积极进取 把握2020年我国资本市场投资机会

作者：李湛 中山证券首席经济学家

方鹏飞

摘要

        2020年资本市场投资策略应积极进取。受益于中美贸易冲突缓和、稳增长政策暖风延续和效力提升、海外经济走势向好等因素，2020年中国经济下行风险将逐渐缓释。由于企业盈利回升，2020年权益类资产预计将会有较好表现。债市短期无忧，但随着经济下行风险缓释、宽松预期消退，债市后期或面临调整压力。整体来看，投资者需重点关注经济企稳信号和企稳进程，把握经济下行风险缓释带来的投资机遇。

正文

       资本市场投资策略是影响投资收益的重要因素。有了好的投资策略，在正确的时间投资正确的资产，即使在具体投资标的选择上略有瑕疵，也会有较好的投资回报。例如，2019年主要沪深股指均取得两位数涨幅，沪深股市有超过2800只股票实现上涨，个股涨跌幅中位数为20%。在这样的市场行情下，以权益类资产为主要投资对象的投资策略容易取得较好的投资回报。相反，在股市大幅下跌的2018年，全市3000余只股票中不足300只股票实现上涨，以权益类资产为主要投资对象的投资策略大概率会以负的投资回报率收场，而以利率债为主要投资对象的投资策略则能给投资者带来正的投资回报。

一、经济形势、政策变动与资本市场投资策略

    在过去三年，对宏观经济形势以及政策变动的准确把握是选择资本市场正确投资策略的重要前提。2017年，中国经济强势复苏成为影响股票、债券、大宗商品等资产价格走势的主要因素。2017年中国经济GDP增速为6.9%，较2016年回升0.2个百分点，扭转了2010年以来持续下行的势头。企业盈利快速增长，规模以上工业企业利润增速为21%，较2016年加快12.5个百分点；规模以上服务业企业实现营业利润同比增长24.5%，比2016年提高25.6个百分点。分经济类型看，国有控股企业实现利润16651亿元，比2016年增长45.1%；股份制企业52404亿元，增长23.5%；私营企业23753亿元，增长11.7%。受经济复苏和企业盈利回升影响，2017年沪深300指数上涨22%，10年期国债和10年期国开债收益率分别上行87BP和114BP，南华工业品指数全年涨幅超30%，股票、债券、大宗商品的市场走势和美林时钟对经济复苏阶段大类资产走势的判断基本吻合。2017年正确的投资策略在于抓住经济复苏带来的投资机遇，积极进取，多配权益类、大宗商品类资产，减配固定收益类资产。

    2018年正确的投资策略则与2017年恰好相反，应该谨慎防守，多配固定收益类资产、减配权益类类资产。2018年股票市场大幅下跌、利率债市场大幅上涨的主要原因在于金融体系信用紧缩带来的经济下行压力显著增大。2017年末以来严监管、去杠杆、防风险等政策快速推进、共振叠加，影子银行体系被拆解，金融体系融资功能大幅萎缩，2018年全年社会融资规模不足20万亿元，规模不及2017年，社会融资规模存量同比增速仅9.85%，较2017年下滑约4个百分点。受金融体系信用紧缩影响，2018年GDP增速仅有6.6%，较2017年下滑0.3个百分点，经济下行压力显著增大；至2018年末，单月工业企业利润增速已是负增长，企业特别是民营企业经营困难、预期不稳、信心低迷。债券市场违约大幅增加，股票市场大幅下跌，引爆上市公司股权质押风险。整体来看，2018年债强股弱的市场走势和美林时钟对经济衰退阶段的大类资产价格走势判断相吻合。

    2019年的正确投资策略再次出现较大变化。从GDP增速来看，2019年中国经济下行压力仍然较大，至2019年3季度GDP增速已跌至6%，较2018年末下行了0.4个百分点，下滑速度甚至超过了2018年。但2018年表现亮眼的资产如利率债、高等级信用债在2019年表现较为一般，但2018年表现一般的资产如低等级信用债、权益类资产在2019年则有上佳表现。政策调整提升风险偏好是2019年应采取积极进取的投资策略，增配高风险资产如低等级信用债和股票，减配低风险资产如利率债、高等级信用债的重要原因。2018年11月，领导人主持召开民营企业座谈会，充分肯定我国民营经济的重要地位和作用，要求“大力支持民营企业发展壮大”，为民营企业发展营造良好环境。此后，金融体系信用紧缩的局面得到修正，社融存量增速触底回升，至2019年3季度，社融存量增速高于名义GDP增速3.61个百分点，较2018年同期回升约2.7个百分点，是2016年来的最高水平。此外，过程虽然波折，但2019年中美贸易谈判最终取得进展，双方就第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变，贸易冲突带来的不确定性也有所降低。

    事后分析投资策略容易，难的是在事前做出准确的预判和分析。2017年市场上爆发的新周期之争表明，在2017年上半年市场上存在经济形势“乐观派”和“悲观派”两派，乐观派认为经济出现了新一轮上行，资产配置应弃债投股，悲观派则对经济上行持怀疑态度，认为应谨慎投资股票市场。在2018年初，市场对经济的主流看法是2017年经济复苏将延续，资本市场将呈现与经济复苏相联系的“股强债弱”格局；市场沉浸在2017年经济高涨乐观预期中，1月份沪深300指数周线4连阳，单月涨幅超6%。显然，市场在2018年初的乐观预期和其后的市场走势相距甚远。同样，在2019年初，市场普遍沉浸在2018年经济下行压力增大、股票市场大幅下跌的低迷预期之中，只有少部分人敢于做出重点投资股票市场的正确决策。

    资本市场变化往往出人意料，但也并非无迹可寻。2017年中国经济复苏上行，2016年下半年以来PPI同比数据转正、大宗商品价格大幅回升是其早期迹象，也正是这一信号引发了新周期之争。2018年金融体系信用紧缩导致中国经济下行压力增大，其背景是2017年中央经济工作会议提出“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”，以及金融监管层对影子银行的“拆解式治理”，2017年末以来社融存量同比数据持续下滑则是这一政策推行的结果。2019年风险偏好提升催动风险类资产走强，其源头是2018年11月召开的民营企业座谈会以及其后的政策调整，2019年金融数据走强是政策调整的结果。如果投资者能见微知著，及时关注2016年的PPI数据和大宗商品价格数据、2017年末中央经济工作会议提出防风险攻坚战和其后金融数据回落，以及2018年11月民营企业座谈会和其后金融数据回升等重要信息，那么自然能做出正确的投资策略判断。

二、2020年资本市场投资策略分析

    经济形势和政策变动是影响资产表现的重要因素。展望2020年资本市场投资策略，同样应该高度关注经济形势和政策变动的潜在动向，包括中美贸易冲突、政策变动趋势、海外经济走势等。

（一）中美贸易冲突缓和

    2019年前三季度，中国经济GDP增速快速下滑0.4个百分点，经济下行压力和中美贸易冲突有关。以美元计，2019年1-11月，中国对美出口金额同比减少12.4%，较2018年同期下滑约25个百分点；自美进口金额减少23.3%，较2018年同期下滑约28个百分点，双边经贸额大幅萎缩。2018年中国GDP总量为91.9万亿元，中国全年对美金额为3.2万亿元，即对美出口占GDP比重约为3.5%，中国对美出口增速下滑超过20个百分点，将对GDP增速形成约0.7个百分点的拖累。虽然中美就中美第一阶段经贸协议文本达成一致，但中国对美出口能否恢复、何时恢复都存在不确定性，贸易冲突影响下中国经济下行压力将继续存在。

    中美贸易冲突存在缓和可能性。对于特朗普而言，其最关心的问题莫过于2020年竞选连任，而美联储持续收紧的货币政策是其胜选连任的最大障碍之一。2018年的时候美联储连续加息，并且预期2019年仍继续加息，联邦基金目标利率将于2020年达到本轮加息的高位。从历史经验来看，美联储停止加息之日往往便是美股见顶、美国经济由盛转衰之时。如果美联储紧缩性货币政策延续，那么美国这一轮长达十余年的经济上行很可能于2020年终结，给在2020年迎来总统连任竞选的特朗普带来巨大的败选风险。特朗普显然知道，通过常规手段无法操纵美联储货币政策，声望高如里根总统，其对美联储主席沃尔克的影响也未能成功，更何况他这一位声望不高、被主流舆论不断攻击的美国总统。同时，特朗普操纵美联储货币政策的最大困境来源于其美国总统的身份，特朗普一举一动都在民主党和新闻媒体等政敌的审视之下，而民主党和新闻媒体显然不会给特朗普操纵美联储货币政策的机会。因此，特朗普想要成功干预美联储货币政策，只能通过“面壁计划”欺骗政治对手，在民主党和新闻媒体的审视之下“明修栈道暗度陈仓”，间接达成自身目的。2018年，特朗普政府的重点工作之一正是主动挑起和不断升级中美贸易冲突。从结果来看，特朗普成功迫使美联储货币政策进行了一次近乎180度的转向，解决了其竞选连任路上的重要障碍。

    中美贸易冲突究竟源于修昔底德陷阱还是源于特朗普操纵美联储货币政策的需要，对于贸易冲突后续演变有着不同的预测和看法。如果中美贸易冲突主要源于修昔底德陷阱，那么由于美国守成和中国崛起的天然矛盾，中美贸易冲突缓和空间有限，中美当前经贸状态可能处于未来几年的较好状态。如果中美贸易冲突主要源于特朗普操纵美联储货币政策的需要，那么鉴于美联储已连续降息三次、美国货币市场实际利率处于零值下方，特朗普已没有再操纵美联储货币政策的需要，中美贸易冲突将逐步走向缓和，中美当前经贸状态可能正处于未来几年的较差状态。近期，中美第一阶段经贸磋商取得进展，双方就中美第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。从中美贸易谈判出现进展、人民币汇率大幅升值、中美股市大幅上涨来看，中美贸易冲突源于特朗普操纵美联储货币政策需要的概率在快速提高，中美贸易冲突持续缓和的可能性不容忽视。

（二）稳增长政策暖风延续

    决策层当前高度重视稳增长。19大报告指出，“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，2017年中央经济工作会议相对更强调经济发展“质的提升”，会议提出的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战主要着眼于解决经济发展过程中的“不平衡不充分”问题。2018年经济下行压力增大，年末的中央经济工作会议提出，“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求”。受益于逆周期调节，2019年资本市场风险偏好提升，风险类资产取得较好涨幅。当前，中国经济增速已处于跌破6%的关口，逆周期调节、保持较快经济发展速度的重要性更加突出。2019年末的中央经济工作会议指出，“做好经济工作十分重要”，“保持经济运行在合理区间”，“确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升”，决策层对稳增长的重视程度非常高。基于最新的中央经济工作会议定调，2020年中国经济运行将面临良好的政策环境，稳增长暖风延续。从沪深股市的估值来看，当前市场风险偏好水平仍处于近10年来的中位数水平，有进一步提升的空间。

（三）稳增长政策效力进一步提升

    从数据来看，2019年稳增长政策效力发挥较为有限。投资数据方面，中央多次提出要稳投资，但2019年1-11月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4%，仅比2018年回升0.3个百分点，基础设施投资增速仍处于非常低的水平。受经济下行、企业盈利恶化影响，2019年民间固定资产投资增速持续下滑，2019年1-11月民间固定资产投资增速为4.5%，较2018年同期大幅回落4.2个百分点，投资不稳形势愈发突出。金融数据方面，2019年3季度，M2增速和社融存量增速分别高于名义GDP同比增速1.19和3.61个百分点，以此衡量，当前金融服务实体经济能力已大幅好于2018年时水平，但如果从近十年的时间维度来看，当前金融服务实体经济能力仍仅处于2010年以来的历史平均水平附近。

    2019年稳增长政策效力发挥有限的原因之一是受防控金融风险影响，金融体系较难为基础设施投资主体提供融资，且对影子银行的严格治理在一定程度上影响了货币政策传导效率。2019年中央经济工作会议对金融风险的定调出现较大变化，会议指出，“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。”中央经济工作会议对金融风险和防风险攻坚战的定调出现较大调整，防风险攻坚战移至三大攻坚战的最末。受2019年中央经济工作会议对金融风险定调的变化影响，预计金融体系对基础设施投资主体的融资过程将更趋顺畅，基础设施投资增速有望小幅上行，更好发挥稳投资的重任。银保监会在传达学习中央经济工作会议精神时指出，“对影子银行业务进行一致性、穿透式、全覆盖监管”，监管层对影子银行的监管态度趋于和缓，影子银行的信用创造功能或将有所恢复，推动货币政策逆周期调节效果和货币政策传导效率改善。

（四）房地产调控对经济走势的负面影响较为有限

    房地产是国民经济的重要行业。自新一轮房地产调控启动以来，市场上一直存在“房地产调控对经济形势造成负面影响”的担忧。政府对房地产调控的态度是“房住不炒”，其重点是“不炒”，而非抑制房地产行业的发展。“不炒”主要反映在房价、地价上，房地产市场的“成交量”“成交规模”并不是影响调控的关键因素，而“成交量”“成交规模”才是影响房地产行业发展势头的最主要因素。当前，房地产价格快速上涨的势头已经得到较好遏制，“不炒”压力减弱，预计房地产调控将稳中趋缓，特别是中国经济正面临下行压力，房地产调控进一步加码的可能性不大。同时，本轮房地产调控以“因城施策”为基调，未采取一刀切的调控举措，这也使得房地产调控给经济带来的负面影响较为有限。

    房地产投资仍能保持较快增长。预期方面，根据央行的城镇储户问卷调查，认为未来房价会下降的人占比仍处于较低水平，认为未来房价会上涨的人占比则处于较高水平，社会关于房地产价格走势的预期较为稳定。库存方面，商品房库存和住宅库存均处于2013年以来的低位，房地产企业普遍存在补库存的需求。政策、预期和库存都对房地产投资形成利好，预计2020年房地产投资仍能保持较快增长，对投资形成支撑。

（五）不确定性消退和财政货币政策两宽促海外经济走势向好

   2019年全球经济下行压力增大，很重要的一个原因是英国脱欧和中美贸易冲突带来不确定性。中美贸易冲突是全球第一大经济体和第二大经济体之间的贸易纷争，英国脱欧则是全球第五大经济体、欧盟第二大经济体与欧盟之间的纷争，均会给全球经济带来巨大不确定性。中美贸易冲突在2020年有望持续缓和，英国首相约翰逊赢得英国大选后英国脱欧大概率能走上“正轨”，中美贸易冲突和英国脱欧带来的不确定性均将逐渐消退。同时，当前欧洲和美国货币政策已经处于非常宽松的状态，欧洲2019年11月起重启量化宽松进程，经2019年三次降息美国货币市场实际利率已处于零值附近。同时，欧美还采用了宽松财政政策，德国财长表示已采取扩张性的财政政策，特朗普政府则从上台之日起就施行宽松财政政策，财政赤字规模持续扩大。随着不确定性消退，以及欧美实行宽松财政货币政策，预计2020年美国经济仍能维持扩张、欧洲经济有望实现触底回升，给中国经济发展带来良好外部环境。

（六）经济下行风险缓释，投资策略应积极进取

    2018年以来中国经济和海外主要经济体经济下行压力增大主要有三个原因，一是中国去杠杆、严监管、防风险等政策共振叠加导致金融体系信用紧缩和基础设施投资增速下滑，二是中美贸易冲突给中国和美国带来较大负面冲击，三是英国脱欧僵局难解导致欧洲经济下行压力增大。这三个负面因素在2019年末均出现改善迹象。2019年中央经济工作会议对金融风险的定调发生较大变化，防风险攻坚战对金融体系服务效力和货币政策传导的干扰将趋于缓解；中美达成第一阶段经贸协议，并将实现加征关税由升到降的转变；以完成脱欧为使命的英国首相约翰逊大胜英国大选，英国脱欧大概率可以从此步入正轨。虽然中美第一阶段经贸协议所涉及的关税下调较为有限，但毕竟实现了关税由升转降的重要转折，且2020年美国面临大选，中美贸易冲突再起波澜的可能性较小。经济负面因素次第改善和消除，将有利于中国经济下行压力缓解和全球经济企稳。当前，中国经济下行压力仍在延续，但随着逆周期调节效力显现以及经济不确定性消退带来利好，预计2020年中国经济下行压力整体将趋于缓解，经济增速将趋稳甚至有所回升。

    投资策略应积极进取。经济下行风险缓释，企业盈利回升，预计2020年权益类资产将会有较好表现，可以重点关注那些估值不高、业绩弹性较强的上市公司。当前货币政策仍处于较为宽松的状态，债市走势短期无忧，但随着经济下行风险缓释、宽松预期消退，债市后期或面临调整压力。整体来看，投资者需重点关注经济企稳信号和企稳进程，及时调整投资策略，把握经济下行风险缓释带来的投资机遇。