天伦燃气(01600.HK)2019年度业绩点评：煤改气稳步推进，看好公司成长性，维持“买入”评级

机构：光大证券

评级：买入

◆事件：天伦燃气发布2019年度业绩公告。2019年公司实现收入65.5亿元，同比增长28.1%；股东利润7.9亿元，同比增长38.7%；核心利润（扣除其他亏损净额等项目）8.1亿元，同比增长20.6%。

◆零售气量高速增长，毛差环比改善：2019年公司天然气总销售量15.7亿立方米，同比增长21.2%；其中零售气量（扣除气源贸易）9.8亿立方米，同比增长22.2%。分用户类型来看，2019年工商业用气量5.2亿元，同比增长26.5%，有效驱动整体气量增长；零售气量中工商业用气量占比52.3%，同比提升1.8个百分点，气源结构进一步优化。2019年城燃项目平均毛差0.55元/立方米，同比小幅下滑0.01元/立方米，但较2019H1提升0.01元/立方米。我们判断公司2019H2毛差环比改善可能与冬季采购气价的相对温和涨幅有关。此外，2019年公司新增3个城市燃气项目；在燃气行业内生增长边际放缓的情况下，我们预计新项目外延并购将为公司注入成长动能。

◆乡镇煤改气支撑接驳增长：2019年公司新接驳住宅用户83.9万户，同比增长35.7%。作为接驳增长的重要支撑，2019年公司乡镇煤改气新接驳用户57.8万户，略低于我们的预期，同比增长51.1%。2019年公司住宅用户接驳单价同比总体保持稳定，但受增量用户的结构性影响，2019年公司接驳业务毛利率46.8%，同比降低2.9个百分点。作为公司近年来的重要发展战略之一，我们判断乡镇煤改气项目的有序推进仍将支撑公司成长。

◆盈利预测与投资评级：考虑到公司2019年业绩及疫情对于用气需求及煤改气等施工进度的影响，下调2020、2021年的预测归母净利润至9.5、11.8亿元（调整前分别为10.5、12.3亿元），新增2022年的预测归母净利润12.9亿元。预计公司2020-2022年的EPS分别为0.95、1.18、1.29元，当前股价对应PE分别为5、4、4倍。看好公司高于同业的成长性，维持“买入”评级。

◆风险提示：天然气销售量低于预期，煤改气项目进度低于预期，天然气采购成本大幅上涨的风险；配气费、接驳费进一步下调的风险等。