【国君零售】永辉超市：2020重速度更重效率，创新业务提效可期！

作者：国君零售訾猛团队

来源：猛哥看商业

投资要点 

投资建议：战略从市占率到高效率，经营有望显著改善。疫情凸显强大供应链优势，低缺货率促进份额显著提升，到家等创新业务大幅优化，小幅上调2019-2021年公司EPS为0.22、0.31（+0.02）、0.38元，维持目标价11.5元及增持评级。

云超快速增长，创新业务从抢份额转向提效率。2015-2019年云超开店速度逐年加快，从63家增至205家（收购38家），驱动收入增速从14.8%提升至20.6%（2019Q3），预计云超仍将保持快速增长。创新业务大幅优化，2019H2至今MINI店开店明显放缓，低效率门店基本关闭，单店模型持续优化，叠加社区团购提销，MINI店有望减亏。

疫情凸显供应链优势，创新业务亏损有望明显下降。永辉直采供应链优势凸显，缺货率明显低于其他平台，市场份额显著提升。疫情期间主要生鲜到家APP订单增长80%-320%，生鲜到家平台新增用户达3-5万人/天，用户显著增加，永辉2月8日线上订单突破30万单/天，客单价达100元，流量成本降低和客单价提升有望显著减少到家业务亏损。线下大卖场满足一次性多品类购买，收入大幅增长。

多平台推进到家服务，预计公司与云创协同度显著提升。2015-2018年线上收入从2.4亿元至16.8亿元，收入占比从0.5%至2.4%，2019H1线上收入13.3亿，占比3.2%。公司接入永辉生活、永辉买菜、京东到家、美团外卖、饿了么等平台，永辉和云创深度协同获得大幅增长。

风险提示：CPI大幅下滑拖累同店；行业竞争加剧影响盈利能力等。

1.云超快速增长，创新业务从抢份额转向提效率

云超开店速度逐年加快，收入增速持续提升。随着公司的供应链及中后台系统不断完善，2015年以来开店速度持续加快，尤其是2017年以后每年新开大店都在100家以上，2019年新增云超门店205家（其中包含收购百佳38家）。受益于开店速度持续加快，近年来公司的营收增速也持续提升，从2015年的14.8%提高至2019年前三季度的20.6%，预计2020年有望新开云超150家，收入增速有望进一步提升。

优势区域密度强化，盈利能力持续提升。截至2019Q3，公司已经进入24个省或直辖市，已开业门店达791家。从门店分布来看，成熟区域福建和重庆的门店数量分别为131和124家，次新区域四川、广东、浙江、江苏、安徽、北京、河南的门店数量分别在30-100家之间，另有河北、贵州、上海、陕西四大成长区域的门店数量分别介于20-30家。从近年来的新开店情况看，一方面新开店单店面积从2015年的9775平米缩小至2019H1的6048平米，单店模型不断优化，另一方面新开店主要分布公司的优势区域。尽管近年来公司开店速度不断加快，但随着区域密度提升，云超的竞争优势和盈利能力也在不断强化。2015-2018年，公司综合毛利率一路从19.8%提升至22.2%，2018年以后受创新业务亏损拖累，公司净利率有所下滑，但2015-2017年净利率从1.4%提升至2.9%，预计随着云超主业效率不断优化，创新业务扩张放缓，公司净利率有望逐步回升。

MINI店持续优化，从抢份额转向提效率。永辉MINI定位社区生鲜店，主要解决顾客便捷购物和一日三餐补充，2018年底第一家永辉MINI开业，2019H1永辉MINI共进入19个省份50个城市，开业398家门店，平均面积488平米，合计营收5.5亿元。永辉MINI目前处于培育期，单店日销预计为1.5-2万元，2019年下半年至今MINI店开店速度明显放缓，截至目前开业门店约500家，我们预计公司关闭了低效门店，MINI店的发展战略从抢份额转向提效率，单店模型不断优化。为了提升MINI店店效，公司一直在探索MINI店和到家业务的结合方式，由于MINI店作为线下门店覆盖周边500米社区，正好可以作为社区团购的自提点，公司在MINI店尝试推广社区团购业务，效果好于预期，近期已有2万人次通过社区团购自提模式购买公司推广的车厘子礼盒。随着单店模型不断优化，预计2020年存量MINI店有望显著减亏。

2.  疫情激发到家需求，创新业务亏损有望明显下降

2.1. 疫情激发生鲜到家需求，主流APP流量和销售额激增

到家业务蓬勃发展，生鲜到家强势增长。根据易观《2019上半年中国本地生活服务行业洞察》，2019H1中国到家业务市场规模3587.2亿元人民币，同比增长57%，在本地生活服务中的占比提升至39.2%。按交付场景的不同，到家业务分为实物到家和服务到家两类，实物到家占绝对主流。实物到家业务中，餐饮外卖仍占据八成以上的市场，但生鲜、药品等品类增速亮眼。根据艾瑞咨询预测，2019年我国生鲜电商市场规模将达2888亿元，同比增长40%，随着消费者对于便利性和及时性的需求持续增长，到家业务有望持续快速增长。

生鲜到家主要分为三种模式，不同模式各有优劣。生鲜到家发展前景广阔，吸引了众多玩家加入，既有美团、饿了么、京东到家等综合外卖平台模式的商家，也有每日优鲜、叮咚买菜等前置仓模式的垂直生鲜电商模式，还有盒马鲜生、高鑫零售淘鲜达、永辉生活等基于线下门店的生鲜到家模式。相比之下，前置仓模式下，产品自营品质有保障，配送时效也相对较高，但前期固定资产和人力投入最多，模式最重；平台模式下，配送效率高，固定资产和人力投入最少，但因为产品非自营其品质和供应稳定性无法保障，而且高峰时期可能存在运力不足和运费涨价的问题；到店+到家模式下，SKU最丰富，线上线下一体化体验效果好，固定资产和人力资本投入居中。

疫情下生鲜到家需求旺盛，主要APP流量和客单价大幅增长。根据Mob研究院发表的《2020疫情下的移动互联网数据洞察》，疫情期间盒马、每日优鲜、叮咚买菜等线上生鲜购物App每日新增用户不断增多，2月6日达到3-5.4万人/天。截至2020年2月6日，京东到家日活突破100万，盒马、叮咚买菜突破40万。每日优鲜公司2020年内除夕至初四实收交易额同比增长321%，客单价提升30多元至120元，蔬菜供应量由此前的每天五百吨增长到每天一千吨。叮咚买菜大年三十订单量同比增长300%，近期整体订单约增长80%，客单价提升70%左右至约100元，每天新增的4万多用户中自然增长约占70%，约占整体下单用户的10%。达达集团表示，2020年春节防疫期间，京东到家全平台销售额同比增长470%；除夕至大年初六，蔬菜销售额同比增长510%，水果销售额同比增长超300%，鸡蛋增长770%，乳制品增长370%，水饺、馄饨等速冻食品销售额同比增长790%。

2.2. 永辉积极布局“到店+到家”，创新业务亏损有望明显降低

携手京东到家，从传统线下商超转型“到店+到家”模式。早在2015年12月，永辉就已经与京东到家展开合作，京东到家帮助永辉门店实现O2O到家服务，用户在京东到家的永辉门店上下单，京东到家提供“1小时送货上门”服务。截止2017年底，永辉云超235家门店接入京东到家，新增150家。2018年京东到家连接公司超市门店330家，同比新增95 家。截至2019H1，京东到家连接云超门店407家，新增112家。

自研开发永辉生活APP，多模式推动到家服务快速增长。2017年公司推出自主研发的永辉生活APP，累计注册用户289万，9月推出永辉生活小程序，半年内获新客73万。2017年线上交易额总计7.3亿元，是2016年的三倍。2018年公司到家业务已覆盖20个省区的88个城市，共计490家门店，实现销售额16.8亿元，占比2.4%，同比提高1.5%。2019年上半年超市到家业务已覆盖22个省区的109个城市，共计518家门店，实现销售额13.3亿元，线上销售占比3.4%。

春节防疫激发生鲜到家需求，公司创新业务亏损有望明显下降。截至2019H1，公司到家业务已覆盖23个省份、102座城市、645家门店，上线永辉生活、永辉社区购、京东到家、美团外卖、饿了么等多个平台。春节期间主流生鲜到家平台新增用户达3-5万人/天，包含大部分自然流量。菜场、餐饮店大量关停导致大卖场线下流量也有所增长，永辉直采供应链优势凸显，缺货率明显低于其他平台。2020年2月1日，永辉到家全国订单量突破20万单/天，销售额突破2000万元，对应客单价100元；2月8日，突破30万单/天；2月9日-2月11日，bravo门店到家服务订单量增长超30%。随着流量成本降低和客单价提升，到家业务亏损有望明显下降。

3.  投资建议

投资建议：战略从市占率到高效率，经营有望显著改善。疫情凸显强大供应链优势，低缺货率促进份额显著提升，到家等创新业务大幅优化，小幅上调2019-2021年公司EPS为0.22、0.31（+0.02）、0.38元，维持目标价11.5元及增持评级。

4. 风险提示

1、CPI大幅下滑拖累同店；

2、行业竞争加剧影响盈利能力；

3、到家业务培育期投入超预期等。