如何度量货币政策？兼论降准的意义

作者：张旭 /危玮肖

来源：EBS固收研究

摘要

从宏观流动性层面看，判断货币政策是否“稳健”的核心标准是观察货币信贷、社会融资规模增长是否同经济发展相适应。从银行体系流动性层面看，我们判断“稳健”与否的标准主要为DR007和1Y CD利率。

部分投资者使用基础货币（或央行资产负债表）的规模或是增速来衡量货币政策的取向，这显然是不对的，因为这个视角遗漏了存款准备金政策的作用。如果用这个视角对“降准置换MLF”的政策进行分析，错误就会更加明显。

为何在GDP增速下降的背景下，DR007的中枢可以保持不降？这是因为2019年的逆周期调节更多地体现于疏通货币政策传导机制上，而非“大水漫灌”。

我们预计，未来人民银行仍会采用MLF超额续作与降准交替使用的方式，向银行体系补充中长期流动性。

在进行降准时点的判断时，我们建议投资者关注1Y AA级CD利率的走势。

虽然本次为全面降准，但具有调结构的作用。

1、应如何度量货币政策？

2019年12月10至12日举行的中央经济工作会议确定，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；2019年12月27日召开的中国人民银行货币政策委员会19Q4例会指出，不搞“大水漫灌”。那么，“稳健”的货币政策取向应该如何进行度量？今日（2020年1月6日）实施的降准是否是“大水漫灌”？

我们认为，从宏观流动性层面看，判断货币政策是否“稳健”的核心标准是观察货币信贷、社会融资规模增长是否同经济发展相适应。2019年9月末，M2同比增长8.4%，社会融资规模存量同比增长10.8%，均与19年前三季度GDP名义增速（7.2%）基本匹配。

从银行体系流动性层面看，我们判断“稳健”与否的标准主要为银行间市场的DR007利率和1Y CD收益率。DR007利率体现了银行体系短期流动性的充裕状况，1Y CD收益率体现了银行体系中等期限流动性水平。2019年12月，DR007利率和AAA级1Y CD收益率的均值分别为2.34%和3.10%，基本处于历史1/4分位数至3/4分位数的区间内（注：我们采用2015年1月至2019年12月作为研究窗口，19年12月DR007下降主要是受到年末财政投放因素影响），既不太高也不太低，体现出银行体系流动性的合理充裕。

2、不宜用基础货币和央行资产负债表规模衡量货币政策

部分投资者使用基础货币（或央行资产负债表）的规模或是增速来衡量货币政策的取向，认为基础货币（或央行资产负债表）规模增大、增速提高，便是货币政策放松，反之是货币政策的收紧。

如果以这个视角进行观察，则会发现19年11月基础货币和央行总资产余额分别为30.4万亿元和36.3万亿元，较18年末下降了2.69万亿元和0.94万亿元，对应的是货币政策的紧缩。这显然是不对的，因为这个视角遗漏了存款准备金政策的作用。

基础货币主要由法定准备金、超额准备金、银行系统的库存现金、社会公众手持现金四部分组成。从货币当局的资产负债表上看，准备金率的下调仅仅是将法定准备金转化为超额准备金，既没有投放基础货币，也没有扩大央行资产负债表的规模。从实际效果上看，降准可以破解商业银行所受到的流动性约束并降低其资金成本，提高银行贷款投放能力，起到支持实体经济发展、降低社会融资成本的良好作用。

例如，今日（2020年1月6日）实施的降准释放了长期资金约8000多亿元，实现了货币政策的逆周期调节。但在这个过程中，基础货币和央行资产负债表的规模均保持不变，只是基础货币内部的结构出现了改变，8000多亿元的法定存款准备金变为了超额存款准备金。

如果用上述视角对“降准置换MLF”的政策进行分析，错误就会更加明显。“降准置换MLF”可以延长银行体系的平均负债期限、降低平均资金成本，有利于支持实体经济发展。但是，在MLF被置换时，货币当局资产负债表中左侧的“对其他存款性公司债权”和右侧的“金融性公司存款”科目会等额减少，其结果是基础货币的减少和央行资产负债表的缩表。我们需要再次强调的是，此时的缩表是为了更好地支持实体经济，而不是相反。

例如，人民银行于2019年1月初的“降准置换MLF”即是如此，表现为央行缩表，实际是在支持实体经济发展。19年1月4日，人民银行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点，且19Q1到期的MLF不再续做。该段时间共有8280亿元MLF被置换，“降准置换MLF”相当于将商业银行这8280亿元负债的成本由3.0%-3.2%降低至0.72%，每年直接降低相关银行付息成本约200亿元，有利于银行支持实体经济发展。与此同时，19Q1的基础货币和央行资产负债表的规模分别减少了2.7万亿元和2.4万亿元。

严格意义上讲，“支持实体但缩表”的现象不仅出现于“降准置换MLF”时， 上文所述的准备金工具的单独使用也会产生这个现象。降准会减少商业银行对于央行资金的需求，从而降低基础货币和央行资产负债表规模的增速，甚至是带来其绝对规模的下降。例如，在19年9月降准后，10月的基础货币和央行资产负债表规模分别下降了0.7万亿元和0.2万亿元。（注：为了剔除季末因素，也可以将10月与8月相比，但结论依然不变。）

3、降准的意义：破解流动性约束

正如上文所述，2019年经济下行压力加大，但是货币政策仍保持稳健，并没有出现传统意义上的“放松”。事实上，我们并不太建议简单地用“松”或“紧”去描述当前的货币政策，这正如人民银行孙国峰司长于19年4月25日国新办吹风会中所说的那样：“原来并没有放松，现在也谈不上收紧”。从数据上看也是如此，除去“包商银行事件”之后和年末财政投放这两段较为特殊的时间外，2019年DR007的水平都稳定地保持在[2.3%,2.8%]区间内，并没有形成趋势性的下行。

为何在GDP增速下降的背景下，DR007的中枢可以保持不降？这是因为2019年央行的逆周期调节更多地体现于疏通货币政策传导机制上，而非“大水漫灌”。在传统的货币政策调控框架下，应对经济下行基本靠“放水”，但现在货币政策的抓手多了，针对性实效性进一步提升了，也就不再需要浪费那么多“水”了。

近两年来，商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响，又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。很显然，“大水漫灌”式的货币投放无助于解决问题，反而会固化结构扭曲、推高债务并累积风险，找准问题的源头并精准发力才是解决问题的根本之策。不难发现，人民银行正在从供需两端共同夯实货币政策传导的微观基础，利用多种货币政策组合所建立的激励相容机制缓解资本金、流动性、利率这三个方面的约束。

我们希望强调的是，上文“流动性约束”可以近似地理解为“流动性指标约束”，其反映了当前阶段商业银行“不缺资金但缺稳定负债”的事实。2002-2014年，外汇占款快速增长，这给金融体系带来了大量长期稳定负债。（甚至由于这部分稳定负债的增长过快，需要人民银行不断提高存款准备金率，对银行贷款创造存款行为施加流动性约束。）但是2015 年以来，外汇占款的变动趋势发生改变，而且一度下降较快，同时缴准也持续消耗着由信贷行为所创造出来的流动性，这导致银行开始出现“稳定负债荒”，从而令银行的信贷投放能力受到制约。

解决这个问题最为有效的办法是下调存款准备金率，其可以向银行体系提供成本基本为0（实际上是0.72%）、长期稳定的负债。此外，央行也可以通过MLF、PSL等工具提供中期资金，但是与降准释放出的资金相比，这些工具的期限略短，成本略高。

“在结构性的流动性短缺的货币政策操作框架下，中央银行需要不断增加流动性供给以平衡供求。”（详请参考孙国峰司长所著的《第一排—中国金融改革的近距离思考》）。我们预计，未来人民银行仍会采用MLF超额续作与（定向）降准交替使用的方式，向银行体系补充中长期流动性，即MLF超额续作几次后进行一次（定向）降准。

中央经济工作会议指出，要“坚持问题导向、目标导向、结果导向”。未来1Y CD收益率高企时，正是银行体系中长期负债匮乏的问题凸显时，此时降低准备金率可以有针对性实效性地完成支持实体经济发展这个目标，取得更好的结果。此外，AA级CD发行人基本是MLF和PSL等工具无法覆盖的主体，只有降准才可以直接向这类主体提供稳定的央行资金。因此，在进行降准时点的判断时，我们建议投资者关注1Y AA级CD收益率的走势。

值得一提的是，孙国峰司长在《贷款创造存款理论的源起、发展与应用》一文中曾阐释“在提供流动性的过程中，中央银行可以将流动性的量价和银行贷款创造存款的行为联系起来……使得流动性投放发挥促进银行信贷结构调整的功能”。我们认为，今日（2020年1月6日）实施的降准便体现出了上述思想。虽然本次为全面降准，但具有调结构的功能：一方面为全国性银行购买地方政府债券提供长期限流动性，另一方面侧重于缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。

根据各省披露的债券发行信息，1月上旬会有1798亿元的地方政府债券发行，且1-2月内地债发行压力均会维持在高位，这也将对银行体系资金形成持续扰动。全国性商业银行是地债投资的主要力量，消化了大致3/4的地债供给，因此这段时间所受的扰动更大，需要用较多降准资金应对地债发行。与此相应的是，中小银行的地债投资规模相对较低，因此降准释放出的资金可以更多地被用于增强中小银行服务小微、民营企业的资金实力。

4、债市策略

我们坚持之前的看法，认为在今后的较长时间内，10Y国债收益率将在2.95%-3.35%区间内震荡，估值中枢为3.15%，既难以明显下行又难以明显上行。一方面，人民银行易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》（刊发于2019年第23期《求是》杂志）一文中写道“保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励”。很显然，如果10Y国债收益率明显下行，便有悖于“保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”。

过低的利率虽可短暂地托底经济，但是会带来一系列的问题：第一，会给保险、社保基金理事会等配置型机构的投资带来较大压力；第二，将不利于人民币币值的稳定；第三也是最关键的，可能推高实体经济和债券市场的杠杆率并固化结构扭曲，甚至降低改革和转型的动力、延误问题的解决。

事实上，在过去的很长一段时间内，人民银行都在与过低的利率水平进行斗争，而这场“利率保卫战”显然还会继续更长的时间。在2015-16年宽松周期中，10Y国债收益率快速下行，此后人民银行采取抬高DR007利率、“锁短放长”等方式迫使10Y国债收益率回到3.0%以上。2019年三季度的情况亦是这样。在10Y国债收益率接近3.0%时，DR007利率明显上升，其结果是10Y国债收益率再度上行。

另一方面，虽然CPI的波动和地方政府债券的潜在供给冲击会对债券市场的估值形成扰动，但是在降低实体经济融资成本的大背景下，人民银行较有可能综合运用多种工具稳定债券市场。因此，10Y国债收益率大幅上行的概率亦有限。

市场较为担心专项债供给会打破当前市场的供需平衡。我们认为，地债的发行最多会对市场造成一些扰动，但不会形成向上或是向下的趋势力量。事实上，在不考虑监管指标等约束的前提下，人民银行可以向商业银行提供充足的流动性，继而商业银行用其承接地方政府债券供给。例如，2015年置换债大量发行，而10Y国债收益率还是下行的。2020年发行的地债同样需要地方政府来支付利息，这与2015年的情况本质上是一样的，人行大概率会为地方政府营造一个稳定的融资环境，因此我们不必担心10Y国债收益率的大幅上行。

5、总结

“稳健”的货币政策取向应该如何进行度量？今日（2020年1月6日）实施的降准是否是“大水漫灌”？从宏观流动性层面看，判断货币政策是否“稳健”的核心标准是观察货币信贷、社会融资规模增长是否同经济发展相适应。从银行体系流动性层面看，我们判断“稳健”与否的标准主要为银行间市场的DR007利率和1Y CD收益率。

部分投资者使用基础货币（或央行资产负债表）的规模或是增速来衡量货币政策的取向，认为基础货币（或央行资产负债表）规模增大、增速提高，便是货币政策放松，反之是货币政策的收紧。这显然是不对的，因为这个视角遗漏了存款准备金政策的作用。如果用上述视角对“降准置换MLF”的政策进行分析，错误就会更加明显。

为何在GDP增速下降的背景下，DR007的中枢可以保持不降？这是因为2019年央行的逆周期调节更多地体现于疏通货币政策传导机制上，而非“大水漫灌”。在传统的货币政策调控框架下，应对经济下行基本靠“放水”，但现在货币政策的抓手多了，针对性实效性进一步提升了，也就不再需要浪费那么多“水”了。

近两年来，商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响，又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。这里面“流动性约束”可以近似地理解为“流动性指标约束”，其反映了当前阶段商业银行缺乏稳定负债的事实。解决这个问题最为有效的办法是下调存款准备金率，这将向银行体系提供成本基本为0（实际上是0.72%）、长期稳定的负债。

我们预计，未来人民银行仍会采用MLF超额续作与（定向）降准交替使用的方式，向银行体系补充中长期流动性，即MLF超额续作几次后进行一次（定向）降准。

虽然本次为全面降准，但实际具有结构性政策的特征：一方面为了全国性银行购买地债提供长久期的流动性，另一方侧重于缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。

6、风险提示

受到猪肉价格和基数因素的影响，2020年初的CPI大概率进一步升高，且该段时间地方政府债券会密集发行，这将对债券市场的情绪造成扰动，从而给长期利率品的估值带来压力。