宏观 | 反弹了？挑战才刚开始

作者：尹睿哲 李晴 

来源： 睿哲固收研究

事件：中国3月官方制造业PMI为52.0，前值35.7。

点评：

3月PMI强劲反弹，自35.7回升至52.0。从企业类型看，大、中、小企业无差别反弹，幅度均在16个点左右；从分类指标看，除价格指标（受国际油价大跌影响）继续回落，其余分项全线回升。特别是内部指标，生产从27.8回升至54.1、采购从29.3回升至52.7、新订单从29.3回升至52.0；而外部指标回升相对较少，出口从28.7回升46.4、进口从31.9回升至48.4，仍处于分界线下方，一定程度上呈现“外冷内热”的迹象。

具体地，如何理解3月PMI大幅回升？

①“极低”基数上的“环比”改善。正常状态下，经济运行整体是平稳的，不会急剧扩张或收缩，所以PMI总是围绕50附近波动；而近两个月，PMI出现如此大幅度的波动，可能导致理解上的偏差。为此，我们简单说明PMI的编制方法：

以PMI生产为例，企业会对“本月主要产品的产量比上月变化”这一定性问题进行回答。假设回答“增加”的企业个数百分比为a，“减少”的百分比为b，则“持平”的百分比为100-a-b。按照计算公式，PMI生产=a+1/2（100-a-b）=50+1/2(a-b)。这便形成了我们常说的以50为分界线，PMI大于50时，生产扩张；实质是PMI大于50时，a-b>0，即“产量比上个月增加的企业更多”。

3月PMI升至52表明：“3月好于2月”的企业更多，比“3月差于2月”多4个百分点。回顾2月PMI采样时段（1.26-2.25）内，全国范围内进行严格的封锁与隔离，企业经营基本上处于“停滞”状态，创下了一个历史新低的基数。3月比2月要好几乎是“理所当然”的，而且就4个百分点的差距而言，改善程度也并不是很大。

②距离疫情之前水平还差得很远。首先，PMI是基于“定性”调查问卷得到的，本身只能反映环比变化，不能准确反映产量、价格等绝对值大小。例如3月PMI生产为54.1，1月为51.3，不等于3月产量已经超过1月，其他分项亦是如此。

其次，我们观察“同比趋势项”更具有参考意义。此前，中国PMI同比自去年11月起已经连续回升3个月，全球PMI同比跌幅也逐月收窄，但突如其来的疫情导致2月PMI同比再度大跌，且由于跌幅过大，我们在此前的报告中预测：3月PMI本身回到66.5以上时，同比才会延续回升。

如今看来，3月PMI本身回升程度不够（远低于66.5），同比未能在疫情发生之前的“轨道”上继续运行，而是掉落到更低的位置上。本轮复苏趋势基本上暂时难以回归。

③真正的考验才刚刚开始，接下来关注“复工的瓶颈”。受季节性因素影响，4月PMI往往低于3月，过去十年回落幅度平均在0.2左右。

此外，4月企业生产经营面临两个新的压力：

一是，从“用工荒”到“订单荒”。企业自2月10日复工以来，首先遇到的一个难题就是“用工荒”。2月底，江苏、江西、山东、四川、安徽等地公布的规上工业企业复工率已超过80%，而人员到岗率仅在50%一线。这导致复工出现“空转”现象，即产能利用率较低，实际产出情况不乐观。

进入3月以来，“用工荒”得到明显缓解，人员到岗率已经升至80%一线，在此基础上进一步提升的空间不大。因为：1）考虑到员工的自然流动等因素，到岗率本身很难达到100%；2）以广东省为例，作为全国最大的节后人口流入地，目前广东省的人口净流入已经达到去年同期水平。即人员已经全部“返城”，只是尚未全部“返岗”。因此，在用工需求得到基本满足的情况下，接下来生产端应有保障。

然而，难题转移到需求端。3月PMI调查结果显示，企业经营压力仍大，反映资金紧张的企业比重为41.7%，比2月上升2.6个百分点；反映市场需求不足的企业比重为52.3%，比2月还要上升4.1个百分点。可见，疫情对经济需求的负面影响逐渐显现，产能恢复之后，订单又跟不上，企业资金回笼困难。

二是，外需冲击才刚开始兑现。尽管海外经济体采取的封锁与隔离手段普遍并不严格，但从3月全球PMI数据来看，也开始释放出经济下滑的信号。如3月法国PMI自49.8回落至42.9，德国自48.0回落至45.7，英国自51.7回落至48.0，日本自47.8回落至44.8。

外需冲击直接体现在外贸行业。据财新网报道，多地外贸厂商反映，3月初以来已陆续出现国外客户取消或收缩订单规模的情况，使得刚刚复工的外贸行业再次陷入冰点。3月PMI也证明这一现状，新出口订单虽环比回升，但仅录得46.4，仍处于较低水平。

综上所述，经济恢复可能会在4月面临来自内外部的“订单瓶颈”。值得担心的是，如果下一阶段企业从“招工困难”变成“无工可复”，或通过减少人员招聘、裁撤部分岗位等方式缓释资金压力，导致就业压力链条逐渐显现性。