燕翔：2003年，非典前与非典后的A股市场

作者：燕翔 

来源： 追寻价值之路

2003年发生过两件大事，一是从2003年4月份开始，防治非典型性肺炎成为了全社会关注的重点，而且从时间上来看，非典问题的发酵与上证综指的高点又非常吻合，二是从2003年6月份开始，一直到2003年10月，上证综指出现了月线“五连阴”，累计跌幅将近15%。把这两件事情放一起，再映射联想到今天的市场，就会得出一个非常不好的推论。

行情背后的原因究竟是什么？本文想从2003年行情的基本事实细节入手，着力还原每一个时间点上发生的事情，探讨行情的异同。自然，任何解释历史都回避不了“一千个人眼中有一千个哈姆雷特”的问题，因果关系不同人都会有不同看法。但不管怎么样，首先还是先要理清楚“基本事实”，这是起点，我想这是研究工作能做也是应该做的事情。

从时间上来看，2003年的防治非典疫情工作是从4月份开始成为焦点的（4月2日国务院常务会议），但一开始股票市场并没有太当回事情，股市在4月上半月仍在持续上涨。行情的转折点发生4月中，从4月16日到4月25日市场出现了一波快速调整，这个过程中，也正好是非典疫情持续升级的时间段。随后从4月底开始一直到6月初，股市行情再度回升向上。

需要注意的是，抗击非典工作大体上到5月底已经接近尾声，而市场的持续大幅下跌是从6月份才开始的，从时间上来看，非典不应该是后续月线五连阴的“原因”。一种解释是非典疫情对经济基本造成了实质性影响，这个影响会有但绝对不大，因为很快到2003年下半年中国经济就过热了。我个人认为，对2003年行情影响较大的是下半年货币政策的收紧，8月份央行宣布提高存款准备金率，要知道这次调整是货币政策从1996年以来首次从宽松转向收紧。随后，四季度以后，经济数据开始大幅上升，由此也开启了后面一直到2004年一季度非常著名的“五朵金花”行情。

4月到5月：防治非典疫情、上证综指先抑后扬

2003年一季度的股市行情表现是非常好的，第一轮急攻从1月6日到1月16日，上证综指用9个交易上涨了13%，1月10日，上证所决定自2003年起正式推出大宗交易。2月28日，首批QFII托管人资格获中国证监会批准。中国工商银行、中国银行、中国农业银行、中国交通银行、中国建设银行QFII托管人资格获中国证券监督管理委员会批准，QFII正式到来越来越近。从3月27日起股市展开了2003年的第二轮急攻，3月27日上证综指大涨3.0%收报1499点，3月28日小幅调整后，3月31日和4月1日继续连续上涨收报于1523点。

非典疫情真正成为焦点问题是在4月份，2003年4月2日，国务院召开常务会议，研究非典型肺炎防治工作，会议强调：（一）要把控制疫情作为当前卫生工作的重中之重。以卫生部部长为组长的非典型肺炎防治工作领导小组，负责指导非典型肺炎防治工作；由国务院副秘书长牵头的部际联席会议，协调解决有关问题。（二）及时向世界卫生组织通报疫情。近日由卫生部举行中外记者招待会，向社会公布疫情和预防控制措施。（三）进一步与世界卫生组织开展有效合作。（四）抓紧建立国家应对突发公共卫生事件的应急处理机制。会议要求各有关部门要密切协作，进一步加强监测，全面掌握疫情动态，千方百计控制疫情扩散蔓延，切实维护人民群众的健康。

从4月份开始，抗击非典成为了全国上下的首要任务，在各种主流传媒上，“非典”的新闻报道也迅速取代了伊拉克战事。但在4月份上半月，股票市场也并没有把非典当作一个特别负面的因素来看，市场在4月上半月依然在持续上涨，并在4月15日上证综指创出收盘价的年内高点。

随后，非典事件开始不断升温，市场在这里也出现了一次快速调整。4月15日，卫生部公布，截至4月15日上午，全国的非典病例是1435例，死亡64例。其中，广东1273例，而北京只有37例，死亡4例。4月17日，政治局常务委员会召开会议，专门听取有关部门关于非典型肺炎防治工作的汇报，并对进一步做好这项工作进行了研究和部署。4月20日发生了一系列大事，卫生部长党组书记张文康、北京市委副书记市长孟学农被免职。卫生部副部长高强在第三次新闻发布会上宣布，全国的病例已经上升到1807例，其中死亡79人；北京的病例突然飙升至339例，死亡人数上升至18人[1]。非典被列入我国法定传染病。4月22日，王岐山出任北京市代市长。4月24日北京市中小学开始停课两周，对人民医院实行整体隔离。4月26日国务院副总理吴仪兼任卫生部长。

股市从4月16日起开始掉头向下，从4月16日至4月25日股市出现了一波急跌，8个交易日内，上证综指累计下跌1631点跌至1487点跌幅达8.8%。但是，急跌之后，市场又展开了一波快速反弹，到6月2日达到反弹高点1577点。

客观的说，从4月15日到4月26日这段时间内，短时间内非典病例的大幅上升确实对市场造成了一定的冲击，主要的逻辑在于持续的疫情可能对经济基本面产生负面影响。市场在这段时间内也出现了快速调整，但这毕竟算是事件性的冲击，冲击过后从4月底到5月底行情很快又回到了上升通道。从时间上看，抗击非典的工作到5月底已经基本接近尾声，6月6日，广东连续20天没有新增非典病例，世卫组织解除对广东的疫区警报，广东外出人员在其他国家不再做被隔离的管理。6月8日北京首次迎来新增非典病例零纪录[2]。

[1]数据来源：“SARS，考验的是政治文明”，《中华工商时报》2003年4月22日。

http://www.people.com.cn/GB/guandian/26/20030422/977518.html

[2]数据来源：“非典大事记”，《广东科技》2003年07期。

2003年4月15日至4月25日快速调整期间，A股各主要板块表现如下：

6月到10月：上证综指月线“五连阴”

如果行情到5月底就此结束，这可能会是一个皆大欢喜的结局，5月底上证综指收在1576点，全年累计上涨16%。

真正使得投资者害怕的是2003年6月到10月的行情，股市出现了持续下跌，上证综指月线“五连阴”。从1990年12月上海证券交易所成立，一直到2019年12月，在长达30年的时间里，如果以月线为标准，上证综指最多的连跌月数是5个月，历史上一共出现过5次；连续下跌4个月一共出现过10次；连续下跌3个月一共出现过24次。实际上，从数据上观察可以发现，大多数四个月或者五个月的月线连跌多数是发生在90年代股市成立的初期。2003年6月到10月的月线五连阴是2000年以后股市发生的第一次，可谓是“最漫长的下跌”。

2003年6月到10月的持续下跌，主要原因归结于非典，从时间上来看可能就不是太恰当了，因为毕竟到5月底的时候抗击非典的工作已经基本胜利了，而股市是从6月份才开始持续下跌的。当然，一个合理的解释可以是，因为非典疫情的影响，使得投资者对由此造成的经济基本面恶化产生了担忧。应该说，这波下跌中有这方面的因素，2003年2季度的经济增速也确实比1季度有所回落。但这个应该不是主要矛盾，因为一方面，非典疫情真正持续的时间并不长，投资者不可能这么“短视”，另一方面，从实际经济运行的情况看，这个影响也确实不大，中国经济很快就面临着过热的问题了。

从数据情况来看，2003年下半年的一个重要变化是货币政策开始收紧了。首先简单说下当时的背景，1992年南巡之后1993年中国经济过热CPI到两位数以上，然后政策大幅收紧，经济增速和通胀开始回落。从1996年开始，中国的货币政策开始进入到持续宽松阶段，从1996年到2002年，中国人民银行连续八次降息，金融机构存款平均利率累计下调5.98个百分点，贷款平均利率累计下调6.97个百分点。2002年2月的降息是进入新世纪后中国人民银行的“首次”降息，也是2008年金融危机以前的“最后一次”降息，至此以后中国经济进入到一轮新的上行周期，防止经济过热逐渐成为了宏观调控的主要目标，货币政策开始逐步收紧的过程。2003年下半年就是货币政策由宽松转向收紧的转折点。

因为从2002年后期开始中国经济已经明显好转，货币持续宽松结束的预期也就开始渐渐增加，但由于2003年上半年非典的影响，货币政策的宽与紧也就从预期变成了分歧。2003年6月6日，中国人民银行发布月度金融统计报告，表示要进一步创造条件加大公开市场操作力度，并可能选择适当的时机调整存款准备金率，这算是第一个可能收紧的信号。实质性的动作是8月23日，央行宣布经国务院批准，中国人民银行从2003年9月21日起，将存款准备金率由6%调高至7%。提高存款准备金率意味着从2003年起，货币政策结束了自1996年以来的宽松，开始逐步转向收紧周期。

因此综合来看，2003年6月到10月股市调整的原因可能主要是两个，一个主要的是货币政策在2003年下半年开始彻底转向，另一个相对次要的是二季度经济增长数据略有回落，不过这个很快在三季度就又起来了。

2003年6月2日至11月13日持续下跌期间，A股各主要板块表现如下：

11月以后，从2003年11月13日开始，股市开始反攻一直到2004年4月中旬左右，这波反攻成为了股权分置改革完成前Ａ股市场最有力的一波行情，也就是著名的“五朵金花”行情。

2003年市场最后一个半月的行情基本上是一气呵成的，一路上行中间几乎没有任何调整。从11月13日至12月31日，共计有35个交易日，其中有23个交易日股市是上涨的。11月24日上证综指突破1400点整数关口，12月23日上证综指终于再度突破1500点，截至12月31日，上证综指收报1497点，较11月2日的低点上涨13.6%。

2003年11月13日至年底各板块涨跌幅情况如下：

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。