化经营。由于政府还贷高速公路和经营性高速公路两者存在区别，信用资质分析时关注的侧重点不尽相同：对于政府还贷公路而言，其建设经营更多依靠当地政府的财力，因此相关主体的信用资质更多地关注所属地方财政实力；经营性公路建设运营主体的资质更多地取决于所经营路产的盈利能力、融资需求与能力以及多元化经营带来的风险与机遇。此外，路产经营期限、企业地位与政府支持以及偿债安全边际是两类主体都需要关注的。

最后，我们筛选出相对收益率较高、债券剩余期限适中以及债券成交较活跃的发行主体，并选取具有代表性的进行简要的分析。

风险提示：1）收费公路行业面临收入增长趋势放缓风险及盈利空间收窄压力；2）行业债务和利息偿付将继续承压，发债主体财务杠杆普遍较高；3）多元化业务对收费公路企业主业经营和财务稳健性或产生影响。

正文

2020年2月15日，交公路明电[2020]62号文规定，在新冠肺炎疫情防控期间免收全国收费公路车辆通行费，免收通行费时间范围从2020年2月17日0时至疫情防控工作结束[1]。2020年4月28日，交通运输部发布公告，于2020年5月6日0时起，经依法批准的收费公路恢复收费[2]。该项政策对高速公路行业，特别是高速公路主体有何影响？本文梳理了高速公路行业的基本情况、发展现状、行业特点及相关政策，建立了高速公路主体分析框架，选取相关平台进行重点分析，以供投资者参考。

一、高速公路行业基本状况

1. 什么是高速公路？

根据交通部《公路工程技术标准》，可以将我国的公路分为高速公路、一路公路、二级公路、三级公路、四级公路和等外公路。其中，高速公路是指能适应年平均昼夜小客车交通量25000辆以上、专供汽车分道高速行驶、并全部控制出入的公路，一般能承受120公里/小时或者更高的速度，路线顺畅，纵坡平缓，路面有4个以上车道的宽度。高速公路行业，则是指对高速公路进行建设、经营、养护的行业，也从事高速公路相关的经济活动，如沿线林木种植、服务区服务提供等。

2. 高速公路行业发展态势：平稳发展，西部成为建设重心

我国高速公路行业大致经历了“起步-高速增长-平稳发展”三个阶段。起步阶段（1988-1995）：此阶段高速公路每年新增里程小于500公里，但由于基数较小，通车总里程年复合增长率达46.31%；高速增长阶段（1996-2007）：该阶段高速公路年均新增里程达4318公里，通车总里程年复合增长率达25.90%；平稳发展阶段（2008-至今）：除因“四万亿计划”刺激，2010-2012年同比增长较高（高速公路建设周期一般在3-5年）外，此阶段，其余各年份增速均不超过10%。

根据《国家公路网规划（2013年-2030年）》年中的规划，由7条首都放射线、11条北南纵线、18条东西横线，以及地区环线、并行线、联络线等组成，约11.8万公里，另规划远期展望线约1.8万公里。截至2019年底，高速公路里程14.96万公里，同比上年增加0.70万公里，其中，国家高速公路里程10.86万公里，“71118”高速公路网将要建成，整体发展进入平稳阶段。

从投资结构来看，西部地区成为高速公路网络的建设重心。由于西部地区路网密度远低于东部地区，以及“一带一路”战略、十三五规划对西部地区基建建设和经济发展的支持，高速公路网络建设重心已从东部逐步向西部转移。从2019年我国公路建设投资结构来看，西部地区投资占比为45.12%，中部、东部地区占比分别为20.83%、34.05%。

3. 高速公路的两种模式：政府还贷VS经营性

我国的高速公路主要有两种模式：政府还贷高速公路和经营性高速公路。政府还贷高速公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业有偿集资建设的高速公路，该种模式下，政府只是依托企业来进行投资建设和运营，投资与后期运营资金均来源于政府，运营收入也需要由企业上收后解缴地方财政。经营性高速公路是指国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路，主要采用BOT或TOT模式。

2013-2018年，政府还贷和经营性高速公路里程年复合增长率分别为4.51%、6.51%，经营性高速公路的增长速度总体上略快于政府还贷高速公路。截至2018年底，我国政府还贷高速公路与经营性高速公路各占半壁江山，政府还贷与经营性高速公路占比分别为52.64%、47.36%。

3.1 政府还贷高速公路

政府还贷高速公路的特点是地方交通部门作为投融资主体，通常由公路管理局（事业单位）、交投代交通部门举债，同时负责建成后的运营管理，其形成的债务由地方财政兜底，本质上是政府性债务。政府还贷高速公路不以盈利为目的，其通行费收入属于行政事业性收费，纳入政府性基金预算，实行收支两条线管理。此外，政府还贷高速公路的通行费免征营业税（增值税）和企业所得税，但其管理机构仍需缴纳房产税、城镇土地使用税等，整体税负较轻。

3.2 经营性高速公路

经营性高速公路以市场化方式运营，投融资主体是市场化程度较高的企业（地方国企、央企）。经营性高速公路的投融资是企业行为，形成的债务属于企业债务，其融资来源包括银行贷款、债券、股票（有些经营性路企同时也是上市公司）等多种渠道。经营性高速公路的通行费收入是企业的正常经营收入，不纳入财政预算，在资金用途上也没有特别严格的限制。另外，经营性路企需要缴纳营业税（增值税），同时对路产需要计提折旧。有些运营经营性高速公路的路企，也会同时代政府管理政府还贷高速公路。这些路企虽然本身是市场化企业，但其管理的政府还贷公路在收费年限、债务性质、税收和折旧政策上并不因此改变。

总体来说，政府还贷公路与经营性公路、运营收支管理、债务性质、偿债资金来源、盈利性、折旧政策、税费和经营期限等方面存在诸多不同，具体对比如下。其中，需特别注意的是，前两条是区别两类高速公路的最重要因素，也是造成两类高速公路信用影响因素分歧的主因。

从上述的区别可见，在对高速公路主体分析时，需要区分不同高速公路类型。政府还贷公路占比较大的企业，其偿债主要依赖于地方政府财力，以及政府债务置换情况；而经营性公路为主导的企业，则更多关注经营路产的盈利能力、地方政府的支持程度以及给予土地平衡收益的情况。

4. 高速公路行业的供给与需求

4.1 供给端：逆周期性明显，高负债运营

我国高速公路建设投资具有明显的逆周期性，预计随着2020年专项债的放量，后续高速公路会有一波新的增长小高峰。2008年和2012年两轮经济下滑期间，政府大力发展基建对经济进行兜底。作为传统基础设施之一的道路运输，亦借政策东风得到在2011年、2015年快速增长。2019年以来基建增速低迷，尤其是2020年一季度，受疫情影响，2、3月份基建增速跌至-26.86%、-16.36%。政府为了应对经济下行压力，积极引导专项债投入基建领域，预计未来几年，高速公路将会出现增长小高峰。

高速公路由于投资额大、回收周期长，因此往往采用高负债运营模式，银行贷款为主要融资来源。2018年，政府还贷高速公路资本金占比27.77%，以财政性资本金为主，银行贷款占比68.64%，其他债务占比3.58%；经营性高速公路资本金占比31.80%，以非财政资本金为主，银行贷款占比61.97%，其他债务占比6.41%。总体来说，两种高速公路都以银行借款为主要融资来源，融资渠道较为单一，但相对而言政府还贷高速公路对银行贷款的依赖程度相对更高。

4.2 需求端：受其他运输渠道挤压

受“公转铁”政策的影响，高速公路的需求端受到其他运输渠道挤压的情况日益明显。2018年6月27日，国务院常务会议提出要调整运输结构，提高运输效率，降低实体经济物流成本，要更好发挥铁路在大宗物资运输、长距离运输中的骨干作用，力争到2020年，大宗货物年货运量在150万吨以上的工矿企业和新建物流园区接入铁路专用线比例、沿海重要港区铁路进港率分别达80%、60%以上[3]。随后，2018年9月17日，《国务院办公厅关于印发推进运输结构调整三年行动计划（2018—2020年）的通知》（国办发[2018]91号）出台，正式确定“提升铁路运能、升级水运系统、治理公路货运”的策略。自此以后公路货运量及公路货物周转量大幅下降，2019年降幅分别为13.24%、16.24%；铁路货运量和铁路货物周转量则进一步增长，2019年增幅分别为7.20%、4.35%。

同时，近几年来，随着铁路网络的不断发展完善，人们的出行习惯也发生了一定改变。2013年开始，公路客运量整体处于下降趋势，2019年公路客运量和公路旅客周转量分别为130.10亿人、8857.10亿人公里，不足2012年巅峰时期的一半；而铁路客运量及铁路旅客周转量不断增长，年复合增长率分别为8.22%、4.80%。

5. 高速公路行业的政策环境

5.1 收费政策的规范

高速公路的快速发展，衍生出收费站点过多、收费标准过高、收费期限过长、收费款管理不善等违规收费问题。

2004年国务院颁布《收费公路管理条例》，全面整顿公路收费。《条例》从三个方面对公路收费进行规范：一是收费条件，只有政府利用贷款和企业投资建设的公路可以收取通行费，同时应当满足一定的条件下由省级人民政府批准设置收费站；二是收费期限，政府还贷公路和经营性公路的收费期限被限定为15年和25年以内；三是收费标准，其制定应当报本级人民政府审查批准。

未来，高速公路收费或将成为唯一的收费公路，并实行统借统还。2015年7月，交通运输部发布了《收费公路管理条例》修订征求意见稿，《条例》修订稿较2004年实施的《收费公路管理条例》相比，主要有以下几方面的调整：一是政府收费公路中的高速公路，由省、自治区、直辖市政府实行统一举债、统一收费、统一还款；二是收费公路的偿债期限或者经营期限方面进行了调整。2018年12月，交通运输部发布了《收费公路管理条例（修订草案）》，较之《条例》修订稿，修订草案进一步提高了收费公路设置门槛，提出“建设收费公路，应当符合高速公路技术等级要求”，明确新建的收费公路只能是高速公路。目前，《条例》正式稿尚未落地，具体条款还存在不确定性。

2019年5月，国务院办公厅发布《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》，提出加快取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费，布进一步深化了收费公路制度改革。2020年2月15日，交通运输部发文，免收全国收费公路车辆通行费的时间范围从2020年2月17日零时起，至疫情防控工作结束。

总体来说，由于高速公路行业具有一定的公益属性，因此，其收费受到较强的政策因素的影响，存在一定政策风险，需特别关注。

5.2 融资政策的规范

长期以来，收费公路的债务融资主要来自融资平台举借的银行贷款，增加了地方债务风险。新《预算法》和国发〔2014〕43号文对地方政府举债进行了规范，“贷款修路、收费还贷”的模式难以为继，新的融资渠道必须开辟。当然，收费公路融资“堵后门”的同时，也继续“开前门”补融资缺口：一是继续推广PPP模式，二是发行收费公路专项债券。PPP模式适用于盈利性相对较好的公路，社会资本积极性较高；对于车流量较少的公路，通过专项债券将其债务纳入政府预算是比较可行的选择。

6. 高速公路行业的经营现状：盈利空间收窄，入不敷出

由于高速公路具有较强的公益属性，因而整体处于政策性亏损状态，且亏损规模随开发建设进程的深入以及其他运输渠的发展而扩大，2018年高速公路整体亏损3857.30亿元，约为2013年的6.25倍。分区域来看，2018年亏损最严重的为河北、贵州、山西、河南、云南等中部、西南地区省份，其次是东部和东北大部分区域，仅有上海、新疆、安徽、宁夏4省（直辖市、自治区）盈利。东部地区从2014年开始从盈利变为大幅亏损，除前述的高速公路的公益属性以为，部分原因是东部地区高速公路网络发展完善较早，成熟优质的主干道路收费期限逐渐缩短，而新建路产项目不仅建设成本随拆迁成本逐年上升，同时也处于非主干线枢纽，在客货车流量和通行费收入方面都较前期不足，因此投资回报下降，亏损加剧。

分政府还贷和经营性高速公路来看，近几年来，两类高速公路均亏损，且亏损缺口越来越大。同时，由于政府还贷高速公路的盈利性相对更弱，其亏损情况始终比经营性要更严重一些。

6.1 高速公路的收入状况：盈利空间收窄

影响高速公路通行费收入的直接因素主要是高速公路里程数和相应的客货车周转量，其背后的决定因素则是区域经济水平和高速公路投资额等因素。一方面来看，公路旅客周转量和公路货物周转量较高的省份，如广东、河北、河南、山东等地区，往往路网密度较高，单位旅客及货物流量较大，相应的通行费收入也较高；另一方面，GDP、高速公路建设投资总额较高的地区，如广东、浙江、江苏、山东等省，其经济较为活跃，高速公路利用率较高，相应通行费收入也较为可观。

总体来看，高速公路通行费收入逐年增长，但受2018年“公转铁”政策的影响，增速明显放缓，盈利空间有所收窄。2018年高速公路行业实现通行费收入5168.38亿元，同比上涨了8.75%，但增速较上年下降了4.92个百分点。

分省（自治区、直辖市）来看，除天津和浙江外，其他各省（自治区、直辖市）高速公路通行费收入同比增速2018年均放缓，有部分省份甚至负增长，如吉林、黑龙江、甘肃、宁夏。

6.2 高速公路的支出状况：入不敷出

高速公路行业的支出包括养护经费、运营管理等。2018年全国高速公路支出9025.69亿元，其中还本付息支出为7265.45亿元，占比高达80.50%，而2018年通行费收入仅5168.38亿元，收入尚不能覆盖每年还本付息的支出；除还本付息外，还发生养护经费536.32亿元、运营管理656.07亿元，占总支出的比重分别为5.94%、7.27%。

养护成本方面，小修保养一般每年3-5万元/公里，中修一般5-8年进行一次，大修10年左右进行一次，中大修的成本视不用地域、地形、公路规模、损坏情况而定。值得注意的是，由于还贷压力较大，目前公路养护支出只能实现最低保障，大量的公路已经到了大中修周期，因为资金不足而排队待修。随着造价成本不断提高以及公路逐渐老化，未来养护开支需求将会不断加大。

6.3 免费通行政策对高速公路行业现金流的影响

2020年2月15日，交公路明电[2020]62号文规定，在新冠肺炎疫情防控期间免收全国收费公路车辆通行费，免收通行费时间范围从2020年2月17日0时至疫情防控工作结束。4月28日，交通运输部发布公告，于2020年5月6日0时起，经依法批准的收费公路恢复收费。那么，免费通行政策是否会对高速行业现金流产生一定的影响呢？

我们对高速公路通行费收入对刚性支出的覆盖程度进行了测算：2020年全年通行费收入对刚性支出的覆盖程度为1.00，即不需要占用自有资金或新增融资。因此，总体来看，疫情对高速公路行业现金流的影响尚在可控范围内，但行业内不同企业资质或有所分化，疫情对主体的影响程度也有所不同，下面我们对行业内主体进行具体分析。

二、高速公路主体分析

1. 高速公路主体的经营与财务特点

高速公路具有广泛的社会效益，对当地经济、民生活力起到重要促进作用，因而具有公共品的性质。高速公路建设、经营等各环节都是政府意志的体现，现阶段我国收费公路建设大多由国家、省、市三级政府共同投资，并由省级公路运营管理主体负责区域内收费公路的投资建设（建设周期3-5年），项目公司负责具体项目的运营。

在建设模式上，目前主流模式仍为BOT（建设—经营—移交）模式，即政府授予高速公路企业特许经营权，在一定时期内允许收费，实现独家经营，到期后政府收回高速公路的经营权，这种模式对企业融资能力的要求较高。近几年PPP模式逐渐兴起，这种模式需要政府与社会资本在建设、运营期间长期合作，风险共担、利益共享，因而对项目的盈利能力要求较高，否则难以吸引社会资本，特别是民营资本。

从行业来看，高速公路区域专营现象较为明显，进入壁垒高，此外，高初始投资成本、规模经济以及区域布局和规划过程的复杂性，都在一定程度上限制了行业内部竞争。主体方面，高速公路主体的经营具有建设、运营资金投入大、回报期长的特点，由于高速公路的公益属性，单纯依靠通行费收入可能较难覆盖企业的建设、运营支出，因此政府可能会让高速公路企业负责路段周边的开发，以这部分土地的相关收益来平衡企业的收支缺口，即所谓的“土地平衡收益”。

我们从有存量债券的主体中筛选出主营业务为高速公路建设和运营的主体，经整理，有存量债的高速公路主体共85家，均为地方国企，符合高速公路区域垄断的特点；主体评级以中高评级为主，AAA、AA+和AA占比分别为50.59%、23.53%和25.88%；平台层级以省级平台为主，具体来看，省级、市级、区县级平台占比分别为60.00%、38.82%及1.18%。

这85家主体的存量债券有800只，截至5月27日余额为10555.17亿元，其中，中期票据占比达50.70%；剩余期限以短期为主，一年以内到期金额为3373.14亿元、1-3年到期金额为3841.65亿元，分别占比31.96%、31.40%，短期债务到期压力较大。

高速公路发债主体的主要财务指标表现，从中枢上来看，收入处于稳步增长中，盈利质量较高，但由于资产规模较大，ROA和总资产周转率均较低；资本结构上，资产负债率中枢约为60%，杠杆水平适中，负债以长期融资、间接融资为主，盈利对利息的保障程度较好，货币资金对短期债务的覆盖程度较低。

2. 高速公路主体分析框架

基于前文的分析，我们搭建了高速公路主体的分析框架，列出了对相关主体进行分析时的关注重点。此外，由于政府还贷高速公路和经营性高速公路两者存在区别，信用资质分析时关注的侧重点不尽相同：对于政府还贷公路而言，其建设经营更多依靠当地政府的财力，因此相关主体的信用资质更多地关注所属地方财政实力；经营性公路建设运营主体的资质更多地取决于所经营路产的盈利能力、融资需求与能力以及多元化经营带来的风险与机遇。此外，路产经营期限、企业地位与政府支持以及偿债安全边际是两类主体都需要关注的。

2.1 盈利与获现能力

（1）路产质量

高速公路由于具有天然的区域性，从中观层面来看，其所属区域的经济活力对通行费收入具有重要影响，这可以通过GDP规模及增速、区域产业结构、地方财政自给率、区域车流量（旅客周转量、货物周转量）等指标来观测。此外，随着全国高速公路网规划的深入，跨省高速公路越来越多，需要区分省内高速和跨省高速也是非常必要的，这即需要关注当地的经济活力与客货运输需求，也要观察途经他省的相关情况。微观方面，则可以关注企业路产的收入与盈利状况，如通行费收入增速、单位通行费收入、ROA等。

（2）路产经营期限

高速公路通常都有一定收费期限，一旦收费期限到期，企业可能会面临收入“断档”的风险，特别是主干路产到期，这将对企业造成无法弥补的损失。因此，关注路产经营期限能够评估企业盈利的可持续性。

（3）企业地位与政府支持

高速公路作为国家重要交通基础设施，其路段地位主要体现在国家/省级收费公路网络规划，主干线高速公路在交通区位等方面具有突出表现。高速公路的区域垄断性特征决定层级高、规模大的企业往往掌控的路产级别高、质量优，其所受到的政府支持也相应较大。我们将高速公路主体根据级别、垄断性分为从优到次的几个级别：省级唯一高速公路运营主体或受省级国资委/公路局直接控制、省级两三个运营主体之一、地级市高速公路运营主体且受地市级直接控制、地级市一般高速公路项目公司、县级市的高速公路项目公司。此外，控股或参股路产规模、上市与否也能反映出企业在当地的战略地位。政府支持方面，我们主要关注政府支持的形式和力度，土地平衡收益的情况、政府支持金额在经营现金流入的占比等都是重要观测指标。

（4）潜在分流

这部分我们主要关注企业所在区域其他运输渠道，特别是铁路的建成投运状况，看其是否存在对所属高速公路的客货运分流。

2.2 偿债安全边际

我们需要关注高速公路企业的偿债安全边际，主要是看其是否具有短期流动性风险，这一方面体现在流动资产对短期债务的覆盖程度上，另一方面也看其财务弹性的状况，比如资产特别是路产的受限情况，银行授信的情况等。

2.3 融资需求与能力

（1）未来融资压力

由于新建路产的投资周期长、投资资金量大，增量路产的建设主要靠企业进行债务融资，因此企业的待投资规模决定了其融资的压力，PPP模式的引入则有助于一定程度上减缓企业的融资压力；另外，企业的刚性支出，如高速公路养护支持、运营管理支出以及利息支出等，也是需要重点考虑的，若日常通行费收入无法覆盖刚性支出，则除依靠土地收益补足以外，也需要获得融资资金以支付刚性支出，换言之存量高速公路的规模也一定程度上构成融资压力。

（2）融资可获得性

基于上述讨论，高速公路企业的再融资能力对于其持续经营具有重要影响。企业的再融资能力主要体现在其融资成本、融资渠道选择，会受到企业在当地的地位、规模、存量负债率等方面因素的影响。

2.4 地方政府财力 

政府还贷公路依托企业来进行投资建设和运营，其投资与后期运营资金均来源于政府，运营收入也需要由企业上收后解缴地方财政，政府还贷公路形成的债务本质上是政府债务，因此，地方政府自身的财政实力、融资能力是这类高速公路的重点关注点之一。

2.5 多元化经营：风险与机遇

由于高速公路投资大、建设周期长，往往会使企业面临较大的资本支出压力，因此有部分企业会积极探索多元化经营业务。对于已经形成较为成熟的多元业务的高速公路企业来说，将与其收费业务形成互补，缓解其较大的资金需求压力。而对于刚开始探索多元化且未形成多元化业务经营方向的高速公路企业，多元化业务风险或将被放大，或对稳健发展的收费主业产生反噬影响。因此，多元化带来的风险与基于也是在分析高速公路主体时需要关注的。

3. 高速公路主体指标分析

高速公路主体的各板块指标表现如下表。可以看到，政府还贷高速公路主体多为省级，省级平台中吉高集团、重庆高速、渝涪高速所处区域近一年一般公共预算收入负增长，财政实力趋弱；市级平台除成南高速外，福州交通建设投资集团、龙岩交发、宁波交投、三明交建等市级平台控股或参股政府还贷高速公路的规模均较小，其中福州交通建设投资集团所处福州市2019年一般公共预算收入增速为负。

经营性高速公路主体中，ROA表现较好的多为省级，所在省或直辖市主要是江苏、湖北、广东、四川、重庆等，多位于华东、中南等经济较发达区域，ROA在7%以上，相关主体包括河北高速、宁沪高速、粤高速、浙江沪杭甬、福建高速、楚天高速、重庆高速等。各主体中，湖南高投、天津高速、中原高速、广东公路、贵州交建、宝汉高速的资负率均在75%以上，需要关注其再融资的需求及压力。

4. 高速公路主体案例分析

在这部分中，我们选取相对收益率较高，期限适中，且成交较活跃的高速公路发债主体进行分析，筛选标准如下：

1）相对收益率较高：指隐含评级低于外部评级1-2个等级；

2）剩余期限适中：考虑在当前市场环境下，投资机构久期偏好中短久期，剩余期限选取在0.5~3年以内；

3）成交较活跃：我们以月换手率来衡量（月成交量/债券余额）成交活跃度，以换手率大于0.3为较活跃。

我们筛选得以下10家主体，分别为：陕交投、河南交投、川高公司、广西交投、山西交开投等，其中，陕西交通集团、广西交投、高路公司主要以政府还贷高速公路维族，其他主要以经营性公路为主。相关债券列示如下：

我们从筛选出来的主体中，选择比较具有代表性的进行分析。

（1）政府还贷高速公路主体：陕西交通集团

陕西交通集团是陕西省省级高速公路主体，实际控制人为陕西省交通运输厅，截至2019年9月末，运营政府还贷高速公路2879公里，经营性收费公路123公里，合计超过全省高速公路总里程的50%以上。公司超过90%的路产为政府还贷高速公路，因此对地方财力较为依赖。陕西省2019年一般预算收入为2287.70亿元，增速2%，在全国各省中处于中下水平，政府性基金预算收入增速27%，处于较靠前位置，总体来说财力一般，需关注财政支持的可持续性。

从盈利和获现能力来看，公司以通行费收入业务为主，近三年公司通行费收入占比均达到90%以上，且稳步增长，平均增速达12.16%，毛利率维持在70%左右。从2019年报披露来看，2019年通行费收入115.48亿元，毛利率约68.51%，但公司有息负债较多，全年利息支出为73.53亿，即通行费收入对刚性支出（养护运营成本、利息等）的覆盖倍数为1.05。目前由于受到疫情的影响，预计2020年收入会大幅下降，公司收入或将无法覆盖刚性支出，外加公司20年到期的债务约有362.78亿，短期内偿还支付压力较大，需要关注公司的再融资能力以及财政支持程度。

从长期来看，公司路产大部分处于中枢位置，且剩余收费年限大多超过10年，盈利可持续性较高。公司在建高速公路项目5个，总里程308.52公里，预计总投460.49亿元，19年底已投261.60亿，公司未来资本支出压力较大。

（2）经营性高速公路主体：河南交通投资集团

河南省内高速公路主要由河南交通投资集团和河南省收费还贷高速公路管理中心（以下简称“收费还贷中心”）两个主体分别进行管理。发行人主要负责运营管理经营性高速公路，收费还贷中心主要负责运营管理政府收费还贷性质高速公路。目前，公司自营经营性高速公路2298公里，代管政府还贷高速公路1193公里（代管部分不进入公司资产负债表与利润表），公司管理路段（含代管）占全省高速公路通车里程6600公里的52.89%。总体来说，公司在全省有一定地位，受政府支持力度较大。

近三年公司通行费收入稳步增长，平均增速约13.84%，2019年实现通行费收入121.16亿，占比为77.55%，毛利率达78.82%，但公司有息负债较多，全年利息支出为58.28亿元，通行费收入对刚性支出（养护运营成本、利息等）的覆盖倍数为1.42，即使2020年因疫情收入或将大幅下降，其通行费仍较大概率覆盖刚性支出，无需新增融资。截至2019年底，公司有息债务为1076.81亿，银行借款占比较高，一年内到期债务197.65亿，短期内偿债压力仍较大，需关注其再融资能力。

公司大部分路产属于省内主干，但收费年限大多尚未批复，需关注政策变化对公司盈利可持续性的影响。公司目前仍有部分高速公路改建提升项目在建，预计未来还需投资130.08亿，资本支出压力较大。此外，公司还从事房地产开发、油品销售等业务，这部分业务占比较低但收入稳步增长，能够在一定程度上缓解公司资金支出压力。

（3）混合经营主体：宁波交投

宁波交投是宁波市国资委下属的国有企业，截至2019年3月底，公司控股经营性高速公路里程144公里、政府还贷高速公路里程151公里，参股经营性高速公路里程194公里。宁波市2019年GDP11985.1亿，一般预算收入1468.50亿，财力较为丰厚，公司所控股路段经营效益也较好，如杭州湾跨海大桥南岸接线近三年年均收入达5亿，这些盈利能力较强的路产剩余年限超过10年，盈利可持续较强。

近三年来公司通行费收入增加较为平稳，平均增速为4.55%，2019年实现通行费收入33.11亿，毛利率55.05%，近几年来收入占比在40%以上，2019年由于并购宁波建工，工程施工业务收入占比大幅上升导致通行费收入占比下降至28.42%，但毛利构成中，通行费业务贡献仍有68.34%。2019年全年利息支出为20.20亿，通行费收入对刚性支出（养护运营成本、利息等）的覆盖倍数为0.86，由于疫情影响，预计2020年通行费收入将有所下降，通行费收入对刚性支出覆盖倍数将进一步降低，但公司并购宁波建工，工程施工业务板块或将发力，以及公司业务较为多元化，各板块收入稳步增长，通行费收入业务带来的不利影响或将有所缓释。此外，公司有息负债19年余额为330.39亿，以银行借款为主，其中一年内到期的金额为119.63亿，短期偿还压力较大，需关注公司的再融资能力。公司目前在建项目较少，未来资本性支出压力不大。

三、小结

由于受疫情影响，2020年2月17日-2020年5月6日，高速公路行业免费通行，这将对行业收入产生较大影响。我们对高速公路通行费收入对刚性支出的覆盖程度进行了测算：2020年全年通行费收入预计刚好能够覆盖刚性支出，不需要占用自有资金或新增融资，疫情对高速公路行业现金流的影响尚在可控范围内，但行业内不同企业资质或有所分化，疫情对其影响可能较大。

高速公路主体方面，政府还贷高速公路主体多为省级。其中，省级平台中吉高集团、重庆高速、渝涪高速所处区域近一年一般公共预算收入负增长，财政实力趋弱；市级平台除成南高速外，福州交通建设投资集团、龙岩交发、宁波交投、三明交建等市级平台控股或参股政府还贷高速公路的规模均较小，其中福州交通建设投资集团所处福州市2019年一般公共预算收入增速为负，在疫情之下，其债务偿还能力值得关注。

经营性高速公路主体中，ROA表现较好的多为省级，所在省或直辖市主要是江苏、湖北、广东、四川、重庆等，多位于华东、中南等经济较发达区域，ROA在7%以上，相关主体包括河北高速、宁沪高速、粤高速、浙江沪杭甬、福建高速、楚天高速、重庆高速等。各主体中，湖南高投、天津高速、中原高速、广东公路、贵州交建、宝汉高速的资负率均在75%以上，需要关注其再融资的需求及压力。

最后我们筛选出相对收益率较高、债券剩余期限适中以及债券成交较活跃的发行主体，对其进行简要的分析。总体而言，对于政府还贷公路而言，其建设经营更多依靠当地政府的财力，因此相关主体的信用资质更多地关注所属地方财政实力；经营性公路建设运营主体的资质更多地取决于所经营路产的盈利能力、融资需求与能力以及多元化经营带来的风险与机遇。此外，路产经营期限、企业地位与政府支持以及偿债安全边际是两类主体都需要关注的。

[1]http://xxgk.mot.gov.cn/jigou/glj/202002/t20200215_3333514.html

[2]xxgk.mot.gov.cn/jigou/glj/202004/t20200428_3368652.html

[3]www.gov.cn/premier/2018-06/27/content_5301629.htm

[4]2019年、2020年通行费收入预计正常增速分别为7.5%、6%，2020年由于受疫情影响2-4月份收入为0，5-7月份处于恢复期，收入为正常的80%；偿债利息支出、养护支出、运营管理支出预计增速分别为8.51%、8.44%、4.25%，均根据过往几年复合增速得出。

四、风险提示

1）收费公路行业面临收入增长趋势放缓风险及盈利空间收窄压力；2）行业债务和利息偿付将继续承压，发债主体财务杠杆普遍较高；3）多元化业务对收费公路企业主业经营和财务稳健性或产生影响。

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