高端酒深度: 白酒中的刚需品，再迎配置良机

作者：范劲松、龚小乐 

来源：食品饮料俱乐部

投资要点

核心观点：我们认为高端酒是白酒中的刚需品，以高端商务接待和礼品为主，没有强势替代品，本次疫情对其影响较小。复盘2003年非典和2008年金融危机事件，在宽松的宏观政策刺激下，白酒需求得到大幅提升，高端酒基本面率先企稳，且在后续四个季度跑出超额收益。近期中央会议明确表示实施积极的财政政策应对疫情冲击，基建投资有望大幅加码，预计下半年高端酒需求有望提升，超额收益可待。我们认为每次外在冲击都会加速行业集中进程，高端酒作为龙头品牌有望显著受益，当前市场处于预期低点，建议珍惜短期事件冲击带来良好的中长期配置机会，持续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

疫情对高端酒影响：整体冲击较小，加速库存去化。高端酒以商务接待+礼品消费场景为主，合计占70%以上，且没有强替代品，相较于其他价位白酒，淡旺季不明显。本次疫情发生在年后，高端酒基本在节前购买完毕，我们预计茅台基本不受影响，普五国窖影响全年销量5%-10%，节后渠道库存保持相对良性水平。参照2018年中美贸易纠纷，此类外在冲击会促使厂商双方更加谨慎，渠道和社会库存将加快出清，亦为下一次渠道补库做好准备；高端酒经销商实力雄厚，抗风险能力强，节后批价小幅回调后料将进入平稳状态。

复盘历史危机：宽松政策频出，驱动高端酒跑出超额收益。1）03年非典：疫情发生在经济上行周期，宽松货币政策对冲影响，经济在二季度短暂停歇后继续上行。疫情结束后，三季度高端酒业绩率先恢复，实现快速增长，白酒行业开启黄金十年，后续四个季度高端酒涨幅全面跑赢行业指数和大盘。2）08年金融危机：当时经济处于过热阶段，四万亿刺激政策出台，2个季度后GDP触底回升，带动商务消费大幅增加，高端酒回归快速增长，次高端迎来爆发增长，后续四个季度高端酒多数时间跑赢大盘。3）2020年：国家明确表示实施积极的财政政策应对新冠疫情冲击，基建投资有望大幅加码，我们预计下半年高端酒需求有望得到提升，超额收益可待。

中长期增长潜力：供需格局依旧偏紧，量价齐升有望持续。目前高端酒产量占行业总量不足1%，且寡头垄断格局稳固，高收入群体持续扩容是高端酒需求最大支撑，未来需求仍有很大释放空间。我们通过测算，预计到2024年，飞天、普五和国窖的销量将分别为2018年的1.5、1.5、2.3倍，价格将分别为1.67、1.42、1.34倍，由此可得收入将分别为2018年的2.6、2.1、3.1倍，对应2018-2024年收入CAGR分别为17%、13%和21%，三家整体收入（高端酒业务）CAGR达16%，考虑到提价带来利润率提升，利润增速将有望更快。

投资建议：把握短期事件冲击带来良好的中长期配置机会，持续重点推荐茅五泸。短期来看，疫情的一次性冲击对高端酒业绩影响有限，全年目标仍有望顺利实现；长期来看，由消费升级和品牌集中所驱动的行业向好的本质趋势并未发生改变，事实上这种冲击反而对名酒系统的修复大有裨益，调整过后份额有望加速向头部酒企集中。我们建议投资者重视一次性事件带来的中长期良好配置机会，目前茅五泸对应2020年的估值分别为28/22/20倍，对应2021年估值分别为24/18/16倍，看一年时间收益率具备吸引力，继续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

风险提示：高端酒动销和业绩不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、样本有限存在的偏差、食品安全事件风险。

报告正文

目录

1.疫情对高端酒影响：整体冲击较小，加速库存去化

1.1 消费场景：茅五泸是高端商务接待的刚需，淡旺季并不明显

高端酒消费属性一：商务接待+礼品消费为主，没有强替代品。白酒具备强社交属性，但是不同价位产品的消费场景差异很大，且可替代性也不同。根据经销商反馈，茅台的商务接待占比50%左右，礼品占比30%左右，宴会占比10%，剩余部分是自饮和收藏等需求；五粮液商务需求比茅台更大，占比60%左右，礼品需求比茅台要低，占比20%左右，宴会和茅台基本相当，占比10%左右；国窖的商务接待需求最大，占比约70%，但礼品和宴会需求占比很低。尽管次高端酒的商务接待消费占比也较高，但是可供选择的品牌较多，可替代性比较强，而高端酒品牌基本就3个，是高端商务接待等社交场景的刚需。

高端酒消费属性二：相较于其他价位白酒，淡旺季不明显。春节是白酒消费的传统旺季，次高端及以下白酒企业体现的更加显著，一季度回款任务占比普遍在35%-55%，特别是流动人口较多的地产酒，如古井2020年春节回款争取达全年目标的55%。相比而言，高端酒企业淡旺季不是特别明显，过去近10年报表数据显示，一季度高端酒回款和收入占比基本都在30%-35%，逐步执行按月打款政策。我们分析这一现象的背后原因是高端酒的核心消费群体是富有阶层，消费需求的时点比较均匀化，犹如那句俗语“日子好了，天天都是过年”。

1.2 影响程度：茅台基本不受影响，普五国窖影响全年销量5%-10%

高端酒的商务接待和礼品需求基本在节前消费完毕，疫情对其影响有限。我们认为，观察疫情对白酒的影响一方面要看过年前后动销占比，年后占比高的影响偏大；另一方面要看消费场景构成，宴席、走亲访友占比高的影响偏大。对于高端酒，动销集中在年前，消费场景以年前送礼、企业年会等商务招待为主，经销商反馈飞天茅台均在年前完成购买消费，基本不受影响，普五年前完成春节销量的80%以上，我们预计疫情对普五和国窖全年销量影响5%-10%。

1.3 渠道变化：加快库存去化进程，为下一轮补库存做准备

外在冲击对于白酒渠道影响的思考：厂商双方会更加谨慎，渠道和社会库存将加快出清。我们认为无论是2018年的中美贸易纠纷，还是2020年的新冠疫情，对于白酒行业的需求来说都是一个阶段性的冲击，因此这种外在不确定性事件发生后，厂商双方的行为变化是类似的。从厂家来看，茅五泸在节后推出一系列措施，旨在稳定渠道价盘以及为经销商减压，如国窖取消2月份配额量等；从商家来看，疫情的发生会使得经销商和终端更加谨慎，除茅台外，渠道在库存充分出清之前不太会愿意进货，即疫情会加快后续渠道整体库存的去化速度。参照2018年，一二季度高端酒业绩仍在加速增长，但二季度贸易纠纷发生后，三四季度渠道均进入去库存阶段，带来2019年春节的需求爆发。我们认为一季度疫情发生后，二季度渠道的主要工作就是去库存，而且库存去化程度会比平时更低，也为下一次渠道补库做好了准备。

高端酒经销商实力雄厚，抗风险能力强，节后批价小幅回调后将保持平稳。渠道去库存阶段，是考验厂商关系处理以及经销商现金流的重要时刻，目前高端酒厂家渠道管控能力显著增强，精细化、人性化管理深入人心，且经销商实力在白酒中最强，现金流较为充沛，不太可能出现大规模甩货的现象。节后高端酒最新开始动销，飞天茅台一批价小幅回落至2100元左右，成交量不大，普五一批价稳定在900元左右，成交量很小，我们预计渠道全面动销后，飞天茅台一批价仍将稳定在2000元以上，普五一批价稳定在890-900元。

2.复盘历史危机：宽松政策频出，驱动高端酒跑出超额收益

2.1 2003年非典疫情：出台宽松货币政策，高端酒全面获得超额收益

宏观背景：疫情发生在经济上行周期，宽松货币政策对冲影响。2003年“非典”经济了8个月左右时间，主要分以下四个阶段，02年12月至03年2月是萌芽期，3月-4月中旬是扩散期，4月中旬-5月中旬是严峻期，5月中旬-7月中旬进入尾声，对经济的影响主要集中在二季度。疫情期间，国家一直坚持宽松的货币和信贷政策，主要向受损严重的行业倾斜，M2同比增速一度超过20%，房地产市场仍在过热现象，但财政政策相对平稳；三季度疫情结束后，货币政策开始逐步收紧，2003年底固定资产投资增速开始快速上行。当时国内经济出于上行周期，“非典”的发生只是一个小插曲，对经济影响并不大，二季度后GDP增速继续上行。

业绩表现：非典后高端酒业绩率先恢复，实现更快增长。2003年非典疫情集中在二季度，聚集性场景大幅缩减，对于白酒行业来说主要影响的是淡季动销，对春节旺季动销基本没产生影响。从上市公司业绩表现来看，二季度收入和利润均实现正增长的只有茅台、顺鑫和伊力特，绝大多数酒企业绩出现不同程度的下滑，我们认为白酒价格带的上下两头产品消费场景和群体稳定性更强，使得其抗风险能力更强。进入三季度气温逐步升高，非典得到有效控制，在宽松的货币环境下，白酒消费逐步回升，中秋旺季正常动销，三季度多数酒企收入增速回归正增长，特别是高端酒在后续四个季度表现强于其他白酒。总结来看，非典事件对当时白酒行业的影响时间周期较短且集中在淡季，叠加白酒行业处于黄金十年起点，白酒行业短暂调整即开始回归快速增长。

股价表现：疫情结束后四个季度高端酒涨幅大幅跑赢大盘。在2003年二季度结束后，03Q3-04Q2连续四个季度茅台和五粮液的区间涨幅超过白酒板块、食品饮料以及沪深300指数，相对收益显著，这里考虑到国窖上市时点较晚，尚未形成较大体量，业绩波动较大，未将其纳入高端酒平均涨幅核算。

2.2 2008年金融危机：实施积极财政政策，高端酒多数时间获得超额收益

宏观背景：金融危机发生在经济过热阶段，积极财政政策扩张基建等投资对冲影响。2007年美国开始出现次贷危机，2008年全球陷入金融危机，当时国内经济经过多年快速增长已有过热现象，叠加5月汶川大地震，四季度政府重磅推出“四万亿”刺激计划，拉动基建等投资，以对冲经济增速快速下行压力。政策出台后，市场信心得以提振，消费潜力被全面激发，经过2个季度左右时间，GDP增速在09Q2开始触底回升。

业绩表现：金融危机后，高端酒和次高端业绩回归快速增长。我们复盘了2008-2009年八个季度白酒收入和利润增速表现，可以看到金融危机主要影响了白酒企业08Q3-Q4两个季度业绩，酒企均受到不同程度的影响。四万亿刺激政策实施后，高端酒开始进入提价周期，业绩恢复较快增长，同时也为次高端酒打开了价格天花板，此时洋河、汾酒、酒鬼等次高端酒开始区域扩张，业绩实现爆发增长。

股价表现：高端酒多数时间跑赢大盘。2009年的四个季度里，高端酒跑赢沪深300指数3个季度，具备相对收益，但是未跑赢申万白酒指数，主要是这个阶段次高端酒迎来爆发增长期，涨幅更高所致。

2.3 2020年新冠疫情：加码基建托底经济，白酒板块有望获得超额收益

积极的财政政策应对新冠疫情冲击，基建有望大幅加码。春节以来的新冠疫情对一季度消费造成严重影响，海内外疫情蔓延也对进出口造成一定程度影响，2月以来中央会议强调十三五要全面完成建设小康社会目标，因此基建和房地产投资需要贡献更大力量。由于房地产投资增速下行趋势很难改变，我们预计全年基建投资增速有望大幅提高。近期政府强调积极推进重大项目建设，从各省市公布的投资额来看，多数省市2020年提 高2020年提高了重大项目计划投资额。

专项债额度和基建比例进一步提升，预计下半年高端酒需求有望得到提升。2019年底 ，财政部提前下达2020年部分新增专项债1万亿元，2月11日，财政部再次增加2900亿元专项债额度；2月12日，中央会议提出，要优化地方政府专项债投放方向，加快推动建设一批重大项目。从会议内容来看，这部分专项债主要用于基建项目，全年专项债额度有望保持更快增长，基建占比有望持续提升。随着二三季度地方政府基建等项目加快落地，有望大幅增加相关商务活动的频次，参考2003年和2008年类似刺激政策，高端酒作为高端接待的刚需品，需求有望迎来明显提升，高端酒有望获得超额收益。

3.中长期增长潜力：供需格局依旧偏紧，量价齐升有望持续

3.1 需求端：高收入群体持续扩容支撑高端酒需求，未来仍有充足释放空间

当前高端酒产量占比不足1%，未来提升空间广阔。2018年我国白酒产量约871万吨，而茅五泸三家高端酒企加起来仅不足6万吨，占比不足1%。因此，当前高端酒销量在行业中占比极低，未来随着行业进入结构性繁荣时代，优势品牌将尽享消费升级带来的品牌集中红利，高端酒占有率提升空间十足。

高收入群体扩容是高端酒需求的最有力支撑，当前需求潜力仍有很大释放空间。我们认为高收入群体的快速扩容是高端酒需求增长的最直接支撑因素，通过以下两种方式简单测算当前高端酒的需求潜力：1）按中产阶级：高端酒的消费群体以中产阶级为主，近年来我国中产阶级快速增长，据中国收入分配研究院预计，到 2025 年中国中产阶层占比将超过 50%，若以14亿总人口计算，2025年中产阶层人数将达到7亿以上，而2018年这一数字约为4亿人，2018年高端酒消费量约为6万吨，以此计算2025年高端酒需求将达到10.5万吨，相较于现在仍有很大增长空间；2）按家庭消费：根据茅台董事长李保芳书记，中国目前有3.5亿至4.5亿家庭，若每个家庭就在大年三十除夕之夜喝一瓶，当前茅台酒产量仅能满足6000多万个家庭。我们以此计算，当前三家高端酒总产量也仅能满足1.3亿多个家庭，仅占我国4亿家庭的33%，且大众消费仅占白酒总消费的约40%，可见当前高端酒需求仍有很大潜力待释放。

3.2 2018-2014年：预测高端酒整体收入复合增速为16%

销量测算：2024年，飞天、普五、国窖的销量将分别为2018年的1.5、1.5、2.3倍，整体销量CAGR为8%。1）茅台：2020年茅台酒产能将达到5.6万吨，对应2024年产量和销量将达到约4.6万吨。2）普五和国窖：根据波士顿咨询预测，2013-2018年我国高净值人群数量CAGR为18%，2018-2023年预计为8%，因此我们认为未来普五和国窖需求增长将有所放缓，我们假设未来几年复合增速将分别衰减为过去几年的1/2和1/3（国窖过去基数低增速快，故衰减更多），即2018-2024年销量CAGR分别达到7%和15%，由此可得2024年普五和国窖销量将达到3.2万吨和1.9万吨。

价格测算：2024年，飞天、普五、国窖的价格将分别为2018年的1.67、1.42、1.34倍。2000-2018年飞天、普五和国窖的出厂价CAGR分别为10%、7%、6%，茅台提价方式包括直接提价和间接提价，五粮液和老窖则以直接提价为主。考虑到未来居民收入增速将有所放缓，我们假设2018-2024年普五和国窖价格将以9%、6%和5%的年化增速上行，则2024年三者出厂价分别提升约1.67%、42%和34%。

收入测算：2024年，飞天、普五和国窖的收入分别为2018年的2.6、2.1、3.1倍，整体收入CAGR达16%。综上所述，到2024年，飞天、普五和国窖的销量将分别为2018年的1.5、1.5、2.3倍，价格将分别为2018年的1.67、1.42、1.34倍，以此计算，2024年飞天、普五和国窖的收入将分别为2018年的2.6、2.1、3.1倍，对应2018-2024年收入CAGR分别为17%、13%和21%，三家高端酒整体收入CAGR达16%。

4.投资建议：重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖

把握短期事件冲击带来良好的中长期配置机会，持续重点推荐茅五泸。短期来看，疫情的一次性冲击对高端酒业绩影响有限，全年目标仍有望顺利实现；长期来看，由消费升级和品牌集中所驱动的行业向好的本质趋势并未发生改变，事实上这种冲击反而对名酒系统的修复大有裨益，调整过后份额有望加速向头部酒企集中。我们建议投资者重视一次性事件带来的中长期良好配置机会，目前茅五泸对应2020年的估值分别为28/22/20倍，对应2021年估值分别为24/18/16倍，看一年时间收益率具备吸引力，继续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

5.风险提示

高端酒动销和业绩不及预期：近年来各地白酒消费档次提升明显，但消费升级是一个相对缓慢的过程，若宏观经济出现一定程度的波动，白酒消费可能受存在一定影响，高端酒动销存在不及预期的可能。未来几年收入测算基于一定的假设条件，也存在不及预期的风险。

疫情持续扩散带来全球经济下行风险：当前海外新型冠状病毒肺炎疫情仍在扩散过程中，新增确诊病例尚未见到明确下降拐点，若疫情持续扩散，将对全球以及国内经济发展造成一定程度不利影响，进而影响白酒需求。

样本有限存在的偏差。白酒的经销渠道覆盖全国市场，数量众多，文中部分信息来源于经销商渠道调研，可能因样本数量和范围的限制，与实际情况有一定程度的偏差。

食品安全事件风险：类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。