2020年年度策略：棋至中盘，寻找2020年的α

作者：李少君 陈显顺 程越楷

来源：谈股问君

 导读 

2020，既无2019年初估值优势之机，又无2019年盈利修复之缘，如何在估值和盈利之中寻找光彩一隅？2020，着重关注五大行业、八大赛道、三大金股组合。

 摘要 

一、2020年——盈利仍是主驱动，α和β收益都将从中而来。2019年，小牛市、多牛股，盈利修复叠加风险溢价回落，超额收益源于盈利超预期。展望2020年，盈利仍是主驱动，选择高盈利或高ROE仍是首要标准。

二、从分歧走向一致的是盈利复苏，从一致走向分歧的是估值水平。2020年，一年之计在于春。本轮盈利复苏将至少延续至2020H1。下半年的盈利走向将随着诸多外生因素而产生分歧，总体来看，估值加盈利共同为上半年提供10%的上行空间。届时，随着盈利走向的分化，市场将从一致的「估值溢价合理」走向「估值溢价怀疑」。

三、「盈利-估值」为性价比核心，缺乏性价比的所谓「核心资产」面临「漂亮50」风险。产业中的核心资产是先验的，在产业周期中是不变的，但二级市场中的核心资产后验，且随性价比时变。高盈利、高持仓、高涨幅等市场因素造就了二级市场所谓的「核心资产」。基于宏观、中观、市场等五个维度，GTJA-Core行业筛选器显示，通信、电子、汽车、建材等多个行业明年有望胜出。

四、把握两次震荡中孕育的机会。2020年市场将面临两次较明显震荡，一次在年初，带来巨大的β机会，源于一致看好预期的透支与一致宏观担心的反复。GTJA-Core板块筛选器显示，中下游周期和科技有望带来最大的β收益。第二次将在年中出现，由于外生因素带来的盈利周期走向分歧，α收益叠加可能的β风险，分化在所难免；GTJA-Core组合筛选器显示绝对收益和困境反转组合有望胜出。

五、轮动让步于比较，赛道优先于大势。存量环境下，需求驱动让位于供给驱动，需求驱动的轮动弱化，供给驱动的赛道优势突出。寻找黄金赛道将是关键。基于GTJA-CORE模型及行业格局变迁，在科技、金融和中下游周期中精选赛道，2020年着重推荐「583」组合：五大行业、八大黄金赛道、三大金股组合。

风险提示：海外政局波动风险（美国大选、英国脱欧）、地缘政治风险（海湾地区、南亚局势、拉美地区）、去杠杆超预期（过渡期最后一年）。

目录

  正文  

1. 2020年的核心主线：寻找新的α

一、2020年—盈利仍是主驱动，α和β收益都将从中而来。2019年，小牛市、多牛股，盈利修复叠加风险溢价回落，超额收益源于盈利超预期。展望2020年，盈利仍是主驱动，选择高盈利或高ROE仍是首要标准。

二、从分歧走向一致的是盈利复苏，从一致走向分歧的是估值水平。2020年，一年之计在于春。本轮盈利复苏将至少延续至2020H1。下半年的盈利走向将随着诸多外生因素而产生分歧，总体来看，估值加盈利共同为上半年提供10%的上行空间。届时，随着盈利走向的分化，市场将从一致的「估值溢价合理」走向「估值溢价怀疑」。

三、「盈利-估值」为性价比核心，缺乏性价比的所谓「核心资产」面临「漂亮50」风险。产业中的核心资产是先验的，在产业周期中是不变的，但二级市场中的核心资产后验，且随性价比时变。高盈利、高持仓、高涨幅等市场因素造就了二级市场所谓的「核心资产」。基于宏观、中观、市场等五个维度，GTJA-Core行业筛选器显示，通信、电子、汽车、建材等多个行业明年有望胜出。

四、把握两次震荡中孕育的机会。2020年市场将面临两次较明显震荡，一次在年初，带来巨大的β机会，源于一致看好预期的透支与一致宏观担心的反复。GTJA-Core板块筛选器显示，中下游周期和科技有望带来最大的β收益。第二次将在年中出现，由于外生因素带来的盈利周期走向分歧，α收益叠加可能的β风险，分化在所难免；GTJA-Core组合筛选器显示绝对收益和困境反转组合有望胜出。

五、轮动让步于比较，赛道优先于大势。存量环境下，需求驱动让位于供给驱动，需求驱动的轮动弱化，供给驱动的赛道优势突出。寻找黄金赛道将是关键。基于GTJA-CORE模型及行业格局变迁，在科技、金融和中下游周期中精选赛道，2020年着重推荐「583」组合：五大行业、八大黄金赛道、三大金股组合。

2. 终而复始，从分子向分母过渡

2.1. 2019：收益来源盈利

回顾2019年，全年上证综指上涨22%，为2014年以来最佳表现；深成指和创业板指全年均涨约44%。以上证综指为例，收盘于3050点，PE上升至13x，股息率为2.2%，相较国债下行至3.14%而言，权益资产吸引力上升。

从估值上看，提升的空间仍较大。

1）2000年来，我们当前估值仍处于平均值之下，且靠近负一倍标准差；

2）2018年年底指数估值为10.99，当前稳步上升至13.11倍；

3）如果看2010年以来，当前的估值水平略低于近10年均值水平，估值依然有较大提升空间。

收益来源于何处？回顾2019年，收益核心由估值贡献（估值的背后包含盈利修复的预期）。2019年是盈利由分歧走向一致的一年，经历了盈利的阶段性探底，盈利对于指数的贡献仍然为负，但是估值对于指数的贡献是显著为正的。这个背后，一方面是中美落地、改革带来的催化，另一方面是盈利修复的预期。

对盈利进一步分析，放在长维度下，我们当前的盈利增速是显著攀升的。如果按照前三季度线性推导第四季度盈利（隐含Q4盈利修复预期），整体来看市场的盈利修复可期。同时，观测ROE维度，回落企稳之中。

2019年EPS增速的下行，核心是由于ROE下行带来的。伴随经济增长降速、结构性政策带来行业内部格局分化，整体市场的ROE出现下行，但是下行趋势相较2018年已经收敛。同时，净资产的累积仍是较大正贡献。后续伴随ROE增速企稳转正，叠加净资产的持续正向贡献，EPS增速更为可观。

2.2. 期待2020年的无风险利率下行和风险偏好提升

2020年：收益来源将从DDM的分子端预期向分母端过渡。

1）无风险利率端将进一步下行。存量贷款转LPR、现金类银行理财都指向无风险利率下行，同时2020年的整体工业品通缩将带来货币政策的进一步宽松。价格传导的政策渠道进一步通畅，叠加利率下行的趋势性力量，市场的无风险利率将进一步下行。

2）风险偏好端有望略微抬升。2019年是充分认知全球风险，认知经济结构性改革方向的一年，2020年是重整旗鼓再出发的一年。尽管我们面临着去杠杆到期的考验，但是经历2018年和2019年之后，市场的认知更为理性（投资者格局变化所致），定价中所隐含的风险预期较为充分。我们认为，2020年宽松背景下的全球增长和中国环境将变得友好，风险偏好有望略微抬升。

3. 「4X4」体系到「CORE」模型：让体系更进一步

准确判断周期轮动节点，研判预期边际，及时抓取未来风格配置锚—「4X4」模型。所谓「4X4」模型，是基于四大客观的研判周期，面向四大风格配置选择的体系模型。

四大研判周期：

「基本面周期」「驱动力周期」「资产比价周期」「资产风格周期」

四大风格配置：

「金融风格」「消费风格」「周期风格」「成长风格」

无风险收益和风险偏好走向扁平化，2020年盈利将是研判的核心要素，就此「CORE」模型应运而生。2020年，研判要抓住盈利的方向和结构。在总量经济增速放缓、结构行业存量厮杀背景下，驱动力中无风险利率和风险偏好走向扁平化，盈利将成为大势研判和行业比较的基础，中观的风格判断和行业配置都将要围绕着盈利进行，这是「CORE」模型的构建初衷及立意所在。

升级之后的「CORE」模型，相较「4X4」体系，几个方面得到了完善：

1）盈利研判更加稳健。相较「4X4」体系，我们新增季度法和结构法对盈利研判进行多维比较，相互验证、结构可视；

2）风格判断更加体系。除了库存-需求阶段判断风格，盈利和ERP阶段研判风格的思路也嵌入体系之中；

3）新增行业比较模型。伴随经济走向中低速增长阶段，存量格局下的竞争和优胜变得异常关键，中观维度的行业筛选和微观维度的个股选择（分别对应β和α收益）将会是未来重点。

4. 四大周期研判

4.1. 基本面周期

基本面周期：2020年仍将处于信用扩张周期之中，方向更为确定，通过“信贷→新订单→库存→短期经济周期”链条作用，这将平滑经济下行的斜率。我们认为，当前市场对于基本面的预期显得矫枉过正，基本面环境可能并不会太差。

4.2. 驱动力周期

驱动力周期：2020年信贷周期将携手盈利周期进一步平稳，无下行风险；ERP周期仍有下行空间，受内外因素扰动仍将震荡为主，上行空间不大；无风险利率受价格因素制约，下行空间亦有限。市场核心驱动仍在于盈利，总量虽平稳，但结构仍将出彩。

4.3. 资产比价周期

资产比价周期：股债的性价比受盈利周期驱动明显，盈利修正下股牛债熊。

4.4. 资产风格周期

资产风格周期：结合库存-需求、ERP阶段、盈利结构，未来风格焦点在于成长。

5. 主旋律：盈利修复将持续至2020年中

「CORE」模型核心在于盈利预测。我们构建了独树一帜的国泰君安盈利预测模型，体系多维、模型多层、相互验证、准确研判盈利趋势、精准锚定盈利区间。囿于自下而上的验证较为困难且误差较大，我们构建三种盈利预测模型，相互验证，准确研判趋势。

基于我们的研判，19Q3-20Q2全A两非的归母净利润累计同比增速分别为-2%、2%、13%、9%，全A累计同比增速2019年将达6.6%，20Q2将达到7.6%。这意味着：1）当前底部已现—19Q2；2）盈利趋势修复中；3）2020年盈利增速回归13-15年中枢。

6. 风格展望：让风格切换进入体系

自上而下角度，我们从三个维度进行风格筛选：库存-需求环节、盈利趋势、ERP阶段。综合三者，核心结论：风格以成长为先。

6.1. 库存-需求看风格

其一，库存-需求环节：成长风格为先。根据2019年6月1日的中期策略报告《4X4配置体系：进入绝佳战略配置阶段—2019年中期投资策略》，我们构建了详细的库存-需求轮动逻辑（此不赘述）。基于此逻辑，2020年风格将从当前的消费阶段向成长风格切换。

6.2. 盈利趋势判风格

其二，盈利趋势：科技具备盈利硬支撑。历史上看，盈利优势决定了市场表现的相对优势。往未来看，成长风格盈利不断修复之中，消费回落，周期平稳。

6.3. ERP阶段定风格

其三，ERP阶段决定当下风格转向成长、金融。历史上，拐点阶段，消费和金融风格占优；趋势性下行阶段，成长、周期占优；趋势性上行阶段，消费占优。我们认为，当前ERP震荡，阶段性下行趋势到来中，成长风格为首，金融风格为辅。

7. 行业配置：从轮动到寻找性价比

行业轮动已不再，行业比较成核心。从2016年以来，经济总量由增量向存量过渡，经济逻辑从需求侧向供给侧过渡。这就意味着，传统意义上的需求在产业链上的传导带动的行业的轮动不复存在，供给侧凸显的是行业内部的性价比问题。就此，国泰君安策略团队构建了「自下而上的行业配置方法论」，意在从「宏观-中观-微观」多层次比较各个行业的性价比问题。

宏观敏感性。该维度旨在判断各个行业对宏观经济的敏感性，输入未来的宏观指标预判（表1），输出各个行业宏观敏感性得分。结论上，敏感前五为汽车、采掘、银行、钢铁、交运。

短期经济周期。该维度结合最短的经济周期（库存周期）进行判断，以历史为基础，在各个经济环节分配仓位比重。结论上，在主动去库存环节，前五位传媒、食品饮料、计算机、非银金融、银行。

行业景气度。选择行业景气代表性最佳的若干指标（量、价等），计算其历史分位数判断行业景气。该维度内涵的重要假设是未来一段时间景气能够延续当前，只能用于判断趋势，无法用于判断拐点。结论上，当前景气度前五的行业为：农林牧渔、建材、采掘、军工、化工。（周期品受供给侧改革影响，当前的分位数低于2016、2017年，但是大幅高于2016年之前年份，此处造成较大误差）。

成份股基本面。结合盈利、估值、流动性等微观指标，判断成份股的盈利-估值性价比情况。结论上，基本面前五行业为：计算机、传媒、通信、农林牧渔、电子。

机构持仓结构。根据基金持仓结构，判断基金可加仓的空间大小。当前持仓结构成长空间最大的前五行业分别为：公用事业、化工、建筑、汽车、通信。

综合来看，我们推荐：计算机、电子、非银金融、汽车、银行、传媒。

「计算机」：自主可控加速推进。云计算、人工智能等技术进步推动IT需求。看好医疗IT、金融IT、信息安全、IT基础设施。医疗IT板块受益于电子病历、医保控费信息化政策，金融IT板块受益于金融科技浪潮及行业政策支持，信息安全受益于“等保2.0”政策及政务需求2020年释放加快，IT基础设施板块受益于云计算投资快速增长及自主可控政策。

「电子」：5G进入投资高峰，换机潮推动消费电子进入景气周期，政策支持硬科技产业。看好消费电子、半导体、电子材料与设备。消费电子板块受益于2020年5G手机销量进入快速增长期，散热、射频前端等领域单机价值提升较大。半导体板块受益于全球半导体行业进入景气上行周期。电子材料与设备板块受益于半导体产业链向大陆转移及进口替代。

「非银金融」：资本市场改革继续推进，2020年A股市场盈利与估值均有一定修复空间。看好保险、券商板块。保险行业受益于头部公司代理人队伍规模提升带来的保费增速改善，资本市场稳中向好，及利率下行风险可控。证券行业受益于「深化资本市场改革12条」逐步落地，资本市场监管适度放松，及A股市场有望表现稳健。

「汽车」：行业基本面触底，消费促进政策有望提高景气复苏力度。看好整车龙头、汽车电子、后市场。整车龙头将受益于行业基本面回升，强产品周期公司弹性更大。零部件板块看好汽车电子、车灯、汽车安全等成长空间大的领域。轮胎等后市场板块受益于我国汽车保有量的提升。

「银行」：宽货币向宽信用传导保障银行资产增长，盈利周期见底有利于银行资产质量修复，同业负债成本下降使净息差收窄幅度可控。招商银行、宁波银行等优秀银行长期配置价值高。兴业银行、光大银行等优质中型银行估值优势显著。

「传媒」：行业监管政策适度放松，政策支持打开发展空间，5G时代基础设施进步提升行业需求。看好游戏、电影与OTT板块。游戏行业受益于监管放松及5G云游戏时代需求提升及行业集中度提高。电影行业受益于行业基本面见底及政策支持，OTT受益于5G时代网络质量提升及政策支持4K高清产业发展。

8. 2020年八大黄金赛道

经济存量、市场存量博弈之下，结构性的机会比趋势性的机会更加珍贵。2019年11月24日国泰君安研究所总量团队发布重磅报告《如何在行业集中化浪潮中寻找龙头公司》，通过研究海外市场近百年发展史，我们总结了行业集中度提升的动因与历程及龙头胜出的要素，并梳理了国内集中度有望提高的76个子行业及龙头公司。在此，我们结合2020年行业景气度和行业集中化进程，推荐2020年八大黄金赛道。

8.1. 「新零售」：从分散走向集中的标杆

品牌定位、渠道布局多重优化，互联网零售的革命高光时刻。消费升级的逻辑面向需求端，但是品牌、渠道优化此类面向企业端的变化将是2020年的关键变量。从垂直类、综合类生鲜、无人零售等新物种，到「线上-线下」布局的各类电商企业，零售服务业的全面优化需要得到更多关注，这是我们所说的「从分散行业中寻找未来龙头」对应的标准赛道。

新零售子赛道之一—休闲零食。中国休闲零食行业空间大，2018年市场规模超过1万亿，但是国内企业CR4营收占比仅5.7%，集中度低。伴随「线上-线下」共同发展，我们认为类似「三只松鼠」之类的龙头有望胜出。从当前的竞争环境看，第一，品牌形象的建立与传播影响深刻；第二，线上运营能力、团队执行力、产品研发能力是决定前端运营能力的关键；第三，后端供应链高效管理是供应链体系的保证。三只松鼠前段运营能力出色，后端供应链高效，IP化品牌形象突出，有望在当前分散的格局之中高速增长。

新零售子赛道之二—化妆品。从市场空间上看，中国化妆品行业市场规模位居全球第二，但是人均化妆品消费额偏低，2018年仅人均45美元，美国、日本和韩国分别是中国的6.7倍、6.1倍和5.8倍。其实，自2000年国内人均GDP首次突破1200美元，化妆品行业进入快速成长期，近10年化妆品限额以上零售额CAGR超过18%。本土品牌坚守大众市场优势，把握低线级市场和线上渠道红利，有望在此之中受益。此外，化妆品相关代运营行业前景广阔，如壹网壹创。

8.2. 「信息安全」：高景气下的龙头盛宴

受益于「等保2.0」政策及政务需求2020年释放加快，信息安全走向高景气。市场空间层面，据国泰君安证券研究所计算机团队测算，2018年中国信息安全市场空间约为500亿元（赛迪顾问数据），「等保2.0」将带来新增市场空间271亿，这对应的增量约为54%。竞争格局上看，由于「等保2.0」的定级、备案、安全建设和整改、测评、检查全过程相对更加专业，对于政府部门或企业IT人员而言，自行处理存在难度，为了降低风险，往往会选择产品线比较全、技术实力强的头部公司。因此，我们认为信息安全赛道不仅仅是市场空间在2020年的扩大，更是龙头加速强者恒强的过程。在此之中，类似启明星辰、深信服等公司有望从中胜出。

8.3. 「面板」：乘5G之风，扶摇而上

全球液晶产业行业集中度高，集中度提升过程中盈利、估值均显著提升。全球LCD行业，以韩国三星、LG为代表的公司极具代表性。目前世界范围来看，液晶面板行业CR4市占率在40-70%之间，以LG、三星为代表韩国公司在全球液晶面板拥有非常重要的产业地位。主要原因是在2000-2010年间，行业景气度下降、韩国LG、三星逆周期扩产，推动行业集中度不断提升，在此过程中，龙头公司盈利能力和估值均显著提升。以日本和韩国为例，20世纪90年代，日本占据全球90%液晶产业份额，但是经历几次产业周期，韩国逆周期扩产，最终LG、三星成为全球龙头公司。韩国液晶面板发展史对国内具有重要参考意义。

乘5G之风：2020年面板将走向高景气区间。液晶面板作为周期行业，近年来我国不断逆周期扩产，重演当年韩国的路，目前我国在液晶电视等细分领域出货量，已经站在全球第一位置。2018年中国大陆已拥有全球最高LCD高世代产能，IHS预计2017年至2024年，中国大陆G6以上产能全球占比将从46%提升至68%，不断挤占低世代产能厂商的市场份额。未来随着产业发展，以京东方、深天马为代表的国内企业，有望进一步增加全球份额，进而提高行业集中度。在5G换机周期之下，我们认为2020年面板行业将迎来显著的景气向上区间。

8.4. 「B端建材」：渠道变革B端成长提速

2019B端加速，硬装功能建材受益最直接。2017年是精装冲击零售的分水岭，而2019年随着这一趋势开始渗透广袤的三四线市场，以及精装房和中高品质建材目标客户高度重合的杠杆效应，B端赛道的成长性开始提速，并在3-5年上都有相当对的确定性优势，2019年B端赛道企业的业绩高增速已经印证这一趋势。在此之中，硬装功能建材受益最直接。属于「必选消费」品类的功能性建材向品牌龙头集中的速度明显更快于可选品类及软装环节，随着建筑质量责任的划清与施工品类大幅增加，施工最早，出问题麻烦最大的防水，管材等品类最有可能提升议价权。

此外，动态的渠道变革值得重视。在新房市场上，现在已经出现装修公司小B端全包快速兴起的趋势，理顺其与传统渠道利益关系为发展关键，而在旧房市场中，除了传统的工长渠道，局装家装公司与社区等新流量入口也值得在动态变化中布局。精装与家装全包在广袤三四线城市渗透加速B端赛道成长，类似东方雨虹、中国联塑等工程基因强大占据优势，提质不改成长性。

8.5. 「新能源汽车」：大势所趋，政策暖风

新能源汽车销量将长久上升，政策高度关注。2019年1-9月份新能源汽车累计销售87.2万辆，同比增长21%。三季度受补贴退坡过渡期6月截至导致的抢装影响，同比出现首次下滑。预计今年新能源汽车销量在130万辆左右；按照规划2020年将达到200万辆，2025年新能源汽车销量达到500万辆，2030年达到1500万辆。行业长期将保持向上。此外，2014年5月份领导人强调，发展新能源汽车是中国由汽车大国迈向强国必由之路，锂电池板块指数涨幅高达3400%。2019年7月2日领导人表示，新能汽车将计入加速发展阶段，中国将加速推进新能源汽车科技创新和相关产业发展。

补贴退坡之后，又能有何期待？据国泰君安新能源团队预测，未来可能出台的新能源汽车政策：（1）制造端：双积分政策（征求意见稿阶段）；（2）消费端：A：城市服务用车强制采用新能源汽车（出租车、物流车、环卫车、网约车等）。B：限制外地车辆入城，除新能源车外。C：新能源汽车高速路费减半，不限行限号；（3）长期规划：2021-2025年新能源汽车发展规划。

8.6. 「5G」：景气提升下，变革伊始

5G价值全球认知度较高，成为发展最快的移动通信技术。5G是产业互联的基础，渗透到各行业领域，全球认知度高，预计2035年5G在全球创造的潜在销售将占到全球实际总产出的4.6%。达到同量级用户规模时间在逐步缩短，产业成熟速度也在加快，5G预计将成为发展最快的移动通信技术。根据中国通信院数据，3G普及用了9年，4G普及用了6年，5G将只需3年。

截止今年9月，全球5G商用网络已达到40个，涉及全球所有大洲，基本涵盖AT&T、SKT、Docomo、Orange、Vodafone等所有主流运营商；全球5G基站发货量预计已经超过50万个，其中华为发货超过40万台，全年预计超过80-100万台AAU；全球已有130多款5G智能手机和CPE推出，国内上市5G手机9款，销售达到78.7万部。依据各省出台的5G相关规划，我们预计2019-2021年全国5G基站达到150-200万站，与4G高峰期投资节奏相似。各地政府除了规划之外，还以基站补贴、电费补贴、成立产业基金等形式推进5G建设。

8.7. 「游戏」：5G洗牌，优质内容厂商持续受红利

5G有望带来行业进一步洗牌，优质内容厂商有望享受行业需求持续提升的红利。5G有望突破AR/VR当前三大瓶颈，显著增强玩家体验感，云游戏的品质也有望得到较强提升，游戏产业或迎来二次高速成长。此外，随着买量竞争白热化，手游买量市场的整体目标也更加关注实际收入为目标的转化效果。而另一方面，行业竞争对于企业资金、技术要求越来越高，2019年版号恢复发放之后，大厂商储备的优质产品有望在未来三年内迎来更高的需求增长。伴随着字节跳动入场，优质的内容制作或研运一体的公司有望享受行业及平台产品需求双重提升的红利，实现盈利能力与估值的双重提升。

随着行业竞争对于企业资金、技术要求越来越高，市场集中度不断提升。2016-2018年，中国移动游戏上市公司前10名营收门槛提升。前十名厂商占移动游戏市场份额从2016年的67%增加到2018年的79%。市场竞争带来的强者恒强趋势明显。2018年对于中国游戏行业是特殊而又关键的一年，由于游戏版号政策的调整，游戏厂商在手项目短期内难以走向市场。大批量小厂现金流受到重大考验，资金短缺导致其新产品的投入难以保证。2019年版号恢复发放之后，大厂所储备的优质产品更有望在未来3年内迎来更高的需求增长，享受供需两旺的红利。

8.8. 「券商」：受益于资本市场深改，增持龙头券商

2020年政策从点到面，全面利好券商板块。2019年，市场因素是券商板块核心驱动，政策面锦上添花。上半场中小券商表现较好，下半场头部券商领先。2020年，政策从点到面，全面利好券商各项业务收入。投行、直投有望明显增长，利息净收入和资管收入同比改善。据国泰君安非银团队预测，2020年行业净利润预计+16%，头部券商表现更优。头部券商估值低于近3年中枢，考虑ROE上行趋势和净资产内生增长（12%），建议增持头部券商，推荐中金公司、中信证券、海通证券和华泰证券。

从细分业务来看：1）经纪：平稳增长。资本市场改革深化、长期资金入场下，预计市场活跃度稳步提升，佣金率持续回落。2）投行：全面发力。2019年投行收入触底回升，注册制、再融资和重组松绑预期下，预计2020年投行业务全面发力。3）资管：同比改善可期。19H1券商集合资管规模触底回升，大集合获批、股市稳健以及财富管理转型推进下，预计券商资管2020年迎来改善，头部券商有望明显增长。4）投资：直投业绩释放。从科创板到创业板和新三板，多层次资本市场建设下券商直投收益加快释放，成为较2019年的边际变量。5）融资：两融延续扩张，股权质押趋稳。融券券源有望进一步扩张，两融规模有望延续增长；股权质押经过两年压降预计基本触底，作为头部券商战略性业务，2020年规模有望触底企稳。6）头部券商受益明显，业绩增速有望高于行业平均。相较于2019年自营大幅增长，同比看，2020年自营和经纪的增幅或收窄，政策红利下，头部券商在投行、资管、直投、股衍方面优势更加突出。

9. 2020年三大组合：「α+β」、「绝对收益」、「困境反转」

针对不同投资者的需求，考虑不同的驱动因素，我们推出2020年的「α+β」、「绝对收益」、「困境反转」三大组合。

9.1. 「α+β」组合——相对收益组合

「α+β」组合：我们选择2020年增长潜力较大的行业中，具有较强竞争力且基本面处于上升周期，估值相对合理的标的。该组合进攻性较强，力求把握2020年主题性机会。

9.2. 「绝对收益」组合

「绝对收益」组合：我们选择所处行业向下风险较低，估值水平很低，竞争力突出，市值规模较大，盈利确定性高的标的。该组合短期回撤风险较小，适用于绝对收益策略。

9.3. 「困境反转」组合——掘金无人处

「困境反转」组合：我们选择所处行业景气度处于底部且有反转迹象，具有很强的行业地位，估值处于历史底部的标的。该组合具有一定左侧布局的特征，长期看安全边际较高且预期回报率较高。

10. 风险提示

一、海外政局波动风险。2020年多个重要事件将会影响全球市场，包括英国脱欧，以及备受关注的美国大选。除了参选人数众多，民主党内部的选情也还未明朗，特朗普陷入弹劾困境，大选前景变得十分复杂。2018年以来，中美关系牵动着资本市场的神经，伴随美国选举波动放大，市场将受到影响。

二、地缘政治风险。海湾地区、南亚局势、拉美地区等存在较大政治不确定性，外生性事件将影响全球风险偏好。

三、去杠杆超预期。2020年是资管新规过渡期的最后一年，尽管我们当前已经取得阶段性成效，但是在较为艰巨的去杠杆任务面前，政策的时变性较强，去杠杆程度超预期将进一步影响市场。