久违的“超额货币”

作者：尹睿哲 季宬 李晴 

来源： 睿哲固收研究

摘要

#交易复盘：外资“抛售”老券。①国内资金利率下探历史新低。截至上周五，DR001与DR007加权处于0.79%、1.57%，较前期分别下行62和50个BP。向前展望，月末财政投放与缴税形成对冲，预期资金利率仍将处于低位。②而外围“美元荒”持续上演。美联储已经祭出应对2008年金融危机的政策组合，但市场频频给出“负面”反应：美股一周两度熔断，3个月美元LIBOR、TED利差、美元指数纷纷走高，美元流动性仍在趋紧。③外资主要抛售流动性稍逊的“老券”。对于新券而言，外资更多的是减少市场介入，体现为成交占比自2月约20%一路下降至目前5.88%；但并没有出现大规模的抛售现象，本周190015外资净卖出17.4亿元，仅贡献30%的卖盘，与股份行、城商行、外资行形成合力而已。老券则成为外资抛售的主要对象，或许是由于新老券之间流动性差异较大，境外投资者更关切老券的流动性问题。例如，本周190010外资净卖出71.9亿元，贡献81%的卖盘；190006外资净卖出51.7亿元，贡献79%的卖盘。外资是老券卖盘的绝对主力，且卖出规模上远大于新券，这一现象是过去一周首次观察到。

#策略思考：久违的“超额货币”。短期看，由于疫情对实际增速的剧烈冲击，导致久违的“超额货币供给”大量出现，幅度上超过前一轮牛市（2016年），这也是此前利率突破下行的动力来源。需要注意的是，以往周期中“超额”部分主要由供给端提供（即大规模“放水”），但此次主要由需求端冲击造成，两种情况的区别在于，后一种情况下由于“超额投放”是衰退性质而非扩张性质，缺口回补可能会更加缓慢。

国内流动性总体充裕，海外状态却“不省心”。从成交情况看，国内债市边际上的确受到冲击，不过考虑到外资在国内市场的绝对占比，针对特定券种的卖出行为并不会带来持续的影响。“系统性”冲击只能通过影响外汇占款，进而影响基础货币供给来实现，但目前看，国内资金面依然宽松，受影响并不显著。与2015-2016年相比，当前跨境资本流动要温和得多。

相比于外资行为，短期债市更主要的约束来自一些价格信号“倒挂”：①资金利率与政策利率倒挂；②资产端收益率与负债端收益率倒挂（目前看，３个月理财产品预期收益率仍在4%）；③债券实际收益率与信贷实际收益率倒挂。价格上的“安全边际”不足，导致市场对利空变得敏感（复工加快、资本流出等）。这种矛盾似乎只能通过央行使用“价格工具”来缓解，这也是接下来需要关注的重点。

风险提示：海外疫情超预期

正文

【交易复盘：外资“抛售”老券】

资金利率下探历史新低。本周央行暂停公开市场逆回购操作，周一开展MLF操作1,000亿元，当周无资金到期；当周合计净投放1,000亿元。此外，先前公告的定向降准资金也于周内逐步到位，释放长期资金5,500亿元。周内资金面因而延续宽松态势，资金利率持续下探历史新低。截至周五，DR001与DR007品种分别加权于0.79%与1.57%位置，较前期分别下行62和50个BP。

从扰动因素看，月内依旧无公开市场资金到期。下周一为本月报税截止日（23日），但3月并非缴税大月，综合考虑缴税和财政投放效应或将提供增量流动性。目前市场流动性总量盈余，月末财政投放与缴税形成对冲，资金面无实质负面扰动因素，预期资金利率仍将处于低位。

海外“美元荒”继续上演。上周日（3.15）美联储紧急降息100bp，并重启7000亿美元的QE计划，还与多个央行达成货币互换协议，以应对市场上的美元流动性紧张。

然而，这套“降息+QE”组合拳打出后，市场并不买账，上周一（3.16）标普500开盘触发熔断，而道指收盘暴跌12.93%，创1987年10月以来最大单日跌幅。为此上周二（3.17）美联储再次“重拳出击”，宣布启动2008年金融危机时用过的商业票据融资机制，即买入商业票据以满足企业的短期资金需求。但相似的场景再次上演，隔天（3.18）标普500盘中跌超7%，再次触发熔断，这是本月以来第4次、美国历史上第5次熔断。

外资主要抛售流动性稍逊的“老券”。本周，现券成交仍处于节后回暖趋势中，银行间债券现券成交日均成交12160亿元，环比增长10%（上周为29%）；其中，政金债、国债日均成交分别为4654、2512亿元，环比增长1%、23%（上周为15%、36%）。边际上，成交回暖有所放缓，一个原因在于美元回流压制债市做多情绪。外资“抛售潮”来了吗？

对于新券而言，外资更多的是减少市场介入。主要体现为成交占比逐周下降，自2月份大约20%显著下滑至目前5.88%；但并没有大规模的抛售，本周190015外资净卖出17.4亿元，同时股份行、城商行、外资行分别净卖出13.3、11.9、10.9亿元；在这其中，外资仅贡献30%的卖盘，与其他机构形成合力而已。

老券则成为外资抛售的主要对象。这或许是由于新、老券之间流动性差异较大，境外投资者更关切老券的流动性问题。例如，本周190010外资净卖出71.9亿元，贡献81%的卖盘；190006外资净卖出51.7亿元，贡献79%的卖盘。可以看出来，外资是老券卖盘的绝对主力，而且卖出规模上远大于新券，这一现象是过去一周首次观察到，此前并未出现。

【策略思考：久违的“超额货币”】

久违的“超额供给”。上周，1-2月经济数据揭晓，虽然市场对这道绕不过的“深坑”早有准备，但数据下滑幅度客观上还是有些令人“吃惊”，从历史上看也几无先例可循。我们从“定量”的角度，尝试评估当前宏观状态与利率水平之间的对应关系。

在早先的框架报告中，我们提出利率方向由货币需求和货币供给的差额决定，这是勾连经济数据与金融数据的重要逻辑链条。

货币需求波动主要由名义增速贡献：从月度的视角，大致可以用工业增加值（实际部分）与PPI（名义部分）的加总度量，可以看到，1-2月货币需求呈现剧烈萎缩的特征，当然，主要由其中实际增速的下滑贡献（1-2月工业增加值同比下滑13.5%）。货币供给可以通过M2大致度量，1-2月M2同比增速总体持稳，2月数据还略有扩张（至8.8%）。需求剧烈收缩和供给基本持稳的组合之下，我们再次观察到大量“超额货币供给”出现，幅度上已经超过2016年，接近2008年金融危机时期的水平。

 “超额货币供给”是利率下行动力的关键来源，在刚刚过去的2019年中，由于：①供给侧改革延缓工业品价格下跌，②广义货币供给与名义增速匹配原则约束“放水”两大因素制约，“超额货币供给”一直处于窄幅波动状态中，这也是利率呈现区间震荡的宏观背景。短期看，由于疫情对实际增速的剧烈冲击，这一“均势”最终被打破，导致久违的“超额货币供给”大量出现，幅度上超过前一轮牛市（2016年），这也是此前利率突破下行的动力来源。

需要注意的是，以往周期中“超额”部分主要由供给端提供（即大规模“放水”），但此次主要由需求端冲击造成，两种情况的区别在于，后一种情况下由于“超额投放”是衰退性质而非扩张性质，缺口回补可能会更加缓慢。

“三维周期”视角的观察。除上述框架外，我们还可以从“周期视角”对利率的方向进行观察。近期数据显示：经济周期呈现快速下探状态，信用周期有所反复——１月略有收缩，２月重新扩张，总体持稳略有下滑，货币周期继续扩张。“宽货币＋稳信用＋弱增长”组合对债市来说较为正面。

总体上，短期“宏观状态”与利率水平大致相匹配，无论是定量（超额货币供给）还是定性（周期组合）判定逻辑，均能解释此前利率创新低的走势。

美元荒，慌不慌？国内流动性总体充裕，海外状态却“不省心”。在“全球流动性图谱：体系与指标”中，我们对近期变化进行了梳理：虽然政府部门流动性大量投放，但是私人部门流动性急剧收缩：①LOIS 在短短的五个交易日中高位突破，创下2009年以来的历史新高，LOIS EUR显示近期欧洲资金流动性也有所收紧；②欧元兑美元掉期基差与美元兑日元掉期基差均明显向下，显示欧洲市场与日本市场美元资金的短缺；③CDS-bond basis突然走高且接近2008年的高点；④新兴经济体出现明显的资本外流。相应地，市场流动性明显衰减，标普500指数买卖价差创新高，美国投资级债券的买卖价差亦快速扩张。

国内债市边际上的确受到冲击：①从成交情况看，上周券商卖盘已经缩减，但外资卖出环比仍有扩张，特别是老券成交中，外资成为最主要的净卖出力量；②隐含税率出现下滑，意味着外资持仓更重的国债的确受到更大的影响。

不过，考虑到外资在国内市场的绝对占比，针对特定券种的卖出行为并不会带来持续的影响，或者说，不太可能成为定价的主要矛盾。“系统性”冲击只能通过影响外汇占款，进而影响基础货币供给来实现，但目前看，国内资金面依然宽松，受影响并不显著。与2015-2016年相比，当前跨境资本流动要温和得多。

烦心的“倒挂”。相比于外资行为，短期债市更主要的约束来自一些价格信号“倒挂”：①资金利率与政策利率倒挂；②资产端收益率与负债端收益率倒挂（目前看，３个月理财产品预期收益率仍在4%）；③债券实际收益率与信贷实际收益率倒挂。价格上的“安全边际”不足，导致市场对利空变得敏感（复工加快、资本流出等）。这种矛盾似乎只能通过央行使用“价格工具”来缓解，这也是接下来需要关注的重点。