下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
作者：平安农林牧渔团队
来源：平安研究
核心要点
1、“黑天鹅”新冠疫情短期冲击需求，“灰犀牛”非瘟疫情长期抑制供给。双疫情下供需两弱且均在逐步修复，但需求端修复力度和速度快于供给端，预计“两会”后需求释放+调控减弱，猪价有望现阶段高点。
2、当前产能效率下降明显，不应乐观估计3Q20出栏量的恢复，全年猪价或在25-35元/公斤高位震荡。
3、非瘟常态化下，“自育肥”+二元轮回杂交的组合策略攻守兼备，快速补充产能、同时降低疫病风险，充分享受集中度提升红利。
4、长期看屠宰在产业链定位上移，下游一体化整合在即。
摘要
全球新冠疫情加速扩散，国内防疫转向持久战。截止3月30日全球新冠疫情累计确诊达69万例，欧美主要国家仍处于快速扩散阶段，国内在复工复产时期防境外输入型病例形势仍较严峻，展望未来1-2个季度，防疫战或由阻击战转为持久战，对国内生产、居民部门收入和消费持续造成影响。
政策指引短期稳价保供、中期加快复产、长期产业升级。1、短期在新冠疫情防控下，加快产业链复工复产、确保物资和产品运输畅通，加强市场监测和调控，实现猪肉保供稳价；2、中期加快生猪产能恢复，确保2020年年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平。“精准脱贫”下，大企业带家庭农户、中小散户发展；3、长期引导产业链升级：构建现代养殖体系、健全现代生猪流通体系、完善动物疫病防控体系。
冻肉投放有效平抑超高猪价，进口有望再提升但具不确定性。中央一号文件提出“加强市场监测和调控，做好猪肉保供稳价工作”。自19年12月以来，央储冻肉以每周1次的频率密集投放累计16批、39万吨，有效平抑超高猪价。2020年猪肉进口量保持快增，但新冠疫情带来不确定性。
新冠短期冲击需求，非瘟长期抑制供给。需求端：在外就餐需求受明显冲击，或需1-2个季度恢复。供给端产能底部已确认，但生产效率下降明显：1）新冠严防下非瘟“意外”缓解，短期出栏节奏改变，中期产能恢复进度延缓；2）2H19行业大规模“三元肥转母”补充产能，预计20-21年产能到出栏量的乘数下降明显，大集团“高补高淘”&中小散逐步出局；3）在非瘟长期扎根于中国、传统三元杂交育种体系遭受严重破坏的当下，“自育肥”+二元轮回杂交的组合策略攻守兼备，有望实现快速补充产能、同时降低疫病风险，充分享受集中度提升红利。
判断2020年猪价在25-35元/公斤高位震荡，“两会”后或现阶段高点。短期供需两弱，但需求端冲击影响更大，高猪价阶段性承压。往后看，供需均在逐步修复，但预计需求端修复力度和速度快于供给端，预计“两会”后需求释放+调控减弱，猪价有望现阶段高点。因当前产能效率下降明显，不应乐观估计3Q20出栏量恢复，预计全年猪价在25-35元/公斤高位震荡，4Q20或趋势向下。
投资建议：成长逻辑下，沿产业升级主线索选股。1、关注“自育肥”+二元轮回杂交模式的相关公司，该策略在非瘟常态化下攻守兼备，有望实现快速补充产能、同时降低疫病风险，充分享受集中度提升红利。2、温氏股份：生产端已完成育种、兽药、饲料、农牧设备制造、养殖一体化布局，下游布局屠宰、生鲜。“整合”基因有望使其最快打通产业链，由生产端向销售端布局，赚取品牌溢价。3、双汇发展：肉制品提价效果良好，20年有望推动吨利较好增长，长期伴随原材料成本周期性回落，推动公司利润中枢上台阶，且新管理层大刀阔斧推动肉制品战略、运营、渠道、研发等改革，或重新拉动肉制品销量增长，成长性有望逐步凸显。
风险提示：1、重大疫情及自然灾害的风险：养殖业中出现的禽流感、蓝耳病、非洲猪瘟等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对生猪行业公司的生产销售、业绩影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情，将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。2018年下半年爆发的非洲猪瘟对生猪养殖行业产生了重大影响。由于非洲猪瘟具有潜伏期长、发病后死亡率高的特点，且当前没有一直没有有效的疫苗研发成功，在国内也属于第一次大规模集中爆发，无论是大型养殖企业，还是养殖中小散户在疫情爆发初期都缺乏有效的防控手段，因此都不同程度地遭受了损失。2、生猪价格波动的风险：生猪价格变动将影响行业到公司的营收与利润水平。生猪价格在经历了2016年的高位运行之后，2017年到2018年进入下行期，特别在2018年上半年一度跌至近8年最低价，2019年重启猪价上行周期。未来，若生猪销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，或者行业内公司生猪出栏规模增加幅度低于价格下降幅度，都将面临利润下降甚至亏损的风险。 3、业绩不达预期的风险：当前市场对生猪板块20年利润预期较高，从价、量、本三个变量看，影响20年猪价的主要不确定性因素在于：新冠疫情防控导致在外就餐需求骤降、以及高价格下家庭消费对热鲜肉的需求急速下滑、进口肉的大幅增加、出于民生的考虑政府对高价格必要的调控。此外若疫情大面积复发，使得上市公司出栏量折损比例较大，进而提高成本费用，均影响上市公司2020年业绩。
01
全球疫情加速扩散，国内防疫转向持久战
本土防疫取得阶段性胜利，现新增主要为境外输入型。截至29日，国内累计确诊8.15万例，29日新增31例，其中30例为境外输入或关联病例。国内新增病例于3月12日降至8例，标志着本土防疫取得阶段性胜利，但随后新增病例于3月17日后再次上行，主要为境外输入（或关联病例）型。
欧美主要国家处于高速扩散阶段，国内防疫由阻击战转为持久战。得益于春节假期、体制差异、生活习惯，国内防疫战能够快速阻断人流、物流，在较短时期内基本控制住疫情。而当前欧美主要国家新冠疫情处于快速扩散阶段，国内在复工复产时期防境外输入型病例形势仍较严峻，展望未来1-2个季度，防疫战或由阻击战转为持久战，对国内生产、居民部门收入和消费持续造成影响。
02
政策：短期稳价保供、中期加快复产、
长期产业升级
当前生猪产业政策的总体指导思想是“稳中求进”，非瘟疫情叠加新冠疫情下：
“稳”有两层含义：1）短期在新冠疫情防控下，加快产业链复工复产、确保物资和产品运输畅通，加强市场监测和调控，做好猪肉保供稳价工作；2）中期加快生猪产能恢复，确保2020年年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平。“精准脱贫”下，大企业带家庭农户、中小散户发展。
“进”指生猪产业链升级：1）构建现代养殖体系；2）健全现代生猪流通体系；3）完善动物疫病防控体系。
2.1短期加快复工+稳产保供，中央储备肉密集投放
2.1.1短期聚焦产业链复产，确保“菜篮子”产品稳产保供
疫情防控期间，国务院联防联控机制、农业农村部等多部委密集出台政策支持产业链上下游企业加快复工、确保物资和产品运输畅通、完善临时贷款贴息补助政策、加大信贷支持力度、抓好“菜篮子”产品稳产保供。
当前饲料企业复工率已达87%，其中排名前100位的重点饲料企业复工率已达99%。
兽药生产企业复工率达85%，其中高致病禽流感、口蹄疫等疫苗生产企业已全面复工。
农资重点企业复工率达88%，农资门店营业率达90%，县级道路的通畅无关卡达92%。全国有25%的省份门店及企业复工均达100%，农资供应能够达到常年水平。据农业农村部对全国1200个农业县的调度，目前有不到5%的县仍有一定的农资缺口。
屠宰方面，全国5520家生猪屠宰企业复工率达87%，其中2638家年屠宰量在2万头以上的企业开工率达92%。家禽屠企开业率已超80%，活禽压栏、产品压库问题得到明显缓解。
2.1.2 央储冻肉密集投放，有效平抑超高猪价
中央一号文件提出“加强市场监测和调控，做好猪肉保供稳价工作，打击扰乱市场行为，及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制”；19年12月农业农村部发布的《加快生猪生产恢复发展三年行动方案》提出“确保明年元旦春节和全国‘两会’期间猪肉市场供应基本稳定”。
据我们统计，自19年12月以来，中央储备肉以每周1次的频率（除春节放假期间）密集投放累计16批、39万吨，其中元旦前共计4批，14万吨；元旦后至春节前共计4批，10万吨；春节后至今共计8批，15万吨。
观察16省（直辖市）瘦肉型白条猪肉均价，我们认为，除春节假期间无冻肉投放+新冠疫情严控下屠企开工率不足导致猪肉均价较快提升至阶段高位，储备肉密集投放对非瘟疫情+出栏节奏导致的超高肉价抑制较明显（合理假设新冠疫情下，供给端的屠企产能利用率不足对冲了需求端的餐饮消费量骤降的影响）。
2.1.3 2020年猪肉进口量保持快增，但新冠疫情带来较大不确定性
国内高猪价拉动肉类进口量。根据海关总署，2019年进口猪肉210.8万吨，较18年增75%；进口牛肉165.9万吨，同比增59.7%；根据FAO，受猪肉、牛肉和羊肉出口增加影响，2019年全球肉类价格指数处于上升通道，自19年2月连续11个月增长，至19年12月达190.8。2020年在国内猪肉供给仍偏紧的格局下，猪肉进口量将继续快速提升。根据海关总署，1-2月猪肉进口56万吨，同比增158%。
预计2020年中国猪肉进口量仍将显著提升。根据USDA，主要进口国2020年猪肉产量均有提升，如美国、欧盟27国、巴西、加拿大2020年产量较19年分别提升46、27、18、7万吨，在中国肉蛋白价格高企的背景下，各国出口需求较高。估计2020年全球猪肉可供贸易量新增超100万吨，中国猪肉进口量或在2019年211万吨的基础上再增50-100万吨。
新冠疫情增加不确定性。当前中国猪肉主要进口国遭受疫情冲击明显，生猪生产、货运、甚至引种均受到不同程度的影响。因此，2-3季度猪肉进口量存在较大不确定性。根据FAO，肉类价格指数2月平均为178.6点，较1月降3.7点（2.0%），为连续第二个月下降，2月国际羊肉价格跌幅最大，其次是牛肉，主因中国进口减少，反映港口货物处理出现延误，反过来又导致主要出口国库存增加。目前猪肉的进口需求从此前的高位有所下降，但欧洲供应紧张略微推高价格。
2.2 加快构建现代养殖体系、健全现代生猪流通体系
2.2.1 推动标准化规模养殖，通过“龙头+”帮扶中小养殖户
推动生猪标准化规模养殖：引导龙头企业对规模养殖场开展现代化升级改造，积极推进养殖全程机械化，提升生猪养殖规模和效率。标准化规模养殖与机械化协调并进的畜牧业发展新格局基本形成，有条件的地区主要畜种规模化养殖率先基本实现全程机械化。
通过“龙头+”帮扶中小养殖户：鼓励龙头企业发挥技术和市场优势，与农村集体经济组织、合作社等有效对接，通过“公司+农户”、托管租赁、入股加盟等方式带动中小养殖场户发展生猪养殖，促进中小养殖场户与现代养殖体系有机衔接。重点培育家庭农场、农民合作社等新型农业经营主体，培育农业产业化联合体，通过订单农业、入股分红、托管服务等方式，将小农户融入农业产业链。
打通环评、用地、信贷等瓶颈：
1、环评：“对年出栏5000头以上的生猪养殖场建设，开展环评告知承诺制试点，建设单位提交承诺书和环评报告的，可以不经过开工前的评估审查，直接作出审批决定”。
2、用地：“养殖生产及直接关联的粪污处理、检验检疫、清洗消毒、病死畜禽无害化处理等农业设施用地，可以使用一般耕地，不需要占补平衡。鼓励利用农村集体建设用地、“四荒地”等发展生猪生产，允许建设多层养殖设施建筑。对于将不符合要求的耕地或其他土地划入永久基本农田的，经县级自然资源主管部门会同农业农村主管部门核实后，允许发展生猪养殖，并结合永久基本农田核实整改工作，及时保质保量进行补划。”
3、信贷：完善临时贷款贴息补助政策：将享受临时贷款贴息补助政策的规模猪场条件由年出栏5000头以上调整为年出栏500头以上；增强政策性农业信贷担保作用；加大信贷支持力度：将生猪养殖贷款不良贷款率放宽至不高于涉农贷款不良率3个百分点以内。
2.2.2 健全现代生猪流通体系，支持民营企业全产业链发展
1）支持民营企业全产业链发展，优化主产区生猪屠宰产能布局。鼓励生猪调出大县建设屠宰加工企业和洗消中心，在用地、信贷等方面给予政策倾斜。支持生猪养殖、屠宰、加工等龙头企业通过联合、收购和订单合同等方式，在省域或区域管理范围内加快全链条生产发展。引导大型养殖企业配套发展生猪屠宰加工业，在东北、华北、黄淮海、中南、西南等生猪养殖量大的地区就近配套建设屠宰加工产业，实现生猪主产区原则上就地就近屠宰，形成养殖与屠宰加工相匹配的产业格局。
2）顺应猪肉消费升级和生猪疫病防控的客观要求，实现“运猪”向“运肉”转变。逐步减少活猪长距离跨省（区、市）调运，加强大区域内生猪产销衔接，生猪主销省份要主动与主产省份建立长期稳定的供销关系，实现大区域内供需大体平衡，除种猪和仔猪外，原则上活猪不跨大区域调运。
3）推行猪肉产品冷链调运，加快建立冷鲜肉品流通和配送体系，实现“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”。冷链物流企业用水、用电、用气价格与工业同价，降低物流成本。加强猪肉消费宣传引导，提高冷鲜肉消费比重。
03
供需两弱：新冠短期冲击需求，
非瘟长期抑制供给
传统的猪周期分析框架下均假定需求端稳定，观察供给的收缩和扩张。但在当前双疫情下，需求端已成为与供给同样重要的变量。“黑天鹅”新冠疫情短期冲击需求，“灰犀牛”非瘟疫情长期抑制供给。双疫情下供需两弱且均在逐步修复，但需求端修复力度和速度快于供给端，预计“两会”后需求释放+调控减弱，猪价有望现阶段高点。
3.1需求端：在外就餐需求受明显冲击，或需1-2个季度恢复
3.1.1 短期疫情防控限制人&物流，在外就餐需求受明显冲击
一般认为猪肉消费在家庭、餐饮端分别占比4:6，在疫情严防下，在外就餐（包括餐饮、团膳、学校&企业食堂等）需求受到明显冲击。2月社零餐饮增速断崖式下滑，降幅达43.1%。我们认为2020年在外就餐消费量或呈现“耐克型（如图表15曲线形状）”，即一次性强冲击后，需要1-2个季度的逐步修复。
根据哗啦啦（全国餐饮SaaS系统服务商），疫情到3月29日为止，预计餐饮市场损失 5283亿元。营业门店数、营业额、客流量、账单数分别较正常日减少21.6%、63.7%、57.3%、51.9%。观察餐饮营业门店及账单数增长趋势，可发现餐饮复工率正快速提高，但账单量和账单流水却恢复较慢，部分餐饮门店只做外卖单，不接受堂食。
部分在外就餐需求转向家庭端。根据哗啦啦，外卖单量同比19年增75.8%，外卖订单量占比较19年增21.4%。但考虑到：1）疫情防控下出行、活动量下降，减少了家庭端对肉类蛋白的需求；2）在外就餐存在浪费；3）家庭就餐消费量普遍少于在外聚餐；4）传统渠道转向现代渠道带来的购买频次下降及供需错配。我们认为，家庭端消费对在外就餐的弥补或有限。
短期看，新冠疫情对生猪养殖的需求冲击影响或大于供给冲击。根据农业农村部，全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量2月屠宰量环比-44.9%；根据新发地市场数据，春节后9周新发地市场白条猪日均上市量仅为19年同期的50%左右。草根调研反馈，因屠宰量较低造成单头摊销成本较高，以及传统渠道转向现代渠道，屠企利润受到挤压甚至亏损。
往后看，随着国内疫情得到有效控制，企业基本复工、学校陆续开学，在外就餐需求正逐步恢复，但当前看全球疫情未见拐点，国内防控境外输入型病例形势仍较严峻，因此，估计在外就餐需求恢复至往年同期水平或仍需要1-2个季度。
3.1.2 我们担心中期居民部门就业率&实际收入下滑，购买力下降或抑制需求复苏
我们并不认为猪肉消费、餐饮需求在疫情退潮后会有报复性反弹。相反，我们担心随着全球疫情的加速扩散，经济不可避免面临衰退，全球产业链的断链造成失业率上升，居民部门实际以及预期收入下降，将长期抑制需求恢复。截止20年2月，城镇新增就业累计人数108万人，同比降37.9%，2月城镇调查失业率为6.2%，同比+0.9 pcts，整体就业形势有所恶化。
3.2 供给端：产能底部已确认，但生产效率下降明显
3.2.1 新冠严防下非瘟“意外”缓解，短期出栏节奏改变，中期产能恢复进度延缓
非瘟点状散发：新冠疫情严控，“意外的”冻结了人员、物资流动，为“拔牙”和“净化”争取了宝贵的1-2个月的时间，另一方面，非瘟疫情造成的产能去化明显降低养殖密度，2020年以来非瘟疫情整体呈点状散发、基本实现可防可控。但未来随着人&物流的恢复以及养殖密度提升，非瘟复发仍充满不确定性。
出栏节奏改变：因新冠疫情防控，屠企开工率不足、道路运输不畅，养殖端普遍于节后被动压栏，2月主要上市公司出栏量环比降幅明显，市场供给不足，短期猪价涨至阶段高点。而当前生产端基本已恢复，牛猪集中抛栏也使得需求不足下猪价进一步承压。
产能恢复进度延缓：虽然新冠疫情防控对非瘟防控有积极影响，但开工率不足、道路运输受阻也降低了2月母猪配种量，以及延缓了猪舍建造进程，甚至对国外引种也产生较大影响。预计延缓2020年生猪供给见底的时点约1-2个月。
3.2.2 能繁母猪存栏底部确认，规模场仔猪存栏首次环比转正
根据农业农村部的监测，2月能繁母猪存栏同比-23.1%，环比增1.7%，为连续5个月环比增加。无论是官方还是草根调研数据，产能底部已经得到确认。
生猪存栏2月环比增2.8%，全国500头以上的规模场出栏的新生仔猪环比增3.4%，为19年9月以来首次环比转正，从滞后4个月的能繁母猪存栏同比与仔猪月均价同比的关系似乎也可以侧面得到印证。
3.2.3 产能到产量乘数下降明显，大集团“高补高淘”&中小散逐步出局
若参考农业部数据，根据理论生猪生长周期，母猪配种到生猪出栏需10个月（妊娠4个月+育肥6个月），应可以在20年8月看到生猪出栏量见底。但我们认为当前产能的生产效率，即产能到最终出栏量的乘数（以MSY衡量）在2020-2021年将明显下降，因此不应乐观估计3Q20年生猪出栏量的恢复。
1H18-2019非瘟爆发对祖代、父母代造成严重的产能去化。大多数采用三元杂交繁育体系的公司被迫在19年下半年采取“三元肥转母”的方式补充产能，当前“三元肥转母”占比或已达40%+。
三元杂交的商品代并不适宜作为种猪（产能）： 三元杂交需维持三个纯种亲本，又要保留一代杂种母猪，杂交繁育体系较为复杂，商品代很难达到较高的亲本纯度，因此不适宜留作后备种猪。具体效率损失体现为：配种成功率低、头胎产仔数低、死胎比例高、使用年限少、后代整齐度不好。
具体影响程度要视留种时的选留标准。因2H19行业产能受损严重，多数养殖户/公司对于三元商品代母（仔）猪“能留尽留”，估计当前产能效率损失较明显，草根调研了解到，大集团效率损失约10-20%，一般养殖户达30%，甚至有中小散户在3-4Q19留的三元母猪无法配种，造成大量损失。
大型养殖户“高补高淘”。当前产能结构对应2H19全行业大规模留种，大型养殖户产能恢复较快，但产能质量或较低。2020年一方面需要抢购二元母猪，另一方面在二元母猪紧缺的情况下仍需要大比例留种，以替换产能效率较低的三元母猪群，逐步提高整体产能质量，预计至少到3Q20，均需要维持“高补高淘”的状态。
中小散户逐步退出。对于中小散户，当前二元母猪价格创新高且供应极少基本无法补充。三元母猪价格较肥猪加价约1000元/头，仔猪价格也创历史新高，测算育肥完全成本大幅提升至28元/kg+，因此，参与半年或一年后行情的风险正快速上升。我们认为在前一批“三元肥转母”淘汰后，中小散户或面临被迫出局，或与大集团合作。
3.3 “自育肥”+二元轮回杂交的组合在非瘟疫情下攻守兼备
3.3.1 三元杂交VS二元轮回杂交
目前我国主要杂交育种体系分为二元杂交（小散户）、三元杂交（最常用的商品猪生产方式）、二元轮回杂交（牧原）。我们认为在非瘟长期扎根于中国、传统三元杂交繁育体系遭受严重破坏的当下，采用二元轮回杂交的繁育体系有望实现快速补充产能、同时降低疫病风险。
从经济效益上考量：二元轮回杂交牺牲了遗传互补性、相对的产品一致性及部分杂种优势，换得了产能扩张（/收缩）节奏对价格的响应速度，并降低了疫病风险、组织工作的复杂性以及引种成本。
3.3.2 “公司+农户”VS“自育肥”
生猪育肥环节具有重资产、生产周期长（4个月）等特点，从表面看，“公司+农户”与“自育肥”模式区别仅在于育肥环节是由公司自己完成还是以订单合同外包给农户。但二者模式选择背后的逻辑、时代背景、地理环境均有不同。
“公司+农户”模式：1）利：轻资产撬动农村闲置土地、劳动力、资金等资源，前期可快速扩张；2）弊：短期猪价高时需大幅提高代养费，且农户生产效率较低、防疫能力较差。长期看，当“公司+农户”模式的大集团规模迅速扩张时，优质农户成为稀缺资源，代养费从而完全成本持续提升。
“自育肥”模式：本质是以“重资产”为代价消除了高速扩张中来自农户端外部不稳定因素的制约，从而能对频繁波动的周期快速响应。而在非瘟长期扎根于中国、传统三元杂交育种体系遭受严重破坏的当下，“自育肥”模式避免了从农户端收集“三元肥转母”过程中额外增加的疫病风险。
3.3.3 在“自育肥”模式下，二元轮回杂交繁育体系极大的发挥了其攻守兼备的优势
该组合下，产能扩张和销售策略能够快速对猪价变化做出响应：1）当仔猪价格高时，多卖仔猪；2）判断中期价格持续高涨，将母仔猪大比例转做后备母猪，快速扩张产能；3）判断猪价即将进入下行期，多卖仔猪。
该组合缩短了对每个猪价小波段的响应时间，在每个周期上行时（前），通过大比例留母猪转能繁，精准的抓住猪价上行的盈利阶段，可视作为“短线做波段”，并在赚钱后将利润留存+杠杆融资进一步扩张。该策略使得其能够在土地天花板、管理边界范围内快速扩张。
04
后非瘟时代：屠宰定位上移，
下游一体化整合在即
后非瘟时代，“运猪”向“运肉”转变使得屠宰在产业链上定位上移。另一方面，受到新冠疫情冲击，终端消费及购买习惯正悄然改变。双疫情下，产业链一体化整合的影响深远，由于生猪产业链条相对较短，当某个环节A出现快速集中后，其上下游若反应较慢，或将逐步被A环节上的龙头公司内化为成本中心或销售渠道。
生猪产业链一体化整合的关键在于分析链条上各环节的相对集中度以及环节之间的连接网络的复杂程度和流通效率。我们借鉴美国生猪产业链一体化整合的经验，分析中国生猪产业链上各环节与美国的异同，并尝试推演后非瘟时代产业链格局之变。
4.1 美国经验：屠宰端自下而上，通过“合同生产”整合养殖端
我们认为美国生猪产业链能够由屠宰向养殖整合，是因为终端的消费行为决定产品流通方式，而产品标准化+产区集中生产+冷链配送决定了美国屠宰端的生产及销售具有天花板较高的规模效应。
从需求看，美国消费者1）消费意识：认为冰鲜肉更卫生营养；2）渠道&消费终端：以大型商超为主的现代渠道，且餐饮连锁化程度较高，利于猪肉的标准化分割。二者决定了美国猪肉产品以产品标准化程度高的冷鲜肉为主，在冷链基础设施较为完善的情况下可进行较长距离配送，因此屠宰->零售的流通以“运肉”为主。而大型零售商、连锁餐饮向大规模屠企直采（大B to大B）简化了屠宰->零售的流通环节。
产品标准化、集中生产、冷链配送、零售端集采意味着屠宰端的生产、销售是具有规模效应的，经济效益要求单场规模持续提高到一个合意值。从生产端看，大场新技术的应用、生产效率进一步大幅提高了单场规模效应的天花板，加速了屠宰行业的横向整合。自1980，美国屠宰行业快速向大规模屠企集中，18年美国生猪屠宰加工CR5已达74%。
屠宰端大规模场起量后，必然要求在周期波动中原材料供应尽可能保持稳定。大规模屠宰加工企业通过“合同生产”模式向上游整合养殖端。即通过合同安排为与其合作的养殖场提供猪仔、饲料、防疫兽药、管理等生产要素和服务，并约定向养殖场收购生猪价格等其他事项。
随着越来越多屠宰加工企业通过“合同生产”方式锁定原材料，下游养殖环节规模化也在迅速提高。养殖->屠宰逐步转向“中B to大B”，报价机制也逐步由市场报价转向“订单式生产”。根据USDA,美国养猪场依当日市场价格出售生猪的比例从1994年62%降至2007年8.6%。此外，荷美尔年屠宰约1100万头生猪，其中2/3为合同式生产、远期锁价，另1/3通过在以市场价格收购生猪。
屠宰端向上游整合倒逼养殖环节的规模化：1980-90中小散户退出、90-00规模&效率快速提升、00-10规模继续向大规模场集中。猪场总数由1980年66.6万户降至2001年8.1万户，降幅达88%，平均每个猪场存栏头数由80年的97头提升至01年的737头，存栏1000头以上的规模场存栏量占比已达85%。进入21世纪后，行业进一步向大规模场集中，存栏1000头以上的规模场存栏量占比已达85%，存栏量5000头以上的规模场存栏量占比由2000年51%逐步提升至2012年62%。
4.2 中国屠宰集中度较低，屠宰-零售环节呈“小b to 小b”格局
对比美国，中国屠宰行业集中度较低，无法发挥其规模效应。2016年全国生猪屠宰总量6.85亿头，其中定点屠宰场屠宰量3.07万头，规模以上定点屠宰场屠宰量2.09万头，行业龙头双汇屠宰量仅0.12亿头。从屠宰量分布来看，屠宰行业份额高度分散，双汇市占率仅1.8%；规模以上定点屠宰市占率30.5%。定点屠宰企业市占率仅44.8%，仍有50%以上的市场被私屠滥宰所占据。
为了解释中国屠宰集中度低，我们仍从对终端需求的消费行为的观察出发。当前中国消费者的1）消费意识：认为热鲜肉更新鲜，甚至很多消费者对冷鲜肉没有概念；2）渠道&消费终端：家庭及餐饮（连锁化较低）均以菜市场、农贸市场为主；二者决定中国猪肉产品现仍以非标、高频的热鲜肉为主。
热鲜肉消费为主匹配农贸为主的渠道结构，导致了生产热鲜肉的小屠企更具价格优势。热鲜肉加工简单、价格便宜，且多数消费者认为其更新鲜。因此同在农贸渠道流通的规模以上屠企的冷鲜肉产品毫无价格优势。这导致了16年定点屠宰企业开工率仅30%，领先屠宰企业产能利用率多在20%-60%，领先企业尚有大量先进产能闲置，说明屠宰全行业产能仍处于严重过剩的状态.
开工率低导致无法发挥规模效应。16年定点屠宰企业开工率仅30%，领先屠宰企业产能利用率多在20%-60%，领先企业尚有大量先进产能闲置，说明屠宰全行业产能仍处于严重过剩的状态。此外，在定点屠宰企业中，落后产能占比较高，仅10%屠宰场实现全机械化，70%屠宰场仍为手工屠宰。
行业规范、管理制度不完善，小屠企生产成本更低。首先热鲜肉加工简单生产成本本来就低，更重要的是，行业规范、管理制度不完善使得其固定资产投入少并规避各项费用，而规模屠宰企业在检验检疫、环保治污、设备购置上存在较大的投入，叠加地方保护导致开工率偏低，屠宰综合成本高于小企业。根据《当前生猪屠宰企业成本调查》的数据，江苏雨润(规模企业)综合屠宰加工经营成本为1,332元/头，而小型企业为1,200元/头，规模企业固定成本、生猪采购、人工费、水电气费、运输费均高于小型屠宰企业。
地方保护限制渠道网络拓展。由于历史原因，本地屠宰场与政府关系较紧密，长期存在一些地方借市场准入之名，搞地方保护的现象，从而导致外地屠宰场猪肉无法在本地销售的情况。这对于集中屠宰的规模以上屠宰企业而言，很大程度限制了销售网络的扩张。
屠宰-零售呈“小b to 小b”格局，无外力下屠宰无法承担向上游整合的重任。以上原因决定了小屠企、私屠滥宰具有顽强的生命力，而规模屠企无法发挥其规模效应，在产品同质化或终端消费仍偏好热鲜肉的当前不具备成本优势。因此，中国生猪产业链上的屠宰和零售环节，是以热鲜肉为桥梁，将众多屠宰端的小b（小屠企/私屠滥宰）与零售端的小b（农贸市场）织起了高密度、复杂的网络，在无强大外力的冲击下较难改变该格局，更无法承担整合上游养殖的重任。
往后看，政策引导健全现代生猪流通体系、消费觉醒+现代餐饮&零售崛起、新冠疫情冲击促使终端消费习惯加速转变，上下游外力共同推动屠宰行业横向整合。1、从养殖-屠宰的流通看：后非瘟时代，政府加大力度清除私屠滥宰及不规范的小屠企，且政策引导“运猪”转向“运肉”、“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”。有利于加速大屠企对小场的横向整合。2、从屠宰-零售的流通看：随着消费升级，终端消费意识提高，上线城市的冷鲜肉消费占比或将得到较快提升。渠道方面，随着电商新零售布局、社区生鲜店崛起、屠宰企业的终端门店布局、餐饮连锁化程度提高、中央厨房的崛起。我们预计未来在上线城市或将逐步转向由冷鲜肉为桥梁，连接规模屠宰场与现代终端。即屠宰-零售“小b to 小b”逐步转为“大B to 中b”，获取一定的品牌溢价。
4.3 饲料：饲料-养殖一体化基本实现，“公司+农户”向下游延伸
相较于美国屠宰端向上游整合，在本轮周期环保限养+非瘟冲击下，我们看到上游的饲料企业积极向下游整合，头部企业新希望、大北农等公司已基本实现饲料、育种、兽药疫苗的一体化布局，具体分析如下：
根据下游养殖客户结构、生产效率、专业化程度的不同，猪料企业在不同阶段的销售策略主要有：
1、to C思路，高费用+赊销，赚品牌溢价：对于小&散户，采取to C 的销售策略，通过经销商，以高费用+赊销支撑高产品价格和毛利润；由于养殖环节早期极为分散的格局，小散户生产效率低下、专业程度不高，猪料企业采取to C 的销售策略，通过经销商，以高费用+赊销支撑高产品价格和毛利润。to C的品牌溢价有利于饲料行业向头部集中。
2、猪场服务赚附加值：当下游客户集中度提高，猪料企业转型通过猪场服务，即提供从饲料产品、猪场管理、金融融资到生猪交易、代买种猪等多项服务内容，提高饲料产品的附加值。
3、代工走量、内化为养殖的成本中心：面对大型养殖场及养殖集团，以全产品线定制、代工走量。
如前文所述，若在无环保限养+非瘟冲击的状态下，养殖环节的集中度需要经历N轮周期渐进式的提高，对于猪料企业，仍可在较长时期内通过To C策略+猪场服务赚取溢价。长期随着下游整体养殖水平提升、低效产能的出清，客户结构从散养户逐步向议价能力更高的规模猪场转变，服务的附加值、销售毛利率下降是必然趋势，产品回归中间工业品的本质。
中小散户产能去化倒逼整合，“猪场服务”利于以“公司+农户”向下游延伸。但在本次环保限养+非瘟冲击，行业产能去化近50%，且多以生产效率低下、复产难度和风险均较大的中小散户为主。下游客户结构的快速转变倒逼上游饲料企业向养殖环节延伸，而在上轮周期中，多数猪料企业选择的“猪场服务”的销售策略，使得其自然具有以“公司+农户”模式向下游整合农户、中小规模场的优势。事实上，在上轮周期中，前瞻的饲料头部企业，如正大集团、新希望、大北农、正邦科技、天邦股份等公司便开始布局向养殖端延伸。
4.4 养殖：生产端一体化布局基本已完成，后非瘟时代养殖将向下游屠宰延伸
环保限养+非瘟倒逼上游饲料对养殖整合，而养殖环节内横向整合、一体化布局的上市公司以温氏、牧原为代表。我们认为中国生猪产业链条上，生产端（育种、饲料、兽药、农牧设备制造）的一体化布局已基本完成。后非瘟时代，养殖必然向下游屠宰延伸，原因如下：
屠宰是生猪产业链上连接生产端（生猪养殖）和零售端（猪肉销售）的重要环节。过去中国消费者食用热鲜肉的偏好决定了过去生猪多在销区屠宰，以缩短屠宰场到农贸市场的配送时间。因此养殖到屠宰环节的流通方式多以“调猪”为主，这决定了过去屠宰环节在产业链上定位更偏下游销售。而非作为上游养殖的粗加工/精分割的成本中心。
上下游格局分散+长距离调运活猪，决定了以猪贩子为中心的高效流通网络。产业链上养殖和屠宰环节格局都极为分散，猪贩子在由产区向销区、长距离、调运活猪为主的流通方式中起到运输、价格撮合、向屠企垫资（一般的大规模屠宰收猪有3-5天账期）、点对点的沟通协调（活猪属非标品，屠企收猪时倾向压价）等重要作用，通过市场化的竞价机制调节区域间的供需矛盾。效率之高，即使是大规模养殖场与大规模屠宰企业间也倾向选择以猪贩子配送。在这种流通方式下，养殖只需要管好生产环节，而卖猪交给猪贩子效率更高。且根据前文分析，规模屠宰场不具有竞争优势，因此从资本回报率看，养殖更加没有动力向下游布局屠宰。
后非瘟时代，“运猪”转向“运肉”转变使得屠宰在产业链上定位上移。政策引导健全现代生猪流通体系：“顺应猪肉消费升级和生猪疫病防控的客观要求，实现“运猪”向“运肉”转变，逐步减少活猪长距离跨省（区、市）调运”、“推动主销区提高生猪自给率”。流通方式的改变（运输距离缩短、产品标准化）使得未来屠宰在产业链上定位上移，养殖端有动力向下游一体化布局，尤其是对于销区布局为主的养殖集团，屠宰是其由生产端延伸至销售端，赚取品牌溢价的必经之路。
无论从周期还是长期价值的时间看，养殖均有必要在本轮周期内实现向下游屠宰的布局。本轮超级周期下，产能进行大规模扩张的均为产业链上实力较强的头部企业及上市公司，当非瘟得到有效控制后，周期进入下行阶段，产能去化时间或较往轮更加漫长。在猪价下行阶段，养殖在产业链条上利润占比急速下降，而屠宰、零售端占比快速提升。长期以美国经验来看：养殖、屠宰环节随着规模化和效率提升而逐步下降，而零售由于更靠近消费终端拥有品牌溢价。因此，无论从周期还是长期价值的视角来看，养殖均有必要在本轮周期内实现向下游屠宰的布局。幸运的是，非瘟常态化拉长了本轮周期的高盈利阶段，给予了养殖向下游延伸的时间窗口。
4.5 后非瘟时代产业链格局之变：聚焦养殖与屠宰互相整合
中国生猪产业链上各环节（养殖-屠宰-零售）都极为分散，但在后非瘟时代都将快速集中，尤其在养殖和屠宰环节。我们上文分析了由生产端向下游屠宰延伸的必要性，而对于屠宰龙头企业来说，上游养殖未来或将在销区大规模一体化布局，且将屠宰内化为生产加工环节；而下游上线城市的零售也在快速集中，未来或将出现大型零售商跨过屠宰龙头企业向养殖龙头公司直采。因此屠宰龙头企业也在探索向上游整合养殖，整合形式可能采用美国的“合同生产”，也可能与产区龙头形成产业联盟。
05
成长逻辑下，沿产业升级主线索选股
“黑天鹅”新冠疫情短期冲击需求，“灰犀牛”非瘟疫情长期抑制供给。双疫情下供需两弱，需求端短期冲击影响或更大，高猪价阶段性承压。但供需两端均在逐步修复，且需求修复力度和速度大于供给，预计“两会”后需求释放+调控减弱，猪价有望现阶段高点。当前产能底部虽已确认，但产能效率下降明显，不应乐观估计3Q20出栏量的恢复，判断全年猪价或在25-35元/公斤高位震荡。
长期看，后非瘟时代，生猪产业链投资逻辑由“周期”转向“成长”。“成长”逻辑下，产业升级是主线索，有三层面：1）集中度提升：清退50%+低效产能，为龙头挤出利润、融资空间，大规模资本开支快速填补清退产能缺口；2）效率提升：体现为专业化育肥场通过升级迭代，提高其规模化、专业化（防疫能力、精细化生产管理、机械化、智能化）程度，进而提高生产效率、降低成本；3）一体化整合：产业链条上各环节（饲料-养殖-屠宰）的优质龙头向上下游加速一体化整合。
我们建议在“成长”逻辑下，沿“产业升级”主线索选股：
1、首选“自育肥”+二元轮回杂交模式的相关公司，该策略在非瘟常态化下攻守兼备，有望实现快速补充产能、同时降低疫病风险，最大化享受本轮集中度提升红利。
2、温氏股份：生产端已完成育种、兽药、饲料、农牧设备制造、养殖一体化布局，下游布局屠宰、生鲜。“整合”基因有望使其最快打通产业链，由生产端向销售端布局，赚取品牌溢价。
3、双汇发展：肉制品提价效果良好，20年有望推动吨利较好增长，长期伴随原材料成本周期性回落，推动公司利润中枢上台阶，且新管理层大刀阔斧推动肉制品战略、运营、渠道、研发等改革，或重新拉动肉制品销量增长，成长性有望逐步凸显。
06
风险提示
1、重大疫情及自然灾害的风险：养殖业中出现的禽流感、蓝耳病、非洲猪瘟等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对生猪行业公司的生产销售、业绩影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情，将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。2018年下半年爆发的非洲猪瘟对生猪养殖行业产生了重大影响。由于非洲猪瘟具有潜伏期长、发病后死亡率高的特点，且当前没有一直没有有效的疫苗研发成功，在国内也属于第一次大规模集中爆发，无论是大型养殖企业，还是养殖中小散户在疫情爆发初期都缺乏有效的防控手段，因此都不同程度地遭受了损失。
2、生猪价格波动的风险：生猪价格变动将影响行业到公司的营收与利润水平。生猪价格在经历了2016年的高位运行之后，2017年到2018年进入下行期，特别在2018年上半年一度跌至近8年最低价，2019年重启猪价上行周期。未来，若生猪销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，或者行业内公司生猪出栏规模增加幅度低于价格下降幅度，都将面临利润下降甚至亏损的风险。
3、业绩不达预期的风险：当前市场对生猪板块20年利润预期较高，从价、量、本三个变量看，影响20年猪价的主要不确定性因素在于：新冠疫情防控导致在外就餐需求骤降、以及高价格下家庭消费对热鲜肉的需求急速下滑、进口肉的大幅增加、出于民生的考虑政府对高价格必要的调控。此外若疫情大面积复发，使得上市公司出栏量折损比例较大，进而提高成本费用，均影响上市公司2020年业绩。
