李湛：未来我国宏观经济的主要风险点是债务泡沫问题

中国下半年的经济形势、主要风险点以及防范措施

我主要从通货膨胀预期和十年期美债收益率两个方面谈一下。

春节之前，我们提出了全球宏观经济的分析框架和今年的运行逻辑。去年经济主要遵循疫情冲击下全球财政货币政策大宽松来兜底的运行逻辑，而今年会相对复杂一些，需要进行相机抉择，根据疫情、经济恢复和内外收紧速度来综合分析。海外新冠疫苗接种加速，经济复苏预期强烈，需求回升快于供给恢复。最近我们看到大宗商品价格大幅上涨，对国内上游原材料价格和资本盈利水平造成冲击，美国十年期国债收益率快速走高，目前已经超过1.6%，导致股票市场大幅度调整，出现杀估值的情况，其中美国科技股和中国消费股均因估值过高而首当其冲，此外，中美股市还出现了杀高补跌的板块特征。

美国十年期国债收益率之所以快速走高，有人认为是通胀主导，有人认为是基本面复苏的预期。实际上，彻底将两者分开是比较难的，因为在供给恢复相对受限的情况下，需求上升会同时推动经济复苏和通货膨胀，因此没有必要去细究哪个因素发挥主导作用。就对宏观经济和资本市场的影响而言，我们主要关注两个问题：一是大宗商品价格何时到顶，二是十年期美国国债收益率达到2%的速度有多快。

第一个问题直接影响到国内通胀传导的压力，上游原材料维持高位的时间越久，下游提价进而将成本转嫁给消费者的可能性也越大，这是典型的输入型通胀逻辑，而这时国内经济政策被动收紧的概率也就越大，从而对国内经济和资本市场产生不利影响。

第二个问题会直接影响到资本市场的表现。从市场各界预期来看，十年期美国国债收益率会在今年年底达到2%。如果利率抬升速度太快，那么第二或第三季度就会出现超预期的利空因素。在短期，基本面情况改善相对有限，而无风险利率迅速抬升的情况下，资本市场杀估值的利空因素就很强。反之，如果利率抬升较慢，那么基本面改善将会更多地抵消利率上升造成的利空，市场波动也会因此更小一些。基于此，我们认为今年资本市场波动较大，公募基金和私募基金很难像过去两三年一样赚取相对稳定的收益。

从其他方面的因素来看，如果没有爆发地区间剧烈冲突，并且中美博弈没有大幅升级的话，国内外经济基本面复苏仍然是今年的主线。世界经济和全球金融市场爆发危机的概率不高，这是因为美联储掌握了无风险利率的主导权，一旦美联储认为中长期利率太高影响到美国经济复苏，那么它就可以通过类似于次贷危机爆发后的扭曲控制来遏制事态的发展。

我国去年的经济政策对于经济重启和复苏起到了至关重要的作用，去年年底的相关会议和今年的政府工作报告都提到了政策不要急转弯。我们也知道，虽然强调政策不要急转弯，但转弯必定会到来，如果政策转弯快于经济基本面改善的话，那么政策收紧会给资本市场带来很大的压力。

我国宏观经济的主要风险点是债务泡沫问题。去年在实施了宽松的财政政策和货币政策之后，贷款规模和债券发行规模都增长较快，随着今年纾困政策逐渐退出，信用风险将有所上升，2021年和2022年是债券到期规模最大的两个年份，违约率可能会明显上升。再加上今年上游原材料价格明显上涨，实体经济和下游企业面临了更多的困难，产业债和高杠杆房企都面临着债务压力，此外，北方和西南地区部分省市的城投债也存在着较大的债务违约风险。

从国外来看，我们主要关注美国的财政政策和货币政策。目前美国已经出台了1.9万亿美元的巨额财政刺激计划，我们需要警惕它对中国国内的输入性影响，尤其是资产价格调整对中国资本市场产生的联动效应。低利率是美国疫情爆发之前长景气周期的基础，一旦无风险利率上升，引起新兴市场国家的资本回流美国，这会对新兴市场国家的资本市场造成巨大的冲击。

关于宏观经济政策选择的建议

我们强调宏观货币政策要定向调控、相机抉择、不急转弯，从而巩固经济的基本盘，其中我们要注意两个方面。其一，为了稳定市场预期，要避免在经济复苏尚且脆弱的阶段突然收紧流动性而引发各种风险；其二，去年特殊时期的政策在经济步入正轨以后大概率会有序退出，比如今年不再发行特别国债。如果下半年政策收紧力度加大，引发信用风险上升，尤其是对货币市场、债券市场、股市市场造成影响之后，有可能会导致货币政策的回撤。从微观和宏观的契合度可以看到，去年监管给房地产划出了三条红线，房地产发债规模大幅收缩，导致华夏幸福等大型房企出现了严重的流动性问题，甚至出现了债券违约。去年城投债增速超过50%，民营企业净融资也由负转正，然而在四季度政策边际收缩以后，民营企业债券净融资又出现负值，一旦货币政策收紧，包括城投债、产业债、地产债都将面临巨大的压力。所以，在货币政策收缩时，一定要保持缓和性，吸取前期经验，避免“误杀”我们需要扶植的制造业、民营企业等。