中广核电力(1816.HK):估值处低位攻守兼备,获大股东、国寿陆续增持

2020年以来,在全球疫情影响下,港股与海外市场具有更强的联动性,因此在调整中跌幅也大于A股,目前不少优质股票处于估值低位,属于较好的布局时机。

3月13日,继举牌农业银行后,中国人寿年内举牌第二只港股,加码增持中广核电力(1816.HK),持股比例已累计达10.005%,表现出了对中广核电力潜在价值的极大肯定。紧接着,3月25日盘后,中广核电力也发布了其2019年度业绩公告,显示出各项经营数据均继续稳中向好,核电龙头地位稳固,派息力度也有所增加,给力回应中国人寿举牌。

值得注意的是,3月27日,中广核电力再发布公告,宣布公司的控股股东中国广核集团以自有资金总额约516.78万港元通过深港通系统增持了公司H股股份共计297万股,占截至3月26日公司已发行股份总数的约0.0059%,并且未来12个月内将继续增持公司H股股份,累计增持比例不超过总数的2%,持续看好公司价值。

月内陆续收到大股东以及国寿的增持看好,中广核电力H股也因此引起了市场的广泛关注。这篇文章,我们就从业绩、行业以及估值三个方面,共同探讨国资增持中广核电力H股背后的根本逻辑。

一. 业绩点评:核电龙头经营稳健,逆市提升派息

截至2019年12月31日止年度,中广核电力实现总收入608.75亿元(人民币,下同),同比增长19.8%;归属母公司净利润94.66亿元,同比增长8.8%;建议每股派息0.076元(含税),同比增长5.6%,派息比例40.55%,同比提升约3个百分点。

考虑到核电行业具有极高的安全性要求,相较一些更加市场化的行业,比如消费、互联网、资产管理等,核电企业并不容易出现爆发性的超高速增长,所以总体来说,中广核电力本次业绩的增长基本符合市场预期。

1. 新增机组有序投运,核电龙头地位不可撼动

截至2019年底,中广核电力共管理24台在运核电机组和5台在建核电机组(包括受控股股东委托管理的惠州1号机组),在运及在建装机容量分别为27,142兆瓦和5,800兆瓦,分别占全国在运及在建核电总装机容量的55.69%和44.08%,在运+在建共占全国核电装机容量的53.22%,中国核电龙头地位依然不可撼动。

具体而言,2019年,中广核电力共有两台新的核电机组有序投入商业运营,分别是阳江6号机组和台山2号机组,推动公司在运核电机组装机容量同比稳健增长11.67%。

数据来源:公司公告,格隆汇整理

包括新投入商业运营的阳江6号机组和台山2号机组,中广核电力2019全年度累计实现上网电量178,969.73吉瓦时,较2018年增加13.96%。其中,由中广核电力附属公司运营管理的核电站全年度累计上网电量为148,206.20吉瓦时,较2018年增长15.09%;联营企业运营管理的核电站全年累计上网电量为30,763.53吉瓦时,较2018年增长8.82%。

数据来源:公司公告,格隆汇整理

在上网电量持续扩张的基础下,2019年度中广核电力共实现销售电力收入527.83亿元,同比增长14.6%,占总收入的比重为86.7%。而除了受益期内新投运的阳江6号和台山2号机组外,公司售电收入增长一定程度上还受益于分别在2018年7月、12月投运的阳江5号和台山1号机组。

2. 年内按计划完成换料大修,机组业绩指标保持国际同行前列

核电站的技术核心是反应堆,由反应堆内的核燃料不断进行链式反应产生热能进而转化为电能。但这些核燃料需要定期更换,并且由于反应堆内的高温和强辐射,当前绝大多数核电站都需暂停反应堆才能进行换料。同时,由于停堆成本较大,换料时也会进行相应的维修工作,提升经济效益。一般来说,核电站的换料周期在12至18个月左右。

2019年,中广核电力按计划共完成19次换料大修,累计换料大修天数约为564天,较2018年多39天,其中包括阳江5号机组投入商业运营后的首次大修,以及红沿河3号机组的两次换料大修,导致期内核电机组的利用情况略有损伤。公告显示,2019年公司24台在运机组的平均能力因子、平均负荷因子和平均利用小时数分别为92.42%、86.15%、7,507小时,较2018年22台在运机组的92.75%、86.94%和7,554小时均略有下滑。

不过,这并不影响公司“追求卓越”的基本原则。近年来,中广核电力与世界核电营运者协会("WANO")的全部12项业绩指标一年值标杆对比,进入世界前1/4(先进水平)和前1/10(卓越水平)的指标比例均保持在较高水平。2019年,中广核机组业绩指标中进入世界前1/4和1/10的占比分别为76.39%和72.22%。其中,岭澳1号机组无非计划停堆运行天数已超过4,953天(不包括换料大修时间),连续安全稳定运行14年。

3. 新增机组导致折旧费用增加,利润率小幅下滑

2019年,中广核电力的EBITDA利润率和净利润率分别为57.2%和24.3%,其中EBITDA利润率较2018年基本保持稳定,净利润率则小幅下滑2.6个百分点。公司净利润率的下滑,主要是由于新机组阳江5号、6号机组和台山1号、2号机组投运后带来固定资产的折旧费用。报告期内,公司固定资产折旧费用同比增长33.5%至92.84亿元,带动主营业务成本同比增长24.6%至351.85亿元。同时,新增机组投入运营后,机组利息也开始转入费用,导致全年利息同比增长30.21%至79.97亿元,一定程度上也拖累了净利润的整体增速。

数据来源:公司公告,格隆汇整理

综合来看,年内换料大修天数增加导致整体机组利用情况下滑,以及新增运营机组招致的折旧、利息费用等核电企业客观因素,使得中广核电力2019年的净利润端增速小于收入端增速。

4. 经营现金流、负债结构改善,逆市提升派息

今年年初,一场突如其来的疫情“黑天鹅”,让市场意识到了现金流储备的重要性。

2019年,中广核电力的经营活动现金净流入同比增加7.7%至305.99亿元,主要是受益于销售电力收入的稳步提升,经营现金流强劲;期内,公司投资活动产生的现金净流出为146.37亿,同比下滑10.7%,主要是由于阳江6号机组以及台山2号机组投入商业运营,构建固定资产支付金较上年下降,以及联营企业收益及处置资产收益增长;同时,公司筹资活动现金净流出同比增长17.5%至128.23亿元,主要是由于公司期内在A股成功IPO募资123.9亿元后,偿还了大量债务。

数据来源:公司公告,格隆汇整理

凭借着对债务风险的监控管理、稳健的业务经营情况以及A股IPO融资,中广核电力的资金储备及资产负债结构均在期内得到了良好的改善。截至2019年12月31日,公司拥有约1,186.58亿元未提取的银行综合授信额度,以及货币资金195.72亿元,资产负债率从69.3%下降至65.1%,负债权益比下从183.5%下降至143%,利息保障倍数由2.1提升至2.5,抗风险能力极强。

在保证整体业务经营稳健以及资金储备充足的情况下,2019年中广核电力的每股派息金额也进一步增加5.6%至0.076元,股息率保持在4.09%的稳健水平。在全球降息潮席卷的当下,中广核电力仍能逆市坚持为股东提供适度增长的分红回报。

数据来源:公司报告,格隆汇整理

二. 行业点评:中国核电三年停滞再重启、行业东风悄然已至

去年4月1日,随着三代核电技术成熟以及电力供大于求缓解,中国核电在经历了三年多的“零审批”状态后,官方终于首度明确,核电项目将陆续开工建设。按照国家提出的核电发展目标,预计每年将要开工6-8台核电机组。由此,我国核电行业非常有望迎来发展黄金期,行业东风已至。2019年核电重启宣后,国内已核准了6台机组,其中就包括有中广核惠州核电机组。同时,今年年初全球范围爆发的肺炎疫情,使得目前经济环境处于疲软态势,也有望推动政策加码核电等基建内需行业,达到对冲经济逆周期、稳就业的作用。

放眼全球范围,目前中国的人均发电量为成熟经济体的约1/2,发电行业的发展空间看似不大。但其中,中国的核电占比极低,2018年中国核电的装机占比约为2.4%,总发电量占比约为4.2%,相比之下国际成熟经济体的核电平均占比约为20%。可见,目前中国核电行业距离成熟经济体尚有7倍左右的发展空间,若考虑中国人均发电量较成熟经济体也有2倍的空间,那么整体核电行业距离成熟经济体的空间尚有14倍。在中国经济已经较为发达的市场环境下,想找到这样差距悬殊的“香馍馍”行业可并不容易。

根据世界核协会统计,我国目前近期、远期规划中待核准的核电机组已共计212台,规模约240吉瓦,项目储备丰富,可见核电空间潜力巨大。

同时,众所周知,核电还是一个具有资质和技术双重壁垒的行业,注定了长期都将处于参与者少、集中度高的状态,属于非常典型的寡头垄断行业。在中国,与核电行业对标的清洁能源还有风电以及光伏,但这两个行业相对来说准入壁垒较低,导致竞争往往较为激烈,很大程度上会损伤参与企业的议价能力和利润率等,进入影响投资的长期回报率。在这方面,核电行业的参与者拥有较强的定价优势,能够保证收益稳步提升。

前面说到,中广核电力的在运+在建装机容量共占全国核电装机容量的53.22%,无疑是核电行业加速发展下长期回报率确定性最高的标的。

数据来源:公司报告,格隆汇整理

2020年初,受新冠肺炎疫情的影响,前2个月全社会用电量同比下降7.8%,规模以上工业发电量10,267亿千瓦时,同比下降8.2%,不过其中核电仅下降2.2%,好于行业平均水平。公司表示,目前正密切关注市场变化,保障供电能力,待社会生产恢复时,努力实现本年度持续增长计划,长期价值增长不改。

三. 估值点评:价值处于洼地,中广核电力H股较A大幅折价

最后,看到中广核电力H股的估值情况。

一方面,港股一向与外围环境较为联动,在美股月内四度“熔断”的刺激下,今年以来的走势非常疲软,目前WIND显示恒生指数的PE约为8.7倍,处在近十年均值减一个标准差的水平,更是近三年来的最低位,处于价值洼地,估值水平相当吸引。

另一方面,截至3月27日收盘,中广核电力H股的PE(TTM)约为8.3倍,同样处于历史的估值洼地区间。考虑到公司是中国核电行业的绝对龙头,占据中国超过半壁的核电“江山”,代表着中国在国际核电领域的技术实力,不到10倍的估值防御型非常高,进一步下跌的空间已经很小。

同时,参考公司A股的估值情况。截至3月27日收盘,中广广核(003816.SZ)的PE(TTM)为15.7倍,较其H股大幅溢价89.2%。目前,WIND显示沪港AH溢价指数为130.55,即A股对港股整体的平均溢价应该在30.55%左右,而中广核电力A股较H股的溢价已经是平均值的近3倍。

总的来说,中广核电力稳健的业务经营状况、不断提升的派息水平、充裕的现金流储备、优化的债务结构、核电企业的稀缺性、不可撼动的核电龙头地位,以及处于价值洼地的估值,共同筑成了其“攻守兼备”的投资特质。在眼下波动的经济环境下,中广核电力H股无疑是确定性相当高的投资标的,大股东及国寿增持的逻辑也就非常清晰。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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