医药首席徐佳熹：呼吸机这条赛道至少还有1~2年，有类公司往往会给很高的估值-格隆汇

呼吸机这条赛道来看，至少还有1~2年，还是头部公司会拿到最大产能

作者：慧羊羊鹤九田心

来源：聪明投资者

“**这些头部公司的一季报，即便刨去投资收益，它居然也能跟去年同期总体差不多，甚至还微幅有正增长的贡献，所以头部公司还是体现出一些抗风险能力。”

“原料药短期应该是有价格上涨的，相关品种的股价表现也不错。这有个大的背景，不见得是我们从印度或者意大利这些地方抢了多少单子，

而是因为终端下游的国际客户，可能为了要保障它的供应链，本来比如说备货三个月的，现在可能去备货六个月，自然就会造成价格的上涨。中期部分企业会有它既定的发展方向，但不是每一个都能获得市占率的提升。”

“如果你静态地看（疫苗行业）估值，的确是不便宜。但是后面大家要注意两个事：第1，传统来说，每一次疫情过后接种率都会提高；第2，如果真的有企业把新冠疫苗做成了。

我个人判断，无论是中生集团还是其他的民营企业可能都会介入生产的环节，如果某一天真的要给全民接种，那可能要几亿剂甚至是十亿剂的产能。 ”

“我们也看到像金域这样的公司，它的很多点也都成为了政府指定的核酸检测点。所以我倾向于认为并不会真正去跳过它们，但是有没有可能，在公立医院的改造当中做共建？这种模式的可能性是存在的。”

“从呼吸机这条赛道来看，我自己判断至少1~2年，因为疾病的流行结束可能不是一蹴而就的过程。

所以境内境外都会有对应的需求，但是由于它的产业链比较长，你要解决所有上下游的供应链的问题，也不是每家企业都能做，在国内应该还是几家头部公司会拿到最大的产能。“

“医用的呼吸机配套的通气量，包括它的制造难度来说都会相对大一些。目前涉及到的一些关键零部件，比如说像涡轮风机、传感器、芯片，很多上游目前还是在境外的，我们这块可能也要做一些进口替代的思路。”

“你的产品可以用，可能比外资的性能还有差距，但是总体来说，可以作为一个接近于等效，比如说达到人家七八成性能的替代品，能开始做个5%左右的进口替代。在这种时候，这类公司往往会给很高的估值。”

以上，是兴业证券医药首席分析师徐佳熹，在昨天春季策略会的问答对话环节中，分享的最新精彩观点。

徐佳熹回答了关于新药研发、疫苗、血制品、呼吸机等医药各方面的现状，以及疫情过后长远的投资机会所在，问答全文分享给大家。

新药研发受影响不大

血制品头部公司可能加大生产计划

问：如何看CRO行业？目前有没有看到经济衰退会影响到新药研发的需求？

徐佳熹：目前不是特别明显，我讲一下这几个赛道，因为整个CRO、CDMO产业链细分的种类很多。

以国内的CRO来看，之前国内业务影响是没有很大，临床在二三月份的确是处于冻结状态的，相当于两个月确认不了收入，因为进展都停了，目前正在逐步恢复。

但大家也看到了，**这些头部公司的一季报，即便刨去投资收益，它居然也能跟去年总体差不多，甚至还微幅有正增长的贡献，所以头部公司还是体现出一些抗风险能力。

CDMO这一块它分成这么几类的订单：

商业化生产的订单，应该说影响是不大，因为已经到了生产环节，下游的备货也比较常规性。

大药厂的在研产品出现了一些砍单，因为大药厂在研产品可能是这个季度，或者下个季度需要用到的东西，这些物料由于海外的临床试验很多都暂停了，出现了一些影响。

但生物技术公司订单的影响还没有看到，原因也比较简单：

第一， 这些公司目前帐上还有钱。

而且这种生物技术公司通常来讲喜欢一站式服务，就是最后帮我将这个药开发出来。可能今年在做的合成物料，甚至是为了明年的临床试验做准备，所以一站式服务做得比较长时间，也不可能因为今年的新冠疫情直接明年的临床实验就不做了。

但中期，的确也要关注一下海外的经济形势跟资本市场上的融资能力。如果说融资的情况发生了比较大的变化，我们相信生物技术公司的投资水平也会有所下降，这还是一个待观察的事情。

问：疫情看来有一定的长期性，同时人白和静丙在疫情治疗时也发挥了很大的作用。对于血制品行业业绩的判断，以及后续可能带来的影响会是怎样的？

徐佳熹：我自己判断，影响没有那么大。

今年一季度人白和静丙都出现了一些价格的上涨，人白大概有5%~6%的上涨，这个和疫情有一定关系，但是本来就有很多人白厂家打算涨价。

静丙情况不太一样，因为在2019年前，很多静丙企业是高开的，有一些也采取返利政策。

今年一季度，本来渠道当中应该有一些多余库存，但是疫情发生之后，静丙的确在抗击疫情当中是起到作用的，所以供应也就趋紧了，很多返利也就取消了，相当于涨价了大概5%~10%这样的一个区间。

这是治疗环节需要用的产品，目前来看没有大的上涨趋势。

大家可能也关心采浆的情况，从3月中旬开始，很多浆站的采浆就陆续恢复，4月份应该是基本能恢复的状态。

当然，毕竟停采了一个多月，对于整个行业今年的采浆量是有影响的，2020年的全年采浆量，如果能达到2019年的水平，就是很不错的。

但是对于企业的投浆量来说，因为现在的价格相对比较理想，头部公司又都有存浆，所以可能会加大今年生产计划，所以我总体判断，价格弹性大概是在5~10%之间。

量的弹性，对于头部公司可能也是个位数的温和增长，几个行业龙头的血制品达到百分之十几的增速应该还是可以的。

原料药短期有价格上涨

集采对医疗器械影响较小

3代胰岛素价格可能会往2代迁移

问：如何看近期医保带量采购的新规定？是否会影响到医疗耗材特别是高端耗材公司的收入？

徐佳熹：去年我们看到了一些，比如说像江苏、安徽，我觉得今年会继续。对于今年总体耗材的带量采购：

第一，应该是以区域试点为主；

第二，应该是部分品种，不会采购所有的品种，可能选品种就是二八原则，把花销大的一小部分品种中找出个别来做代表，然后开始做集采。

总体来说，集采对医疗器械领域会有影响，但是影响的幅度会比较小。因为器械领域产品的生命周期远不如医药来得长。

在这个过程当中可以通过一些调整、技术的微创新去规避现有的政策框架，努力做到出性价比更好的新品种，这样你就有机会去单独定价。这一块大家要关注，但是也不要太忧虑。

问：如何看待胰岛素行业？

徐佳熹：胰岛素整个行业后续稳态的发展还是可以的，虽然大家现在看到有很多新一代的药物，包括GLP-1还是GLP-2，DPP-4，这些有注射的、有口服的，但是1型糖尿病还是没得选，必须打胰岛素。对于2型糖尿病，（打胰岛素）应该还是一个最终的解决方案。

其二，在竞争上也会比较激烈。

我们看到2代胰岛素的整个格局基本上已经定了，但是现在3代的比例在不断增加，而3代胰岛素生产的厂家是越来越多。

除了外资的几家之外，国内的包括东宝也好，包括港股上市的联邦等等一系列的公司，后面可以预计，新增的产能是比较多的。

所以这一块后面在价格上还是会有一些竞争，最终3代胰岛素的价格可能会往2代胰岛素的价格去迁移，但这需要一些时间。

最终是什么样的企业能够获胜呢？学术推广能力强，并且成本可控、质量可控，外加上产品有集群效应的。

你可能不仅仅有甘精胰岛素，地特胰岛素，GLP-2、GLP-1这些产品都得有，医生能够给患者提供完整的血糖监测和维持的解决方案。

疫情后

头部ICL公司可能和地方政府关系更密切

问：随着公立医院加强自建临床检测能力，尤其是核酸检测，未来ICL（第三方医学检验行业）的增速会相应有所下降吗？未来发展趋势如何？

徐佳熹：我倒不这么认为，最近大家看到了一些要求，希望医院加强检测能力。

但加强的过程当中，ICL到底会是一个什么样的定位？这是值得大家参考的。我刚才也提了一些战略基金的定增，就是大家看到机遇，也获得了对应的一个参与。

经过这次疫情，头部的一些ICL公司跟地方政府的关系可能比疫情前会更密切。这点中国跟美国有点像，一开始都是CDC去做测试，但是CDC的产能都是不足的，后面，像中国后面就加入了像金域、迪安这些公司，美国也加入了一些公司。

商业化的私营机构高效率的加盟，也为整个检测能力的迅速攀升起到重要的作用。

我们也看到像金域这样的公司，它的很多点也都成为了政府指定的核酸检测点。所以我倾向于认为并不会真正去跳过它们，但是有没有可能，在公立医院的改造当中做共建？

大家做区域的医联体，然后这些ICL参与到医联体的运营当中？这种模式的可能性是存在的。

问：疫情前，各地的医疗物资战略储备，主要由CMBA授权稀缺资质的配送公司负责，未来是否有可能会开放？增加战略储备的稳定性，避免公共事件的医疗资源挤兑。

徐佳熹：各地的所谓战略储备，我相信肯定会做，这些年，包括一些药品的定点生产、定点采购一些紧缺物资，已经做了。在这个之后，可能部分系统性、重要性的这种公司会更多地被赋予这样的职能。

但是我要讲的是，在一个常态的情况下，大家也未必需要这么大的产能，更多可能是会做一些应急方案：第一，你是要有战略储备的，你始终是要囤一些货的；第二，不仅是囤货，对应的这些细分赛道龙头公司要有快速扩产的能力，但这个并不代表你平时要保持这样的产能。

举个例子，有点像我们的铁路系统，如果每年都要保证春运时候每个人都能及时买到票，座位一点都不紧张，你平时就会有大量的闲置产品。

所以这是要讲究平衡的，平时资源不能浪费，但是公共卫生事件的时候，你要能够迅速扩产，在你扩产达峰之前，你要有一个战略储备，能够先应付一下，把最困难的病例上升期度过去。

呼吸机这条赛道来看，至少还有1~2年

还是头部公司会拿到最大产能

问：呼吸机行业作为疫情中医疗器械领域比较关键的一个行业，从短期中期长期来看，这个行业会有怎样的发展？有创与无创呼吸机行业哪个更具有发展潜力？未来国家ICU建设是否会拉动一大批相关器械公司的业绩？

徐佳熹：大家的确也可以给与呼吸机一定程度的关注，你分析的也很透了，第一，它是分有创无创的，它有不同的用途。

通常来说，无创相对来讲比较低级别一点，有些甚至是在家庭当中的，比如说睡眠呼吸机这种它也有在用。

但医用的呼吸机配套的通气量，包括它的制造难度来说都会相对大一些。目前涉及到的一些关键零部件，比如说像涡轮风机、传感器、芯片，很多上游目前还是在境外的，我们这块可能也要做一些进口替代的思路。

就企业的产能来说，国内也有一部分在国际上占到了相当市占率的，医用的呼吸机当中，像迈瑞就是一个不错的市占率，当然，像洁定这些企业都还是有比较大的市占率的。

对于无创的或者说家用呼吸机，我们也有像鱼跃这种企业，它的体量也是比较大的。

从呼吸机这条赛道来看，我自己判断至少1~2年，因为疾病的流行结束可能不是一蹴而就的过程，也许今年年底会再有一轮小的爆发，也许到明年年底也会再有一轮小的爆发，我们都不能完全排除这种可能性。

所以很多国家，境内境外都会有对应的需求，但是由于它的产业链比较长，所以也不是一个一蹴而就的，你要解决所有上下游的供应链的问题，也不是每家企业都能做，在国内应该还是几家头部公司会拿到最大的产能。

能作为外资七八成性能的替代品

这类公司往往给很高的估值

问：怎么看待生物医药材料领域？涉及眼科整形等，对于现在的估值是怎么看的？长期投资的逻辑是怎样的？

徐佳熹：涉及这些赛道，我建议你用这样的研究框架，就是这种高值耗材，特别是这种医用材料类型的，下游很多是一些外科手术相关的产品。

总体来说，第一，这些东西是高值产品；第二，很多外资的产品还是占主导地位。

这样的背景下，我建议你把它列成三个维度：

第1个维度叫细分赛道增长怎么样？赛道是不是高增长赛道？

像前些年，可能一些医美、整形的增量就比较大。

第2，进口替代率高不高？

如果不高，可能会更好，因为市场发展空间会大。

第3，在这个赛道有没有出现基本靠谱的企业？

什么叫基本靠谱？你的产品可以用，可能比外资的性能还有差距，但是总体来说，可以作为一个接近于等效，比如说达到人家七八成性能的替代品，能开始做个5%左右的进口替代。在这种时候，这类公司往往会给很高的估值。

因为它成长可持续、赛道好，而且它在未来相当一段时间内没有看到进口替代的天花板空间。

很多公司40倍、50倍乃至60倍，但只要不是贵的离谱，问题都不大，通过时间去消化这一类公司的估值。

最后，我还是建议大家从两个维度去考虑：

第1，这次的公共卫生事件确实对医药投资产生了深远的影响，我们相信医药行业长期成长的方向，创新消费升级是没有变化的。

在这次事件之后，药品的研发，包括医疗器械的研发创新，可能会受到大家更多关注。

第2点，也请大家关注这个行业比较优势。

因为这次的逻辑不仅仅是因为医药本身如何的高增长，而是在整个大的行业选择、自上而下的梳理过程当中，医药的确是一个相对来说需求最刚性、而恢复又最快的行业。

所以大家后续投资，无论板块是涨是跌，都要关注行业比较优势的起伏。

医药首席徐佳熹：呼吸机这条赛道至少还有1~2年，有类公司往往会给很高的估值