PMI | 如何看懂PMI？

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

摘要：

制造业PMI指标体系有13个分类指数，但并不是所有的指标都会影响PMI。PMI综合指数由生产、新订单、从业人员、原材料库存、供应商配送时间加权平均而得。

PMI是环比指标，问卷形式是本月相对于上月的变化；PPS抽样方法决定了PMI主要反映大中型企业生产经营状况；此外，由于问题只有正负、负向、不变三个选项，PMI主要反映变化方向，对于变动幅度反映较差。

调查时间上，PMI主要反映当月前25天的生产经营状况，遇到节假日会有提前，因而1月PMI基本未体现新冠疫情影响。

考虑到2月低基数以及复工率的逐步提升，3月PMI本应大幅反弹，52%的PMI表明当前复工率虽高但实际复产率并不乐观，或者也有可能在疫情冲击下大量企业经营在恶化。

以PMI生产指数拟合工业增加值环比增速，结合工业增加值定基指数，可以判断3月工业增加值同比增速依然会出现大幅下滑。

由环比指数换算的PMI同比指标，依然处于显著负增长区间，也表明当前复工复产状况不佳。

1月PMI维持在50%，2月PMI创历史新低，3月PMI反弹至荣枯线以上。如何理解PMI的这种波动，经济改善幅度是大是小？

PMI是怎么算出来的？

1、PMI指数构成

制造业PMI指标体系包括生产、新订单、新出口订单、在手订单、产成品库存、采购量、进口、主要原材料购进价格、出厂价格、原材料库存、从业人员、供应商配送时间、生产经营活动预期等13个分类指数，但并不是所有的指标都会影响PMI。

制造业PMI综合指数由生产、新订单、从业人员、原材料库存、供应商配送时间五个扩散指数加权平均而得：

2、PMI调查方法

PMI是环比指标，主要反映变化方向。实际调查过程中，由采购经理填写调查问卷，主要问题都是相对于上月的变化，而且通常只有“增加、持平、减少”三个选项。因而，PMI实际上是环比指标，反映本月相对于上月的变化；同时，PMI更多地反映变化的方向，对于变化幅度的反映并不全面。

分类指数采用扩散指数计算方法，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。假设某扩散指数回答正向、负向、不变的企业占比分别为a、b、100-a-b，则该扩散指数=a+(100-a-b)*50%=50+0.5*(a-b)。扩散指数>50意味着正向回答的企业数量大于负向回答的企业数量。

PMI主要反映大中型企业生产经营状况。按照《采购经理调查统计报表制度》，采购经理调查采用PPS（Probability Proportional to Size）抽样方法，以制造业行业大类为层，涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中制造业的31个行业大类，3000家调查样本。行业样本量按其增加值占全部制造业的比重分配，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取。采购经理调查抽样方法决定了样本中大行业、大企业占比较高，从数据上来看PMI综合指数与大中型企业PMI更为一致。

PMI调查时间。数据报送时间是每月22日—25日（16：00前），通过国家统计局联网直报系统采集数据。由于一个自然月还未结束，填报人需要根据工作经验、生产进度或工作安排对当月剩余时间的生产量（或业务总量）等指标进行估算，综合判断后得到当前整个自然月的生产量（或业务总量）等指标的变化情况。整体而言，PMI实际上还是反映前25天的生产经营状况。

如果遇到节假日，数据报送时间亦会相应调整。例如今年1月数据报送截至20日，因而1月50%的PMI指数并未体现新冠疫情的影响。

经济改善幅度大不大？

1、52%的PMI高不高？

如果直观对比2008年金融危机期间PMI走势，那么本次PMI反弹力度并不小，而且已回到荣枯线之上。

需要强调的是，2月PMI创历史新低的主要原因是疫情导致经济按下暂停键，更多的是人为原因而不是经济周期所致，因而此前普遍预期经济会迅速反弹。同时，3月以来企业复工率也快速回升，中小企业复工率也已回到了76%[1]。正常情况下，随着复工复产绝大多数企业经营状况应该显著好于2月，相应地PMI也应该有大幅度的反弹，但事实并非如此。

由扩散指数的计算方法可知，52%的PMI意味着，经营改善的企业数量占比仅比经营恶化的企业多4%；要么是绝大多数企业并无改善，要么是有足够多的企业经营恶化。（生产、新订单等类似）

可以合理推测，当前复工率虽高但实际复产率并不乐观。一方面，当前疫情虽缓和但并未解除，对经济活动的限制仍在继续，因而复产节奏偏慢；另一方面，疫情导致的需求收缩、现金流和供给链压力可能导致部分企业经营状况继续恶化。

2、从PMI看工业生产

由于PMI是环比指标，我们可以将其与工业增加值环比进行比较。

可以发现，两者呈现高度相关性，相关系数0.9，两者回归的拟合优度0.8。如果3月PMI生产指数仅回到54.1%，那么相应地工业增加值环比增速则升至1.73%（OLS回归预测）。通过工业增加值定基指数换算可知，由于基数相当之高，3月工业增加值同比降幅可能达49%。当然这一结果略显粗糙，仅供参考。

去年前3个月工业增加值定基指数分别为190.10、138.40、208.30，今年2月仅为102.60（注意到2月低增长还是在去年2月春节低基数的前提下实现的，可见疫情期间生产收缩幅度之大）。这意味着，3月工业增加值环比需要翻倍才能勉强维持同比零增长，这么来看54.1%的PMI生产指数回升幅度其实并不高。因而，3月PMI回升偏弱，工业增加值同比增速预计仍然会大幅负增长。

3、PMI同比反映了什么信息？

由于PMI是环比数据，我们可以使用环比累乘转化为定基指数和同比指标，同时也可以使用12个月均值MA12作为同比的一种近似。

从走势来看，PMI生产指数的同比与工业增加值同比走势基本一致。从同比增速来看，当前的PMI、生产指数、新订单指数仍然处于显著负增长状态，显示经济改善幅度相对有限。

需要说明的是PMI同比指标与工业增加值、名义GDP虽然走势一致，但并未体现出领先性，甚至略有滞后，这与PMI仅反映方向而未充分反映变化幅度有关。而PMI同比与出口、PPI的一致性更高。当然，毕竟PMI同比、工业增加值同比的底部都在2月，应该还是有一定的参考意义。

[1]截至3月28日，全国规上工业企业平均开工率达到了98.6%，人员平均复岗率达到了89.9%。中小企业复工率已经达到了76%，3月份以来日均升幅在1个百分点以上。http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/42311/42800/index.htm

风险提示

经济走势超预期，政策不确定性。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年 4月1日

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