中国老龄化的另一种结局：终结全球低利率

来源 |弼凡随笔

作者 |沈弼凡

本文的结构

一、对上述逻辑的反驳及问题的提出

二、再议长期与短期

三、即期与跨期、利率与回报、主观与客观

四、2011年发生了什么

五、中国融资难、融资贵的根本原因

六、小结与展望

七、写在年末的一点题外话

今天想提出一个问题：老龄化对通胀和长期利率的影响。

也许很多人会脱口而出：老龄化时代嘛，低通胀，低利率。也许还会有人说：通缩，负利率！

那么这是为什么呢？

因为老龄化了，需求会下降，所以通胀起不来，加上经济增速也会下降，所以利率也会保持在很低的水平。

那么有什么例证吗？

有啊，你看已经进入老龄化社会的日本和欧洲国家，不都是低通胀、低利率嘛！

嗯，看起来很有道理，既有理论推演，又有实证支持。然而稍微推敲一下，就会发现，不管这个结论本身是否正确，至少不论是理论逻辑还是实证逻辑，都站不住脚。

01

对上述逻辑的反驳及问题的提出

先来看看上面通胀的理论逻辑。我们说通胀，那是在讨论物价总水平。既然是物价，就不可能只取决于需求，还得看看供给。需求下降了，但如果供给也下降呢？如果供给下降得更厉害呢？打个比方，在其他条件不变的情况下，一个100个人的经济体，原来有90个年轻人工作赡养10个老人，现在变成60个年轻人工作赡养40个老人，需求是可能会下降（老年人的衣食住行需求都少嘛），但不会下降得太离谱（毕竟人口数没变），但劳动力可是实实在在地减少了30个，产出当然也要相应减少。在这样的情况下，你说物价是上升还是下降呢？

再来看看利率，我们先不管通胀，单单看实际利率。实际利率取决于经济增速吗？如果是这样，那么你就不能解释为什么在漫长的农业社会，全球几乎都是零增长的时候，实际利率要比现在高得多（在农业社会，50%以上甚至几倍的利率比比皆是，哪怕债务有抵押并且来自政府或君主其利率通常也远远超过20%）。事实上，实际利率也是一种价格，既然是价格，那么同样也要取决于供给和需求：供给来自那些愿意延迟享乐、把资源借给别人的人，也就是提供储蓄的人；需求来自那些寅吃卯粮的人，也就是消耗储蓄的人。在农业社会，大部分人终日劳作也只能温饱，根本没有富余的东西来“延迟享乐”，也就是储蓄供给很少，因此少量的储蓄需求就会导致实际利率的大幅抬升。回到老龄化问题，你最多说在一个老龄化社会里，消耗储蓄的需求是下降的（因为投资下降），但另一方面，老年人是不会储蓄的，老年人不仅不会储蓄，还要不断消耗自己年轻时候的储蓄。极端来看，可能会出现全社会储蓄都无法确保折旧资产能够得到更新的情况（在目前的工业社会，储蓄率通常要达到15%才能确保折旧资产能够得到更新，因此储蓄率低于15%的经济体资本存量会不断减少，生产能力会不断萎缩），因此在那种环境下，经济的生产能力会不断下降，结果就是经济一直负增长，但实际利率却高得离谱。

再来看看上面的实证分析。老龄化的日本和欧洲确实都是低通胀、低利率，但这最多只能证明老龄化和低通胀、低利率可以相伴出现，并不能说明老龄化就是引起低通胀、低利率的原因。实证结论必须要有合乎逻辑的解释才能推广。事实上，全球性的老龄化并没有出现过，部分发达国家的老龄化必须要跟全球环境联系起来看才有可能得到正确的结论。具体来说，日本和欧洲老龄化问题显现的时候，恰好是原社会主义阵营国家逐步加入资本主义国际贸易体系的时候。这些国家普遍拥有在社会主义制度下建立的工业基础和基础教育体系，后者培养了大量适合工业生产的劳动力。以中国为例，日本和欧洲老龄化最快速的时候，正是中国农村的数亿年轻劳动力拼命冲向血汗工厂的时候。这些工作强度极高而又对工作保障和工作回报要求极低、生活极其节俭的中国人，带来了大量的廉价产品和储蓄剩余。这些廉价产品通过国际贸易流向发达国家，降低了它们的物价水平；储蓄剩余（表现为中国的巨额外汇储备）通过国际金融市场变成了发达国家的债权，降低了它们的利率水平。虽然这种解释也还需要更多的论证，但至少说明老龄化与通胀、长期利率之间的关系是复杂的，不能用单一逻辑去分析。

看完我上面的分析，我们再回到开头提出的问题：老龄化对通胀和长期利率的影响，是不是不再觉得答案可以脱口而出了？

事实上，对这个问题的回答，现有的研究不管是结论还是逻辑，都不尽如人意。而我对这个问题产生困惑，也已经有相当长的时间，然而惭愧的是，直到今天我依然没有把这个问题研究清楚。不过，我虽然没有能力把这个问题说清楚，但至少可以把我觉得这个问题里似是而非的地方说出来，权当抛砖引玉吧。

02

再议长期与短期

长期与短期，这在投研上已经是一个老生常谈的问题了。不能用长期逻辑指导短期交易，这是大家都知道的。然而这个问题的另一面却少有人注意：不能用短期逻辑去分析长期问题。

例如前面分析通胀和利率的逻辑，都是短期逻辑：短期中，通胀确实更多由需求决定，实际利率也确实与经济增速密切相关。但长期中，这些还成立吗？

在前面我已经举了一个反例，即如果实际利率与经济增速相关，那么你就不能解释为什么在漫长的农业社会，全球几乎都是零增长的时候，实际利率要比现在高得多。农业社会太过遥远，下面我们再分别从横向比较和纵向比较的角度来举两个发生在当代的例子。

从横向比较来看，中国过去几十年，不管是名义增速还是实际增速，都一直远远超过美国，但中美长期利率的差距一直都不大。甚至在2002-2008年这个中国经济超高速增长的阶段，中国10年期国债利率在大部分时间都低于美国（有74%的交易日中国利率更低，中位数为中国比美国低70BP）。而2011年后两国经济增速差距显著缩小，长期利率的差距反而显著扩大了（2002-2011年中位数为中国低27BP，2012年以来为中国高131BP）。

从纵向比较来看，中国在2011年后，名义增速的中枢水平出现了一个明显的下行，但长期利率的中枢水平反而上升了（2002-2011年复合名义增速为15.97%，利率均值为3.61%，中位数为3.47%；2012-2018年复合名义增速为9.47%，利率均值为3.55%，中位数为3.54%；即使算上2019年，前三季度名义增速进一步下行至7.90%，但利率下行幅度很有限）。

上面的两个例子，都无法用“利率与经济增速相匹配”这个框架来解释。前面说了，这是因为不能用短期框架去分析长期问题。

一个交易员在震荡市里做交易久了，习惯了高抛低吸的交易方式，对止盈止损都设置得很薄，就很有可能错过一个大牛市，因为他的交易系统捕捉不到牛市，甚至牛市信号在他的框架里会变成卖出信号。同样地，我们关注利率的短期波动太久了，已经把“经济增速下行则利率也下行”这一命题刻在了条件反射里，再也不愿意去多问一个为什么了，于是忘了这一命题成立的前提。

利率几乎是与人类文明同龄的事物，它跨过了几千上万年的历史长河，它经历过繁荣，更经历过天灾、战乱、饥荒和瘟疫；而“经济保持增长”则是太年轻的东西，全球范围的持续增长可能只有一个世纪的历史。当代，是人类有史以来经济增长最快的时期，同时也是人类有史以来利率最低的时期。在这一事实面前，我们怎么能默认利率与经济增速正相关呢？

实际上，之所以有些时候利率与经济增速正相关，是因为在这个观测期间影响利率的其他因素都保持了稳定。也就是说，你要控制其他所有变量不变，才有可能去说利率与经济增速正相关。

或者，我们可以把表述变成这样：长期性因素（气候地理、文化政治、人口及其结构、资本存量、金融体系、技术水平等）决定了利率的中枢水平，短期内利率受经济增速影响，围绕这个中枢波动。

回到老龄化问题上。用经济增速来分析长期利率，只能限定在长期因素不变的前提下，而老龄化本身就是长期因素的重大变动，因此无法用这一框架来分析。

此外，不管是对中美的横向比较还是对中国的纵向比较，我们都发现2011年是一个特殊的时点，2011年前后，中国似乎发生了一个导致“利率与增速匹配”定律失灵的长期因素变动。这个因素是什么呢？我们先把这个问题放一放，澄清另一个常见的认知误区。

03

即期与跨期、利率与回报、主观与客观

借贷通常被认为是一个跨期问题，利率也被认为是资源跨期交换的价格。

这在微观上是对的：5%的利率，意味着债务人愿意以每年5%的代价把未来的东西拿到现在来用，也意味着债权人愿意以每年5%的补偿把现在的东西拿到未来去用。

但在宏观上，这就不对了。宏观上没有跨期：作为一个整体的人类社会，是没有办法把明天才能生产出来的东西拿到今天来消耗的。

一个人、一个企业、一个群体，乃至一个国家，都可以寅吃卯粮，但作为一个整体的人类社会，是没有办法寅吃卯粮的。任何一个人寅吃卯粮，都要有另外一个人在当期节制消费，把收入省下来变成储蓄，然后再借给对方。

因此，金融学意义上的跨期资源配置问题，对应到宏观经济学里面，就是一个即期资源配置问题。

理解了这一点，我们就能看破很多似是而非的逻辑。

最简单的就是养老金问题。没有经济学常识的人，通常会认为自己现在存下养老金，等老了就可以支取了。在他们看来，既然将来要面临老龄化问题，那现在大家就应该多存钱，等将来老龄化来的时候再拿出来用。现实情况是，你现在交的养老金是用来养现在的老人，等你老了，那时候的年轻人再来养你。如果将来全社会都是老人，没有生产者，那你现在存再多的钱，到将来也只是一张废纸，买不到任何东西。

理解了这一点，利率就不再是单纯的未来与现在的交换关系，我们也就能识破另外一个常见的认知误区：利率取决于投资回报率。这种看法进一步认为：中国能保持高增长、低利率，是因为中国的投资回报率很低。

那么这种看法错在哪里呢？

我先举一个例子。某个国家的人都喜欢一种宝石，这种宝石分布在一座山上，从山脚到山顶都有。山脚的宝石开采成本很低，随着海拔的升高，开采的成本越来越高，到山顶的时候开采成本已经接近无穷大。这时候，去开采的人，应该开采到什么海拔为止呢？很显然，是开采成本等于市场售价的这个海拔，而决定市场售价的，是这个国家的人对这种宝石的喜爱程度，是主观的。

你看，这种宝石的生产函数是客观的，边际成本递增的规律也是客观的，但决定生产这种宝石边际成本的因素，是人对这种宝石的评价，是主观的。事实上，生产函数取决于客观因素，人的主观因素所做的事情，是在生产函数上选择一个点。

回到利率和投资回报率的关系上。说利率取决于投资回报率，正是把利率完全当成资源跨期交换价格的结果。实际上，经过我们上面的分析可以知道，宏观上看，利率是在当期内，两种不同行为模式的人交换资源的价格。投资回报率是客观的，而利率却是主观的。用费雪在《利息理论》中提出的概念来说，利率取决于人性中的“不耐”。由于贪图享乐的人性，以及对未来不确定性的担忧，人们总是倾向于在当前消费，这种倾向性就是“不耐”。而为了让人们愿意把消费延迟到未来，就需要支付利息。

正是由于中国人勤劳、节俭，而且过去一个时期劳动力快速增长，所以中国人作为一个整体的“不耐”程度极低，压低了利率水平，于是很多低效的投资也能挣钱，因此中国的投资回报率一直很低。所以，前面的逻辑，颠倒了因果关系：不是因为中国的投资回报率低所以利率低，而是因为中国的利率低所以投资回报率低。

与上面那个开采宝石的例子一样，经济的生产函数是客观的，投资回报递减的规律也是客观的，但最终决定投资到哪个点的，是人的主观意愿，也就是这个社会的“不耐”程度。

因此，一个经济体，边际上的投资回报率是由主观因素决定的！

之所以会错误地认为是投资回报率决定了利率，是因为犯了跟第二部分里面一样的错误：在短期中，人的主观因素不会发生剧烈变化，而客观的生产函数却在发生了明显的变化。

还是回到开采宝石的例子里。比如，由于开采工艺的改进，任何海拔的开采成本都下降了，于是使得开采成本与市场价格相等的海拔会上升，这会让你误以为是开采成本决定了开采的海拔。

回到老龄化的问题上，在一个老龄化社会里面，全社会的“不耐”程度在下降，因此由主观决定的实际利率中枢水平在上升，最终使得边际投资回报率也会上升。

事实上，理解了借贷在微观上是跨期问题而在宏观上是即期问题后，还有助于我们看破杠杆的实质。我们常说加杠杆就是在透支未来，但是那是对加杠杆的微观主体来说的，对于整个宏观经济（某个封闭经济体或者全球经济）来说，是没有办法透支未来的。因此，这个“透支未来”的说法，实际上蒙住了我们的双眼，导致我们忽视了某些东西（这又是一个大的问题，以后有机会再展开）。

04

2011年发生了什么

现在，我们回到前面的那个问题：2011年，中国发生了什么？

2011年，中国储蓄率持续上升的历史结束，并开始逐年下降（国民总储蓄率小于国内总储蓄率，表明外国人和外资企业在中国的储蓄大于中国人和中资企业在外国的储蓄）。

2011年，中国劳动年龄（16-59岁）人口的绝对数量和比重均达到峰值，并在此后逐年减少（由于统计局公布16-59岁人口数据的时间较短，下图用15-59岁抽样人口数据代替）。

2011年，中国农民工人数增速首次开始下滑，并在此后大幅下滑。

2011年，中国的杠杆率结束了一个长期的稳定期，开始一骑绝尘地往上走。在下图中我们还可以看到，在储蓄率快速上升的时期，中国的杠杆率不仅没有上升反而还有所下降（对于这个问题，第五部分还会有进一步的论述）。

从上面几个事实，我们可以比较清楚地看到：因为劳动年龄人口开始减少，中国度过刘易斯拐点，这集中表现为中国储蓄率的下降，而储蓄率的下降又带来了杠杆率的上升。

05

中国融资难、融资贵的根本原因

最近几年，融资难、融资贵是中国经济的高频词汇，从政府文件到卖方报告，从高层会议到街谈巷议，大量的话题都围绕着这六个字。各级政府部门也下了很大的力气来缓解这一问题，但是收效甚微。今天我们从另一个角度来探讨一下这个问题。

我们先来看一张图。

这是光大证券宏观组张文朗老师团队做的一张图（图片出处：《光大深度 | 崭新方法把脉货币政策 —— 中国货币政策指数》）。张老师团队构建了一个称为货币政策指数的指标，并对过去十几年的货币政策松紧程度进行了分析。从图中可以看到，2012年以前，除了应对金融危机期间，货币政策几乎一直处在收紧状态，而从2012年开始则大部分时候都处在宽松状态。

于是我们发现，2012年以前，货币政策几乎一直在收紧，那时候没有融资难、融资贵的问题；2012年以后，货币政策几乎一直在宽松，但融资难、融资贵的问题越来越严重。这样一比较，就能得到一个十分显然的结论：融资难、融资贵跟央行真的没有半毛钱关系。

美联储前主席伯南克曾经写过一篇专栏，指出央行没有办法决定利率水平。事实上也确实如此，认为央行可以决定利率水平，那是天大的误解，央行只能引导利率靠近均衡水平，并适当采取逆周期政策，以减少经济的波动（虽然他们大部分时候做的事情可能结果正好相反）。

我们再来看一张图。

这张图是我自己画的，我来解释一下这张图。前面已经指出，从短期来看，GDP名义增速与10年期国债利率应该同向变动，它们的差值应该是稳定的，但长期来看，二者的差值并不稳定，因此必然有一些长期因素的变动。通过上面的分析，我们已经知道，这种变动就是储蓄剩余率的变动，而储蓄剩余率可以用净出口在GDP的占比来衡量（本国储蓄没有被本国投资消耗的部分就变成了出口）。因此这张图反映的结论是，储蓄剩余率（净出口在GDP的占比）可以解释10年期国债利率变动中不能用名义增速变动来解释的部分（10年期国债利率与名义增速的差值）。

下面，我们再就这个结论作一些延伸。

我们知道，最近几年央行创设了很多新工具，其主要作用是向市场直接投放基础货币。这些工具中，利率最低的是7天逆回购，目前是2.5%；利率最高的是1个月期的SLF，目前是3.9%；余额最大的是1年期MLF，目前利率是3.25%。整体来看，这些工具投放的基础货币的平均利率应该在3%以上。这些工具加总后表现为央行资产负债表中的“对其他存款性公司债权”，到2019年11月末的余额是10.8万亿。而当前银行体系超额准备金的规模大概略超3万亿，因此银行的法定准备金中有7万多亿是通过3%以上的成本去获取的。法定准备金的利率是1.62%，因此7万亿的量，银行要付出1.4%以上的息差成本。也就是说，整个商业银行体系目前要从央行那里以2.5-3.9%的利率借来高息资金，再以1.62%的利率存放在央行，这样的资金规模有7万多亿——商业银行每年要白送给央行1000亿左右的利息净收入！

而在10多年前的2008年前后，央行不仅没有以高额的成本向市场投放资金，反而通过央票大量回笼资金，最高时央行余额超过4.8万亿，而当时的超额准备金总规模也只有1万亿左右。当时各期限央票的利率普遍在3%以上，3年期央票利率更是一度高达4.56%。商业银行躺着就能赚到央行的钱。

前后一对比，我们发现，央行从过去的持续补贴银行体系变成了现在的不断从银行体系抽走利息净收入。

这其中的货币表现就是：基础货币的投放方式由外汇占款变成了央行运用新工具后的直接投放。可是，央行也可以在现在用很低的利率投放基础货币，在过去把外汇占款全部抽干啊！为什么央行没有这么做呢？

还记得前面引用过的伯南克的结论吗：央行没有办法决定利率水平。

实际上，外汇占款是储蓄过剩的产物。因为中国过去的储蓄率奇高，导致储蓄过剩，这些过剩的储蓄在国内的货币表现就是外汇占款，因此外汇占款主导基础货币投放方式的时候没有融资难、融资贵的问题。现在储蓄过剩现象没有了，外汇占款开始减少了，就出现了融资难、融资贵的问题。

因此，中国融资难、融资贵的根本原因是：劳动年龄人口减少、储蓄人口减少、储蓄率下降。对此，央行无能为力。这不是靠放水能够解决的，相反，放水只会让问题越来越严重。

我们再来看看第四部分提到的一个问题：为什么2009年以前中国的杠杆率稳中有降，而2011年后中国的杠杆率快速上升呢？

中国的储蓄率一直偏高，主要是企业储蓄率（企业的保留盈余称为企业储蓄，即息税后净利润减去分配给股东的利润）偏高。由于企业储蓄率较高，因此企业的外部融资需求就少，导致2009年前中国的杠杆率不升反降。近几年中国的储蓄率下降，最大的拖累因素也是企业储蓄率，企业储蓄率下降后，对外部融资的需求上升，导致杠杆率快速攀升。

而企业储蓄率偏高的主要原因又是过去的劳动年龄人口过剩。由于劳动年龄人口过剩，经济产出中分配给劳动的比重下降，分配给企业的比重上升，使得企业储蓄率提高。除此之外，对环保等的忽视，也使得企业制造的外部性由全社会买单，成果则由企业独享，这也助推了企业的储蓄率。

回到前面第三部分的一个结论：边际的投资回报率是由人的主观因素决定的。由于储蓄率下降，导致实际利率上升，社会选择的投资回报率也要上升，因此很多较低效的投资就没有了生存空间，将倒逼其退出市场。当然，现实经济没有这么简单，有很多低效投资，由于预算软约束的原因依然存在，进而逼走了另外一些回报率还可以的投资。这就是供给侧结构性改革的大背景。

可以预见，未来相当长的一个时期内，中国劳动年龄人口减少、储蓄人口减少、储蓄率下降的趋势只会不断加剧，因此供给侧结构性改革包括金融供给侧结构性改革，已经是在与时间赛跑。在问题的根源无法改变的情况下，只能去杠杆、去除落后产能和低效投资，为未来赢得空间。

总之，中国融资难、融资贵的根本原因是老龄化造成的储蓄率下降，因此会是一个长期现象，而且会越来越严重。这是我们推动供给侧结构性改革的根本原因——让低效的投资退出，释放其挤占的宝贵储蓄资源。

06

小结与展望

我们来简单回顾一下前文的逻辑：在短期中，利率与经济增速相匹配，是因为影响利率的长期因素保持稳定，利率更多受到需求等短期因素影响。而从长期来看，影响利率的长期因素会发生变化，导致影响利率的供给因素变动。老龄化就是导致利率上升的长期因素。

老龄化对通胀的影响是双向的：一方面，老龄化会导致经济供给能力下降，从而抬升通胀水平；另一方面，老龄化会降低经济的需求水平，从而压低通胀水平。

老龄化对实际利率的影响也是双向的：一方面，老龄化会导致储蓄率下降，从而抬升实际利率；另一方面，老龄化将减少投资机会，从而压低实际利率。

因此，老龄化究竟对通胀和利率造成什么样的影响，取决于老龄化对哪方面因素的影响更大，不可一概而论。

目前，我们很难精确判断究竟哪方面的因素影响更大。但值得注意的是，由于中国在劳动年龄人口减少、储蓄率下降的进程开启后，依然以极高的投资率应对经济下滑多年，导致中国的储蓄剩余累积大大减少，尤其是外汇储备从高点减少约1万亿美元，这加剧了中国经济和金融体系的脆弱性。尤其是在储蓄率已经趋势性下降的情况下，依然连续大力度加杠杆多年，导致中国未来被动负债的压力极大，这将成为抬升中国未来实际利率水平的重要力量。

综上所述，我不认为中国会很快进入低利率环境。相反，未来即使中国的名义经济增速再下台阶，10年期国债利率的中枢水平也依然会维持在3.5%附近，而不会跟随经济增速同步下行（当然，短期波动和长期中枢是两个概念）。这意味着融资难、融资贵的问题无法从根本上解决。供给侧结构性改革需要持续推进，一方面降低体制性成本，另一方面降低其他要素尤其是土地要素对整体经济带来的成本，提高要素使用效率。此外，由于储蓄剩余减少，金融体系的负债稳定性下降，利率的波动相比过去可能反而会加大。

对于全球而言，中国是过去20多年全球低通胀、低利率环境的主要承载者，中国老龄化会对全球经济造成重大影响。由于中国不能再输出廉价商品，也不能再输出储蓄剩余，全球低通胀、低利率的环境面临终结，全球经济可能进入一个低增长、高通胀、高利率（实际利率和名义利率双高）的阶段，现在的货币宽松只会加剧未来的问题。若国际协作和政策应对失当，以美国长期国债利率大幅上行为先导的金融危机可能会再次发生。

最后，正如第一部分所说，本文只是我一点抛砖引玉的想法，并且由于篇幅所限，我也无法把我所有的想法在一篇文章里写清楚。本文如果能够带给读者一些启发，引来一些批评和探讨，那也不算是毫无价值。本文试图打破“老龄化会降低通胀和利率”这一铁律，到底有没有打破，留给读者评判。但我还想再问一句的是，我们的观念里，究竟还有多少类似这样，我们已经习以为常以至于不愿再去深究细察的认识，其实背后还有很大的问题等着我们去发现呢？

07

一点题外话

本文写到这里，我想要表达的主要内容基本上已经说完了，但我还想说一点关于未来的看法，或者说猜想，你也可以说是愿望吧。

一直以来，我们都被各种文章以及自己的惯性思维束缚，认为老龄化社会将是一个很糟糕的社会。

老龄化社会是不是一个很糟糕的社会，也许现在还不好说，但我想反过来问一句：中国劳动力增长最快的那个时期很美好吗？数亿的农民进城，在没有职业保障的情况下，在伤害身体的工作环境中，长时间高强度地重复劳动，背井离乡、妻离子散，同工不同酬，可能会得各种奇怪的职业病，可能会残疾而得不到补偿，可能干了大半年还拿不到工资，更不用说收入本身的增长也非常缓慢，远远比不上中国经济这辆高速列车。

这美好吗？这是部分人的美好，但不是所有人的美好，因而也不是这个社会的美好。这比过去美好，但也只是从极端糟糕变成不那么糟糕。你说这是发展的代价，我承认；你说这是必经之路，我认可。但你要说这是好的，我无法接受。劳动者被说成是红利，是谁的红利？肯定不是劳动者自己的吧。人口红利，发明这个词的人真是良心大大滴坏。

老龄化会缩小贫富差距，会让劳动者更有尊严，这是我认为老龄化也许没有那么糟糕的第一个原因。老龄化指向两个基本结论：一是劳动力减少，因此工资会上涨；二是老年人要养老，就要抛售年轻时积累的资产，导致资产价格下跌。这两个方面，无疑都会缩小贫富差距。现在全球范围的贫富差距已经接近极限，不仅仅是国与国之间，而且在几乎所有主要经济体的内部，贫富差距可能都是二战以来的最高水平，再扩大下去这个世界会更好吗？

至于很多人心心念念的AI，我不是很懂，但我希望它晚一点到来。在财富如此集中的情况下，如果AI大范围应用，那只可能是少数人的美好，大部分人的灾难，甚至有可能让世界变得像科幻小说里那样魔幻。我相信劳动是实现人的价值的主要形式，因而让大部分人都能有尊严地劳动，是我心目中美好社会的必要条件。也许西里西亚纺织工人的命运难以避免，但至少不要对它的即将到来心心念念，也不要对那套两百年前的说辞津津乐道。

其次，老龄化会让愿意深耕主业的企业脱颖而出，而不会再奖励那些只会跑马圈地的。企业是推动经济发展的重要动力，企业家是推动经济发展和社会进步的灵魂群体。但在“人口红利”之下，市场在鼓励那些只会跑马圈地的人，鼓励那些只会压榨员工的人。也许，老龄化带来的冲击，会改变中国企业的竞争模式，从而真正造就出一批伟大的中国企业。