【国金研究】华正新材深度：高频高速撬动成长性，复合增47%迎蜕变-格隆汇

公司主要从事覆铜板(CCL，产能1440万张/年)、蜂窝板(240万平米/年)、导热板(154万平米/年)、绝缘材料(2400吨/年)、铝塑膜(500万平米/年)等业务，其中覆铜板营收和毛利占比分别为70%和59%。

国金证券研究所

创新技术与企业服务研究中心

电子樊志远团队

华正新材：

高频高速撬动成长性，复合增47%迎蜕变

投资逻辑

◾ CCL营收占70%，压制其成长的因素望解除

公司主要从事覆铜板(CCL，产能1440万张/年)、蜂窝板(240万平米/年)、导热板(154万平米/年)、绝缘材料(2400吨/年)、铝塑膜(500万平米/年)等业务，其中覆铜板营收和毛利占比分别为70%和59%。过去几年覆铜板业务承压较重，因为公司以往主要布局周期性较强而成长性较弱的基础类覆铜板，但今年开始公司将发生改变，一方面5G、服务器带动市场容量扩充带来市场机会，另一方面公司战略坚定转向技术升级路线并已有突破，两大因素有望助力其蜕变。

◾ 5G+服务器打开CCL空间，至24年CAGR为25%

5G方面，5G基站出货量将是4G的1.1倍同时5G硬件方案升级倒逼材料升级；服务器方面，出货量增速预期提升同时平台演进将使得CCL材料向高速进化。我们预测19~23年5G和服务器的CCL需求复合增长25%，其中普通\高速\高频CCL分别增长9%\29%\38%，可见高频高速CCL成长性可期。

◾ 坚定战略转向，高频高速或撬动成长性

公司通过推进高端产能储备(青山湖二期\珠海项目\华中项目)、加大研发力度(引进多名博士研发人员和加大研发费用)、集团支持(指派核心管理人员) 等方式坚定走技术升级路线，在当前5G、服务器升级转变从而有望打破竞争格局的关键时点，公司已具竞争优势：1）技术突破，产品性能已接近海外厂商；2）高端产品认证顺利；3）研发费用远高于海外厂商，未来有望赶超海外；4）海外覆铜板厂商毛利率较高但效率较低，公司成本优势空间充足；5）大陆产业链完备有助于国产替代。在上述竞争优势的支撑下，公司高频高速产品未来三年有望迎来高增长机会，随着高频高速出货放量，公司成长性将逐渐显现。

投资建议

◾ 我们认为20年是公司进行产品结构调整的关键年，有望实现从基础性覆铜板厂商向高端覆铜板厂商的蜕变。我们预测20~22年净利润为1.32\2.33\3.27亿元，对应PE为45X/26X/18X，三年实现复合增长47%。结合可比公司的估值水平，我们按照公司20年净利润、47%复合增速、1.3倍PEG估值水平计算，对应合理市值水平为80亿元，对应目标价为61.8元，相对当前价格还有一定空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险

◾ 需求不及预期：国产替代不及预期；扩产进度不及预期；大股东减持。

1、时代浪潮起+战略优化，大陆新材料商迎蜕变

1.1、多材料布局，围绕通信和新能源汽车架构平台

华正新材料股份有限公司成立于2003年，以覆铜板业务起家，目前主要从事的是覆铜板、蜂窝板、导热板、绝缘材料、铝塑膜、其他复合材料等研发、生产和销售。纵观发展历史，公司逐渐建立以上游关键材料为发展对象、以子公司为深入研发生产平台、以通信和新能源汽车为聚焦领域的业务架构，目前已经拥有覆铜板1440万张/年、热塑性蜂窝板240万平方米/年、导热材料154万平方米/年、绝缘材料2400吨/年、铝塑膜500万平方米/年、LFT-D材料3000吨/年的产能实力。

1.2、覆铜板占比近70%但盈利性和成长性较弱，过去今年成长承压

从业绩的角度来看，2011~2019年期间公司营收复合增长率为10.1%、净利润复合增长率为10.4%，至2019年营收达到20.3亿的营收规模和1.0亿的利润规模；拆分成不同业务来分析，覆铜板营收占比近70%但毛利占比近59%，且八年来复合增速均处于相对较低水平（营收+6.9%，毛利10.4%）、成长性较弱，这样的业务结构使得公司近几年来整体经营和盈利增长承压。

1.3、5G/IDC打开时代性机会，战略调整迎“周期→成长”蜕变

虽然过去几年公司覆铜板业务表现不佳，但覆铜板占公司整体的营收和利润占比仍较高，因此可以说覆铜板业务的发展是公司未来能否高成长的关键，一旦覆铜板业务改善，那将会撬动公司的成长性。我们认为公司覆铜板业务将迎来本质上的变化，从而带动公司迈向另一个台阶，逻辑在于：

1）5G/IDC带来需求周期，高频高速覆铜板推升盈利水位。覆铜板是电子行业的上游材料，其行业本质是兼具周期和成长性的，周期性体现在新需求的爆发会带动基础性的材料完成一轮“高速增长→市场见顶→需求减少”的周期，成长性体现在新需求对小众特殊的材料产生需求会推升整个市场的价值水位、从而使得整个市场产值提升。我们认为在5G/IDC等带动下，基础性材料（如FR-4类）会迎来景气周期，同时5G/IDC打开了高频高速材料等高端材料的市场空间、从而为行业带来升级变革机会。

2）战略坚定转向，公司从周期性向成长性蜕变。过去公司成长性和盈利性承压主要原因在于公司以前布局的覆铜板品类主要为FR-4类型，而FR-4属于成熟基础类材料，周期性较为明显而成长属性较弱，从行业层面来看FR-4过去几年的成长较弱，从而公司的增长也较弱；然而经过公司坚定的战略调整，公司的产品布局已经从以前的成熟基础型的FR-4转向了技术革新性的高频高速材料且已有明显进展，这一类高端材料相对FR-4的成长性和盈利性都更好，并且在5G/IDC新需求的带领下有望打开市场需求，布局该类材料公司的盈利性都将发生质变，从而带动成长性。

因此综上所述，由于覆铜板业务是决定公司中长期发展的主力业务，因此我们认为覆铜板业务发展逻辑仍然是公司发展的主逻辑，目前公司该业务正迎来行业层面的空间增长机会和公司战略转型变革，公司有望抓住机会从而撬动公司成长性。

2、5G+服务器打开CCL空间，至24年CAGR为25%

2.1、5G确定性大，主要新增高频高速覆铜板需求

◾ 5G确定性强，国内进展速度加快

5G是新经济基石，确定性高。自2013年开始国家陆续推出5G相关推动政策，今年4月习近平总书记在浙江考察时又指出，要加快5G网络等新型基础设施建设，运营商在资本开支方面也加大投入，可见5G是未来发展确定性的方向。根据赛迪顾问预计，中国国内基站数量将是4G基站的1.1~1.5倍，我们估算全球和国内5G基站建设量将达到1055万和598万站。

◾ 5G带来CCL量价齐升，主要新增高频高速CCL

随着5G发展，通信领域所用覆铜板也将发生显著变化。通信领域中涉及PCB和覆铜板的主要是通信设备包括接入网的基站设备（天线系统AAU和基带单元DU+CU）、承载网的传输设备和核心网的设备。具体变化如下：

1)AAU中天线板和TRX板将迎来量价齐升机会。5G基站设备中的有源天线AAU，主要是由外罩、天线阵列、射频单元组成，其中天线阵列和射频单元由PCB组成，即天线板和TRX板。天线板和TRX板所用覆铜板将迎来量价齐升的变革性增长机会，其逻辑在于一方面5G信号频段提升，导致天线板和TRX板中需要用到高频和高速覆铜板，另一方面由于5G基站天线需要相对更大的网络容量而引入Massive MIMO，阵面面积大幅度增加（从以往的0.15平方米增至0.32平方米）。

从覆铜板的角度，天线板主要用到高频覆铜板（PTFE或碳氢，目前方案主要是碳氢，后同），TRX板需要用高频覆铜板和高速覆铜板混压。

2）其他设备覆铜板逻辑是高速替代普通。5G基站设备中基带单元DU+CU、承载网络中的传输设备以及核心网设备的物理形态比较相似，主要由插板组成，其中包括单板（业务处理板和主控传输板）和背板（用于导通各个单板之间的电信号）这两种类型，其所用覆铜板的增长逻辑主要在于5G要求更高的容量和更高的传输速度，使得损耗较低的高速覆铜板会替代部分普通覆铜板，价值量得到提升。

5G中主要新增高频高速覆铜板市场空间。根据前述基站预测数量以及产业链调查的数据资料，我们对5G中覆铜板市场进行估算，预计5G机会中覆铜板整体市场将达到393亿元，其中普通覆铜板市场将达到64亿元（占比16%），高速覆铜板市场204亿元（占比51%），高频覆铜板市场132亿元（占比33%），可见5G建设中高频高速板将迎来更广阔的空间。

综上可得，我们认为在全球5G势在必行的大趋势下，5G对产业链的拉动的确定性高，同时5G变革较大，上游材料势必向高频高速化提升，从而推升覆铜板产业价值量。

2.2 服务器市场迎拐点，平台升级致高速CCL爆发

◾ 云计算需求催化服务器拐点，未来复合增长5%~6%

云计算龙头加速布局，拉动建设需求爆发。在5G基础建设后，各类基于5G网络的应用场景将蓬勃兴起，云计算就是其中重要的一大场景。近期各大国内外云计算龙头公司也开始加大投入，亚马逊、微软等龙头厂商纷纷加大资本开支，国内阿里也加快了核心区域IDC资源的获取，可见云计算建设需求旺盛。

19Q4服务器出货同比转正，未来储备空间大。云计算需求将带动服务器需求，从数据上来看，在经历了前三个季度的疲弱之后，2019Q4服务器出货量开始大幅度回正，同比增速达到14%，出货量达到340万台，可见在没有疫情的影响下，服务器需求已经开始触底回升，而在疫情催化云计算需求加速释放的背景下，服务器将迎来更快的发展。根据IDC预测，2020年服务器出货量同比降幅将继续收窄，并且从2021年开始实现5%~6%的复合增长率，至2024年将实现1418万台出货量，可见服务器量能即将迎来拐点。

◾ CPU芯片迭代带来工艺变化，板材规格升级带来价值量提升

服务器的芯片升级将会提升所用覆铜板的价值量。具体来看：

1）2020年覆铜板Mid Loss→Low Loss：服务器层面Purley向Whitley平台演进，同时接口标准从PCIe Gen 3向PCIe Gen 4升级，从而带动服务器主板所用的覆铜板的Loss级别从Mid升级为Low；

2）2021年覆铜板Low Loss→Ultra Low：服务器层面Whitley向Eagle stream平台演进，同时接口标准从PCIe Gen 4向PCIe Gen 5升级，从而带动服务器主板所用的覆铜板的Loss级别从Low升级为Ultra Low。

由此可见，服务器用CCL将自2020年开始逐阶升级，高速CCL的市场将打开海量市场空间。根据Prismark数据，2017~2019年服务器/存储类PCB产值约为280亿元、336亿元、350亿元，按照前述判断CCL占PCB产值占比为19%进行估算，则服务器/存储类CCL产值为53亿元、64亿元和67亿元；考虑到服务器中高速CCL的占比相对基站端更高（前文计算出高速CCL占比是51%），因此2017~2019年假设服务器CCL中高速CCL的占比为60%、65%、65%，则高速覆铜板产值为32亿元、41亿元、43亿元，再结合IDC披露的服务器出货量，对应计算可得单台服务器所用高速CCL价值量为314元、338元和368元。以此为基础，我们根据下列假设对服务器用CCL市场空间进行估算：

1）假设1：根据IDC预测数据，假设20~23年全球服务器出货量同比增速将达到-2%、6%、6%、5%；

2）假设2：由于普通CCL属于基础类成熟产品，在供需未有较大变动的情况下，价格主要取决于上游大宗材料（铜、树脂、玻纤布等）的价格波动，因此我们假设单台服务器所用普通CCL价值量保持相对稳定；

3）假设3：根据Prismark数据和产业链调研，升级带来的高速CCL单价提升幅度将达到15%~54%（Mid→Low）、25%~100%（Low→Very Low）、33%~100%（Very Low→Ultra Low），考虑到产品规模化运用之后价格会有所下滑，因此我们估计20~23年单台服务器所用高速CCL的同比增速为20%、40%、20%和10%。

结合上述假设，我们计算得出服务器CCL市场将在20~23年达到74亿元、100亿元、121亿元和137亿元，其中高速CCL市场将达到51亿元、76亿元、96亿元和111亿元，可见服务器高速CCL将迎来高成长。

综合来看，5G/服务器将成为驱动覆铜板行业增长的关键领域，根据我们的测算5G和服务器用CCL需求中普通CCL、高速CCL和高频CCL的复合增速将达到9%、29%、38%，可见高频高速CCL将打开广阔的增长空间。

3、坚定战略转向迎蜕变，高频高速占比提升将撬动公司弹性

3.1、战略方向确定，决心坚定走技术升级路线

根据前述内容，我们认为公司CCL业务主要聚焦在FR-4和导热板（铝基板、CEM-3等）等成长性较弱的产品品类上，这在过去限制了公司的成长性。然而我们认为公司已经对自己进行了重新的战略定位，即从以往的基础材料布局转向深耕高端技术的战略方向（高频高速等），从而从周期属性将逐渐转向成长属性。具体体现在：

1）布局高端产能，为未来发展奠定基础。公司在完成青山湖一期项目之后即开始筹备青山湖二期项目，将通过定增完成在青山湖二期的高端产能布局。青山湖二期项目定位为高频高速类覆铜板，从两个方面可以看出公司定位高端，其一公司预期项目达产后年收入13.68亿元，对应单价为210.5元/平方米，相对于公司目前不足100元/平方米的平均单价水平来说，该项目定位高端，其二从关键设备预算可以判断公司在该项目中配备了高端设备，因此对应高端产品。除了青山湖二期项目外，公司还积极在珠海、华中地区储备高端产能，可见公司深耕覆铜板、走高端路线的决心十分坚定。

2）引入高端人才、加大研发费用，全身心致力于技术升级。在确立了走高精尖路线后公司开始加大高端人才的引入，从公司公告的本科及以上学历的员工人数占比变化情况来看，公司高精尖人才数量在显著提升，并且根据产业链调研可知公司技术研发类博士人才数量明显提升，可见在人员素质方面改善明显；另外从研发费用率的情况来看，公司高于其他大陆CCL厂商，可见公司切实加大了技术研发的力度；

3）集团下派核心管理层，确立公司未来战略地位。公司于2020年3月重新确立了第四届董事会成员，其中非独立董事成员除董事长刘涛、董事兼总经理郭江程外，新增汪思洋和杨庆军两位董事成员，根据这两位新增董事成员背景和履历，两位均曾在公司的集团母公司和母公司旗下医药企业参与管理工作，具有非常丰富的战略运营经验和深厚的管理能力，并且汪思洋系实控人汪力成之子，由此可见集团层面对公司未来发展的重视和支持，公司在集团层面战略地位可见一斑，后续业务方向也将更为坚定。

综上可得，我们认为公司在战略层面深耕高端覆铜板的决心非常坚定，公司也在积极付出行动，未来产品向高端的高频高速调整后有望实现成长并提高盈利性。

3.2、需求升级或打破格局，技术\客户突破+成本优势+国产替代或使公司脱颖而出

根据Prismark，全球高频和高速CCL市场主要掌握在美、日、台厂手中，集中度较高，中国大陆厂商的份额还相对较小。

我们认为行业格局有望在5G迭代和服务器升级的过程中发生改变。原因在于，回溯历史我们发现高频高速覆铜板在每次行业迭代之时，格局都将发生一定的变化，具体来看：

1）部分美系高频CCL难以承受迭代和竞争压力而退出。随着每一代通信技术的更新演进，高频材料也将进一步升级，而这就需要厂商不断付出研发、迭代产品才能够保证自身的竞争优势。在这样的压力下，美国企业在高频材料商的拓展已经日渐发乏力，以前的龙头品牌Arlon、Isola、Nelco（Park旗下）都开始纷纷出售自己资产，最终退出或者部分退出行业竞争。

2）服务器迭代会导致高速CCL竞争格局变化。从2014年和2018年高速覆铜板市场格局对比我们可以看到，在净利率17年服务器平台从Grantly升级为Purley的过程中，高速覆铜板市场的竞争格局已经发生了较大的变化，一方面美系厂商逐渐退出该市场竞争的同时日系厂商的份额也在受到侵蚀，另一方面台系厂商逐渐崛起占据了大部分的市场。市场竞争发生如此大的改变，其底层的逻辑在于高速材料的层级跨度大（从Mid Loss到Ultra Low Loss可分为至少4个层级），这样的特性使得既有厂商产品布局不断向更高阶延伸、从而逐渐放弃低端品类的产品，同时新进者也能够通过成本优势由低阶向高阶侵蚀份额。

由此可见，当市场进行升级变化的时候，市场竞争会加大，原市场中的领头厂商在中低等级的产品中的竞争优势将被新进者的成本优势打破，新进者将有机会进入市场，并依据不断的研发投入向高端产品渗透，从而打破市场格局。以史为鉴，我们认为上一轮是台湾厂商从美国厂商手中夺得市场，而在这一轮5G变革和服务器升级的转折点上，将开启大陆厂商替代日、台厂商的序幕。华正新材作为大陆覆铜板厂商中布局较早的厂商之一，相对海外厂商具有一定的竞争优势，主要体现在：

1）技术突破，高频高速产品性能已接近海外厂商水准。公司从2015年开始布局高频高速类板材，经过多年的研发和沉淀，已经开发出较为成熟的产品，并且其性能已经能够与海外厂商相比，如高频覆铜板H5系列产品的介电常数（Dk）和介电损耗（Df）已与Rogers RO3系列产品接近，高速覆铜板也与台光和台燿接近，可见公司已经实现了技术突破，为后续发展奠定基础。

2）高端产品认证顺利，高频技术突破或带动高速发展。公司自2015年起开始研发高频高速覆铜板，2017年公司PTFE高频材料通过了京信通信的认证且某一款高速材料已经进入国内某知名大型通讯公司的材料库，截至目前，公司的多款高频材料也在通信设备商客户进展顺利，同时高速材料也在积极配合下游的PCB和终端客户认证。我们认为一方面公司高频材料进展顺利有望迎来高价值产品放量，另一方面高频材料位于覆铜板材料的顶端级别，其技术要求是更高的，公司在高频材料的技术突破和客户关系突破能够奠定未来公司在更高端的高速材料的竞争实力，目前台湾高速覆铜板龙头厂商在高频方面的布局相对较薄弱，公司有望通过高频材料实现弯道超车；

3）研发费用远高于海外厂商，为未来赶超打下基础。对比海外高频高速龙头厂商罗杰斯（Rogers）、台光、台燿、联茂的研发费用，我们可以看到虽然公司营收体量较小，但是在研发费用投入上却不输于上述四家公司，对应到研发费用率上来看，公司更是在2017年罗杰斯，可见公司在研发端付出较大，在这样的趋势下，公司有望更快实现技术赶超。

4）海外覆铜板厂商毛利率较高但效率较低，公司成本优势空间充足。一方面从毛利率对比的情况来看，海外高频高速厂商的毛利率显著高于公司毛利率；另一方面从单位产品材料成本、单位产品人工成本和单位产品制造费用来看，虽然台湾企业产品相对公司更高端、价格更高，但是台湾企业相对公司的单价优势却低于其单位成本的劣势，由此可知台湾企业在生产和管控效率上相对较差。结合毛利率和单位成本效率两方面，我们可以判断公司面临较大的成本优势空间，即可通过压缩毛利率（大陆企业相对台湾企业有更强的毛利率容忍度）和提高管控效率来保证低价高利，从而通过成本优势抢占市场；

5）国内厂商主导全球通信产业链，美国压制下国产替代仍要继续。从通信产业链的角度来看，设备商是决定产业链上游材料竞争格局的关键，而无论是无线接入设备还是光通信设备，我国厂商都已取得全球领先地位，并且国内设备商在5G中也占领了主导地位，虽然华为发展受到美国的多角度压制，但由于我国在5G方面的建设需求很大，是主要的需求方，因此有望从需求端推进材料国产替代；

综上，我们认为一方面公司在战略层面非常重视覆铜板高端化发展路线，投入在逐渐加大，同时另一方面公司技术已经实现一定突破，在成本优势和国产替代趋势下，公司有望逐渐向高频高速CCL领域渗透，未来CCL业务值得期待。

3.3、高端CCL占比提高将撬动公司成长性

目前公司业务层面采取的布局策略是：以Very Low Loss及以上级别为重点研发对象，并积极推动该类产品在客户的认证，在技术得到客户认证之后再推动Mid Loss和Low Loss产品放量（5G、服务器产品升级之后仍会有一些中低端的市场）。我们认为公司能够依靠成本优势抓住国产替代趋势实现对海外厂商的替代，最终提高高频高速CCL的营收占比，从而撬动公司成长性。

由于目前公司产品仍主要是以FR-4为主，而高频高速CCL的价格相对FR-4有较大的提升，因此随着公司高频高速的出货量占比提高，公司的成长性将会凸显。按照此思路，我们计算了高速材料出货量在公司的占比提升对公司营收的影响，由下表可以看到，高速CCL出货量占比的提升将撬动公司成长性。

4、蜂窝板受益于汽车轻量化，公司占领国内市场高地

除CCL业务以外，公司第二大的业务集中在热塑性蜂窝板。热塑性蜂窝板作为一种新型的轻质高强复合材料，产品可再生利用，具有优良的环保、节能、轻量化等特点，可广泛应用于厢式货车、冷藏车和物流车用厢、活动板房、列车、游艇、航空等领域，应用领域广泛，发展空间良好。在国外已得到广泛的应用，而在我国仍处于起步阶段。

2018年新能源汽车补贴方案中，纯电动货车、运输类专用车单位载质量能量消耗量（Ekg）不高于 0.4Wh/km•kg，对 0.35-0.4 Wh/km•kg（含）的按0.2倍补贴，对 0.35Wh/km•kg 及以下的按1倍补贴。相比以往调降幅度较大，对新能源车轻量化要求更高。就整车制造而言，轻量化技术可分为三个主要方面：材料、结构设计、制造工艺，其中，采用轻质材料是当前轻量化主流。采用轻质高强复合材料可大大降低车身重量，达到节油减排的目的，热塑性蜂窝板玻纤增强聚丙烯蜂窝复合板（下文简称蜂窝板）正是其中一种合适的选择。特别是对于物流车领域，轻量化带来的节油效果对物流成本影响十分显著。

根据上表数据可以得出，玻璃钢板虽然也能有一定的收益，但是没有蜂窝板车厢高，而且由于玻璃钢板是热固性材料不可回收，环保压力较大，而蜂窝板车厢由于是热塑性材料，环保可回收，是较为理想的物流车箱材料。

综上，尽管蜂窝板初期投入较大，但具备车厢轻质，回本快，收益大等优势。目前，蜂窝板在我国物流车车厢中的渗透率仍很低（不到5%）。随着市场培育的进行，有望打开市场空间。公司从德国引进技术，拥有国内唯一一条能生产大宽幅的轻质高强热塑性蜂窝板生产线，为公司抢占市场先机、稳固市场地位提供了有力保障，有望随着市场渗透率的提升而实现成长。

5、盈利预测：高端产能释放在即，三年复合增长47%

根据前述逻辑，我们认为覆铜板业务是公司未来发展的重点和关键，因此我们将详细对公司覆铜板业务进行拆分，其他业务简要预测。覆铜板的成长逻辑是随着公司产能扩充释放，高频高速类高价、高盈利性的产品占比提升所撬动的公司成长性和盈利性。顺着该思路，我们通过预估公司未来产能变化，然后对不同产品的销量占比和价格变化来进行假设测算产品结构变化对公司业绩的贡献。

5.1 产能预估：青山湖二期有望于2021年底全部达产

根据公司公告和调研信息，公司未来三年即将释放的覆铜板产能包括青山湖二期项目（650万平方米/年，对应540万张/年）和珠海项目一期（一期80万张/月），根据公司目前工程进行的进度，我们预测公司覆铜板未来三年产能变化情况为：

根据估测，公司2020年覆铜板没有增量产能，主要重心在于优化青山湖一期的产品结构，从而由价增带动业绩增长；2021年青山湖二期将陆续投产，有望至年底全部达产，则2021年年底全部达产产能为1980万张/年；2022年主要是珠海厂区投产贡献增量，预计2022年年底达产50%，相应全部产能增长24%至2460万张/年。

5.2 业绩测算：三年复合增长47%

我们根据公司公告以及市场的情况，将公司18~19年的覆铜板业务细化拆分为FR-4、Mid Loss、Low Loss、Very Low Loss、碳氢和PTFE这6种品类，再根据产业链调研确定各类材料当前的价格水平（注表中价格为元/张，价格按照1张等于1.25平方米换算），然后根据产能等已知条件和基本价格对公司盈利情况进行预测：

基本假设1：考虑到2020年Q1受到新冠疫情的影响以及2021年和2022年都有新产能释放需要一定时间爬坡，因此我们假设公司20~22年的覆铜板产能利用率为94%、83%和85%；

基本假设2：考虑到2020~2022年国内需求向上但公司产能开出需要时间，公司可能会因产能不足而寻找外协厂商，因此假设20~22年产销率为103%、101%、101%；

基本假设3：FR-4产品主要原材料是铜箔、树脂和玻纤布这三大大宗商品，考虑到疫情影响下铜箔（原铜）、树脂（石油）材料价格下滑严重且目前处于低位，低成本或传导至CCL下游要求CCL厂商降价，因此我们假设20~22年FR-4单价变动率为-1%、-3%、-5%；

基本假设4：根据前述逻辑，我们认为公司将会有意识改善产品结构，提高高频高速产品的占比，相应FR-4类产品销量占比会下降，假设20~22年FR-4销量占比为86%、69%、58%；

基本假设5：公司CCL+PP业务中包含覆铜板和半固化片，其中半固化片的毛利率相对覆铜板高5到10个百分点。公司目前半固化片的占比尚低，未来将会有意识提高PP片的销售量，从而会拉动整个业务毛利率提升，因此我们假设20~22年FR-4业务毛利率为18%、19%、20%；

基本假设6：随着上一代服务器的升级，Mid Loss的应用面将压缩，需求收缩将使得该类产品价格下降，我们假设20~22年价格降幅为2%、6%、8%；

基本假设7：后续青山湖二期、珠海项目均定位高端，随着高端产能投产后，Mid Loss占比不会太高，因此我们假设20~22年Mid Loss的销量占比为13%、16%、15%；

基本假设8：借鉴台湾高速厂商的毛利率水平，再考虑到公司压缩毛利率来实现价格优势，因此假设Mid Loss产品毛利率水平处于相对较低水平，假设为20%；

基本假设9：2021年之后Low Loss向Ultra Low Loss演进，Low Loss材料需求面也将收缩，价格预期会下降，我们价升20~22年价格降幅为0%、6%、9%。

基本假设10：公司目前采取的战略以Mid Loss打量、积极向客户认证Very Low Loss及以上的材料，当Very Low Loss材料获人口后再带动Low Loss材料放量，因此我们认为Low Loss材料销量占比相对其他高速较小，我们假设21~22年销量占比为0%、5%、8%；

基本假设11：Low Loss毛利率相对Mid Loss会高一些，并且随着Loss级别越高，最终应用于高多层PCB的概率越高，那么配套CCL出毛利率较高的PP片的比例就越高，因此判断Low Loss毛利率稳中小幅上升，假设20~22年Low Loss毛利率为22%、23%、23%；

基本假设12：谨慎估计Very Low Loss产品随着竞争加剧后单价会下降，我们假设其21~22年价格降幅为0%、8%；

基本假设13：由于Very Low Loss及以上的材料在2020年还未放量应用，因此我们认为2020年是公司积极认证的一年，真正放量将在2021年发证，因此我们估计Very Low Loss及以上的材料在2021~2022年的销量占比为8%、16%；

基本假设14：Very Low Loss等级相对较高，能够维持在相对较高的毛利率水平，同时因为等级越高越会用在高多层PCB板，相应配套毛利率更高的PP片比例会更高，因此判断其毛利率稳步提升，假设21~22年Very Low Loss及以上材料的毛利率为25%、26%；

基本假设15：碳氢属于相对比较高端的材料，大陆厂商仅生益科技和公司在技术上有突破进展，而大陆厂商的单价相对海外厂商更低，因此公司价格稳定性较高，我们假设20~21年碳氢价格变化率为0%、-1%、0%；

基本假设16：目前公司碳氢材料在通讯设备厂商处认证较顺利但还未放量，考虑到高频材料的市场空间相对较小，因此假设20~22年碳氢的销量占比为1%、2%、2%；

基本假设17：结合罗杰斯35%以上的毛利率水平，并考虑到公司压缩毛利率来创造价格优势且后续竞争会加大，因此假设公司20~22年碳氢毛利率为30%、28%、27%；

基本假设18：PTFE类高频材料主要用在4G通信中，而5G中主要用碳氢材料，因此我们认为随着需求面的收缩PTFE的价格会下降，我们价格公司20~22年PTFE单价降幅为3%、6%、6%；

基本假设19：考虑到高频材料市场空间相对较小并且PTFE在通信领域的需求面在收缩，因此我们假设公司20~22年PTFE销量占比为0%、1%、1%；

基本假设20：PTFE需求面在收缩，同时国内竞争也在加大，因此我们假设20~22年PTFE材料的毛利率为29%、27%、26%；

基本假设21/22/23/24：公司经过快速渗透占领市场份额后，成长性主要依靠行业的渗透速度，我们认为市场正在加速认知到蜂窝板替代铁板的优异性，因此我们判断公司热塑性蜂窝板有望伴随市场渗透而成长。我们估计公司20~22年单价变动率为-3%、3%、5%，产能利用率分别为76%、93%、94%，产销率分别为100%、100%、100%，毛利率分别为21%、22%、25%；

基本假设25/26/27/28：公司的导热材料在国内属于较为领先的地位，随着LED等市场的回暖，我们认为公司该类业务有望回归增长。我们估计公司20~22年单价变动率为2%、14%、14%，产能利用率分别为91%、93%、93%，产销率分别为81%、91%、103%，毛利率分别为25%、28%、30%；

基本假设29/30/31/32：绝缘材料下游较为广泛，我们假设公司该类业务较为稳定，假设20~22年单价变动率为0%、0%、3%，产能利用率分别为86%、94%、94%，产销率分别为100%、100%、100%，毛利率分别为30%、30%、30%；

基本假设33/34：其他业务包含铝塑膜等，公司铝塑膜项目已于2019年正式完工并试生产，预计2020年会有所突破，因此假设20~22年其他业务营收同比增长率为51%、23%、38%，毛利率为40%、40%、30%；

基本假设35：根据历史费用及损失率水平，假设公司20~22年费用及损失率水平位15%、15%、15%。

综上，我们认为2020年是公司进行产品结构调整、进军高端产品的关键年，根据我们的假设，最终覆铜板业务中FR-4、高速和高频的占比将发生较大变化，其中高速至2022年占比达到39%，从而撬动公司成长性，实现从基础性覆铜板厂商向高端覆铜板厂商的蜕变。

根据我们的预测，公司20~22年将实现营收21.5亿元、28.5亿元和36.3亿元，对应净利润为1.32亿元、2.33亿元和3.27亿元，对应PE为45X/26X/18X，三年实现复合增长47%。参考CCL或CCL相关材料公司的估值水平，我们按照公司2020年净利润、47%复合增速、1.3倍PEG估值水平计算，对应合理市值水平为80亿元，对应目标价为61.8元，相对当前价格还有一定空间，首次覆盖给予“买入”评级。