2020年度宏观经济与大类资产配置展望：东方欲晓

作者：朱启兵 等 

来源：朱启兵宏观研究

2020年，全球经济与中国经济均将短期企稳，主要央行货币政策宽松力度减弱；国内通胀上行，政策中性。大类资产配置顺序为股票/商品>货币>债券。

摘要

• 2020年，全球经济较2019年有所改善，其中新兴市场好于发达经济体。而全球主要央行的货币政策宽松力度将有所减弱。

• 中国2020年短期将有经济企稳，企稳的支撑因素来自库存周期向上、外需复苏带动出口向好，基建和房地产投资支撑固定资产投资维持平稳；同时，CPI上半年将维持高位，PPI则回到正值区间，需警惕全面通胀预期。而人民币汇率偏强双向波动。

• 2020年政策整体维持中性。财政政策以保障重点支出为主，赤字率预计不会较2019年提升，但专项债规模将有所扩大。货币政策重在疏通传导机制，以长期资金替代短期资金，以LPR引导利率下行。但在增长企稳，通胀上行背景下，市场利率至少在上半年以上行为主。同时，防风险在政策中权重上升。

• 大类资产配置顺序为：股票/商品>货币>债券。

风险提示：中美贸易谈判进展缓慢，经济增长不及预期，国内监管趋严。

目录

海外：全球经济出现企稳迹象，新兴市场好于发达国家

    全球经济出现企稳迹象

    发达国家仍面临一定压力，货币政策空间收窄

    新兴市场：增长有望回升

国内：量的合理增长和质的稳步提升

    短期经济企稳迹象明显

    政策维持中性

大类资产配置：谨慎并坚定地提高风险偏好

    回顾2019年：股票/商品>债券>货币

    股票：求稳求变

    债券：利率上行与违约风险并存

    货币基金：2.5%或成上限

    大宗商品：受通胀推动

结论与预测

风险提示

海外：全球经济出现企稳迹象，新兴市场好于发达国家

全球经济出现企稳迹象

目前，OECD综合领先指标（OECD成员国+六个非主要成员国）仍未见底，9月数据为99.3475，已低于2012年9月和2016年2月的底部，为2009年10月以来新低。但同时，2019年11月，全球制造业PMI为50.3，历经六个月收缩后回到扩张区间，从趋势看，也已连续四个月回升。我们预计，全球经济出现短期企稳。

目前IMF、世界银行对2020年全球增速的预期均高于2019年。IMF预测2019年全球经济增长3%，2020年增长3.4%；世界银行预测2019年全球经济增长2.6%，2020年增长2.7%。

全球经济边际好转的主要动力来自新兴市场，IMF预测2020年发达经济体增速1.7%，与2019年持平，但新兴市场和发展中经济体2020年增速为4.6%，高于2019年增速0.7个百分点。世界银行预测2020年全球高收入经济体增长1.6%，低于2019年的1.8%；新兴和发展中经济体增长4.7%，高于2019年的4.2%。

发达国家仍面临一定压力，货币政策空间收窄

美国：经济放缓但犹有韧性，货币政策宽松程度边际减弱

2019年以来，美国经济基本面逐渐出现走弱迹象。8月以来，美国ISM制造业PMI跌入收缩区间，并连续4个月位于50以下；ISM非制造业PMI虽仍在扩张区间，但也处于下行趋势中。美国零售销售自9月以来增速连续回落，个人消费支出也在年内出现缓慢下行趋势。

另一方面，美国的劳动力市场维持强劲，11月新增非农达22.6万人，且失业率回到3.5%的历史低位。同时，11月劳动参与率维持在63.2%的近期高位，平均时薪维持上行趋势。而消费者信心自9月以来持续回升。

在2018年四季度以来经济指标表现不佳，全球经济低迷及贸易前景不确定的背景下，美联储2019年实施了三次预防性降息，在12月会议上，美联储维持利率不变，决策的一致通过标志着5月以来委员会首次取得共识。点阵图显示美联储在2020年将维持利率不变。同时，美联储删除了政策声明中关于经济前景展望“不确定性”的表述，维持对2019年、2020年GDP增速预期不变，预计2019年美国经济增长2.2%，2020年美国经济增长2.0%；同时将2020年失业率预期下调至3.5%，展示了对美国经济的信心。

同时，在降息空间有限的情况下，为缓解美元流动性紧张及债务规模膨胀问题，美联储在7月结束缩表，并在9月重新开启扩表进程，为市场注入流动性。

综合看，美国经济走弱迹象虽逐渐增加，但经济依然具有韧性。相应的，货币政策的宽松力度预计在2020年有所减弱，预计2020年美联储即使因经济增长走弱而再度降息，也至多1-2次，流动性将更多通过扩表进行补充。

欧元区：经济增长出现企稳迹象，政策进一步宽松存疑

2019年，欧元区经济基本面下行趋势明显，GDP同比增速放缓，自2018年三季度开始始终维持在2%下方，2019年二季度甚至降至1.1%，制造业PMI自2月以来始终位于荣枯线下方且持续下滑。不过，从三季度开始，欧元区经济增长出现企稳迹象。三季度GDP增速回升至1.5%，10月、11月制造业PMI虽仍在收缩区间，但已连续2月回升。欧元区主要经济体德国和法国11月制造业PMI均为近期高位。

欧元区经济的企稳得益于贸易的改善。2018年以来，在全球贸易形势恶化的背景下，净出口对欧元区经济增长的贡献逐步走低，直接导致了欧元区经济增速的回落。2019年三季度，出口对GDP环比增长的拉动回升至0.2个百分点。随着全球经济的短期企稳，欧元区经济增长有望进一步复苏。

不过，近期美欧贸易摩擦有升级趋势。10月美国声明每年将对约75亿美元的欧盟产品和服务采取加征关税等措施，暂定先对欧盟大型民用飞机加征10%的关税，对欧盟农产品和其他产品加征25%的关税。欧盟亦指出将对美国的关税措施实施反制。和美国的贸易摩擦如进一步升级，将抑制欧洲相关产业的发展尤其是制造业的增长，进而拖累欧元区GDP增长。

2019年欧元区CPI增长持续低迷，甚至曾落入负区间。但近两月有所反弹，11月CPI同比增速1%，核心CPI同比增速1.3%。欧洲央行时隔三年重启量化宽松，从11月起每月购进200亿欧元资产，而且不设时限，直至通胀水平接近2%的预设目标。然而持续的低利率环境对欧洲经济收效甚微，且长期宽松环境可能对经济造成的负面影响令欧洲多国央行行长对进一步政策宽松存疑。

欧央行新任行长拉加德11月底强调，将对负利率对经济的副作用进行评估。在12月会议上，拉加德一方面强调了需要充分的刺激政策来提振通胀；同时也强调了必须加强结构性改革的执行，存在财政空间的政府需要采取行动。我们预计，2020年，如经济增长出现企稳，则在货币政策整体维持宽松的同时，欧央行资产购买的幅度或低于预期，对负利率政策亦可能做出调整，或更多倾向于各国的财政政策来支撑经济。

此外，英国脱欧的负面冲击以及法国的政治局势不稳等仍将在2020年给欧洲经济带来不确定性。

英国：关注脱欧的负面冲击

2019年12月12日，英国开启大选投票，保守党在大选中大获全胜，这意味着此前被英国议会搁置的脱欧协议立法将继续获得推动，英国大概率将在2020年1月31日前顺利脱欧。

然而，即便约翰逊带领英国在1月31日前完成脱欧，脱欧给英国经济带来的负面影响仍是不可避免的。当前欧盟为英国最大的贸易伙伴，往后英国与欧盟国家的贸易框架需重新商定，关税、劳动力等因素将直接对整个英国市场造成冲击。部分欧盟企业已经或正计划将部分生产线撤离英国，这将尤其对已经显露下行趋势的英国制造业产生更多不利影响。

英国10月CPI同比增幅1.5%，8月和9月均为1.7%，CPI已连续三月低于2%的预期目标且在下滑随着脱欧期限的接近，脱欧对英国经济产生的负面影响逐渐显现，预计英国通胀将继续维持低于预期2%的水平。英国基准利率已长时间维持在0.75%，利率进入零区间后政策的有效性将有所减弱。为应对经济下行和通胀疲弱，不排除英国将在2020年同时启用财政政策和多元的货币政策来刺激经济复苏的可能。

日本：外需疲软，经济增长动力不足

2019年三季度日本GDP同比增速1.3%，好于第一、第二季度的0.9%。虽然GDP增速可观，但这主要来源于国内消费需求旺盛的贡献，而净出口对实际GDP的拉动率已连续五个季度为负。一方面，全球经济低迷导致外需不振，严重制约了制造业的发展，日本制造业PMI值自2019年5月起就持续位于荣枯线下方。另一方面，造成净出口下滑的原因还有日韩贸易摩擦。2019年日韩互将对方从贸易白名单国家中删除，加上中美、欧美贸易摩擦给世界贸易环境带来的负面影响，日本对外贸易已受到拖累，出口金额同比增长率自2018年11月以来持续为负。对于出口导向型的日本经济而言，除非2020年全球贸易形势有所改善，否则对外贸易的疲软将进一步拖累经济增长。

10月1日起日本政府将消费税率由8%上调至10%，因此消费者纷纷急于在消费税上涨前购置物品，这直接促进了三季度私人消费的增长。三季度私人消费为GDP的环比增长贡献了0.3个百分点。内需强劲抵消了部分外需不足带来的经济冲击，然而三季度的消费需求增长更多来自消费税上调前的一次性冲击，不可持续，消费税上调带来的负面影响预计将从四季度开始显现，内外需双双疲软将导致经济增长动力不足。

日本CPI同比增速自2019年4月以来持续下跌，10月仅录得0.2%。2019年5月1日，明仁天皇退位，皇太子德仁继位，日本进入令和时代。从平成到令和，“安倍经济学”的三支利箭：持续货币宽松、增加财政支出和进行结构性改革的边际效益却在递减。伴随着日韩贸易摩擦的升级，出口导向型的日本经济存在陷入增长停滞的风险。如今日本央行想要在极度宽松的环境下采取其他经济刺激政策的成本较高，未来预计会从改善与韩国的贸易关系入手减少日本经济受到的负面影响。

新兴市场：增长有望回升

拉美：探底回升

拉美2019年以探底回升为主。其主要经济体巴西自2010年一季度GDP同比增速达到9.1%的巅峰后持续下降，2014年二季度开始巴西经济陷入长达11个季度的负增长；2017年开始，巴西恢复正增长，2019年三季度GDP增速为1.19%；同时，2019年巴西制造业PMI以及OECD综合领先指标持续位于扩张区间。阿根廷自2018年二季度开始出现连续四个季度的经济萎缩，2019年二季度也恢复了正增长。

东南亚：增长潜力更大

新兴市场中，东南亚市场潜力更大。尽管印度增速放缓，2018年起GDP增速持续回落。但东盟5国除泰国外，均维持了相对高速增长。其中越南2019年三季度增长7%，菲律宾增长6.2%，马来西亚增长4.4%，印尼三季度GDP环比增长3.1%。IMF预测2019年东盟5国GDP增长4.8%，2020年增长4.9%。在全球贸易冲突环境下，东南亚承接了相当的贸易转移，2019年10月起，东盟已超过美欧成为中国第一大贸易伙伴。

随着区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）将在2020年正式签署，以及东盟各国政府积极的经济建设措施将持续为经济提供发展动力，预计东盟2020年仍将维持相对高速增长。

国内：量的合理增长和质的稳步提升

短期经济企稳迹象明显

2019年前三季度，GDP增速逐步回落至6.0%。但从近期数据看，经济短期企稳信号逐渐增多，预计2020年经济增长稳中趋降，上半年以短期企稳为主。

库存周期向上

2019年，在工业增加值整体走弱的同时，规模以上工业企业存货增速持续回落，10月底存货余额增速已下降至0.8%，较2018年末回落6.8个百分点。与此同时，规模以上工业企业营业收入增速下降逐步趋缓，1-10月增速为3.4%，相应的，收入与存货增速之间的剪刀差逐步扩大，10月为3.4个百分点，为2017年7月以来的相对高位。

从历史数据判断，当工业企业收入增速与存货增速剪刀差的扩大往往是一轮补库存的先行指标，我们预计2020年上半年，工业企业新一轮补库存即将开启，而随着PPI的企稳回升，价格与补库存的共振将进一步强化工业企业的补库存行为。库存周期的向上至少在2020年上半年对经济增长构成支撑。

同时，随着全球经济企稳和中美贸易冲突缓和，2020年贸易形势有望较2019年有所改善，出口交货值有望回升，对另一角度对工业增加值构成支撑。我们预计2020年工业增加值同比增速仍能维持在6%左右。

外需企稳，出口改善

2019年，由于外需整体走弱，叠加中美贸易冲突影响，进出口增速均较2018年明显回落。1-11月，美元计价的出口同比下降0.3%，增幅较2018年的9.9%收窄10.2个百分点；进口同比下降4.5%，增幅较2018年的15.8%收窄20.3个百分点。

展望2020年，如前所述，全球经济增长有望短期企稳，在外需企稳背景下，出口有望改善。另一方面，中美双方在2019年12月就第一阶段协议文本达成一致，贸易冲突短期缓和。

当然，考虑到中美贸易冲突已是长期博弈，2020年相关不确定性依然存在。但我们认为，中美贸易冲突对中国出口的边际影响在减弱。事实上，从2019年出口走势看，4月之后，中国整体出口走势与对美出口走势出现了明显的分化，对美出口增速持续回落，但整体出口增速大致平稳。与此同时，中国和东盟之间的贸易额明显增长，至2019年10月，东盟已经超越美欧成为中国第一大贸易伙伴。上述现象显示出，针对中美贸易冲突不确定性，出口已经发生了转移，新兴市场逐渐成为中国出口的主要市场。

鉴于2020年新兴市场表现好于发达国家，且2020年RECP协议将正式签署，势必有助于中国和东盟贸易额进一步提升。我们预计2020年出口大概率较2019年有所改善。

固定资产投资平稳

（1）制造业投资低位企稳

2019年，制造业投资整体走弱。1-11月，同比增长仅2.5%，较2018年增速下降7个百分点。其背后的原因一方面是需求整体不振，出口回落，基建投资仅小幅回升，消费需求总体趋降，导致制造业产能扩张意愿低迷；另一方面，环保趋严所推动的产能升级也暂时告一段落。

2019年底，全球经济出现企稳态势，中美贸易出现暂时缓和，2020年出口有望改善。国内库存周期向上，PPI将回到正值区间。上述因素有利于制造业预期改善，进而带动产能扩张。

而从工业内部结构看，随着中国经济重心转向提升经济增长质量，高技术产业及高端制造业是近期经济发展的结构性亮点，亦是未来发展方向。2019年在工业增加值整体趋向下行的背景下，中游设备行业表现突出，仪器仪表制造业、电气机械及器材制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业表现优于整体工业企业。

2019年底中央经济工作会议指出，要“增加制造业中长期融资”，“支持战略性产业发展，支持加大设备更新和技改投入，推进传统制造业优化升级”，预计在政策支持下，高端制造业投资将继续加速，并对整体制造业投资构成支撑。

综合看，在需求改善和政策支持下，我们预计2020年制造业投资低位企稳，但资本开支的全面扩大还需等待，预计2020年制造业投资全年增速在5%左右。

（2）基建投资平稳回升，托底为主

2016年之后基建投资增速显著回落，至2018年三季度基建投资增速企稳开始小幅回升。但从资金来源以及投资主体意愿等方面来说，基建难有大幅回升。预计2020年基建投资增速维持平稳，全年增速为5%。

从资金方面看，据万得统计，基建投资约50%的资金来自自筹，20%的资金来自国内贷款，20%的资金来自政府预算。在经济增长整体稳中趋降的背景下，广义财政收入增速2019年下半年虽有回升，但仍在低位，预计2020年难以大幅改善。在赤字率不变的情况下，预算内资金难有较大增长。而2019年底中央经济工作会议指出，“积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障”，从这一表述看，2020年的财政政策仍以结构性积极为主，更为强调重点支出，起托底作用，赤字率没有明显上升的可能。

从地方专项债看，专项债直接用于基建的比例并不算高。2019年发行的专项债中，用于轨交及收费公路等基建设施占比约为12%。2019年11月，为对冲经济下行风险，发挥基建托底作用，国务院常务会议进一步放松基建投资项目最低资本金比例，扩大专项债使用范围。如2020年专项债发行额有所提升，预计会对基建投资起到一定的促进作用。

再次，2019年地方政府杠杆率有回升趋势，2019年三季度为22.5%，较2018年底的水平上升了2.1个百分点，已接近历史最高水平。在地方政府杠杆率上升的背景下，考虑到目前对地方债务终身问责等机制的原因，地方政府大力搞基建的意愿难有显著提高。

（3）房地产投资仍有韧性

2019年，房地产投资整体超出预期。1-11月增速为10.2%，预计全年将保持在10%以上。展望2020年，我们认为，房地产投资增速将较2019年有所回落，但整体仍有韧性。

2019年，土地市场整体较2018年转冷。截至11月，土地购置面积同比下降14.2%，100大中城市土地供应面积同比下降3%。土地市场转冷意味着2020年新开工面积将有明显回落；不过，下半年土地购置面积和供应面积降幅均呈持续收窄态势，显示房企土地购置意愿处于缓慢回升中。

与此同时，商品房销售下半年有所好转，11月累计同比增长0.2%，已摆脱负增长局面。从信贷数据看，居民中长期贷款在整体信贷中占比依然不低。央行城镇储户调查也显示，2019年，居民对房价的预期有所变化，购房意愿小幅上升。整体看，2020年商品房销售预计继续回升。

从政策角度，中央经济工作会议一方面继续强调了“房住不炒”的政策导向，另一方面也提出“加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造”，“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”。我们认为，上述表述意味着房地产调控更多在于稳定房价，而存量住房改造无疑利好房地产投资，“因城施策”也意味着调控政策更有灵活性。

综合看，在土地市场趋弱，但商品房销售回升，政策边际松动的背景下，预计2020年房地产投资仍能维持在6%-8%的增速。

综合看，预计2020年固定资产投资总体增速在5.5%左右，较2019年小幅提升。

警惕全面通胀预期发散

2019年，工业品价格和消费品价格出现明显分化。11月CPI已上升至4.5%，超过年初3%的政策目标；而PPI同比下降1.4%，工业品通缩仍在持续。

2019年CPI的上行主要来自食品价格尤其是猪肉价格的推动。在猪周期本身向上，叠加非洲猪瘟导致猪肉供给大幅减少的背景下，猪肉价格春节后快速上行，22省市猪肉平均价格最高涨至56.02元/公斤，较2018年底价格上涨了168.8%。与此同时，核心CPI依旧疲弱，11月核心CPI同比上涨1.4%。

2019年11月，猪肉价格有所回落，22省市猪肉平均价从10月底的56.02元/公斤降至11月底的46.25元/公斤，但12月猪肉价格再度上行。从目前的存栏量判断，10月生猪存栏量为19,075万头，同比下降41.4%。尽管各地采取了多种增加猪肉供给的措施，但考虑到供给恢复所需要的时间，预计供给对猪肉价格的支撑仍将持续。农业农村部称，力争到2020年底猪肉供给达到正常年份的80%，从中亦可见到猪肉供给的恢复依然时日漫长。

由此，猪肉对CPI的推动作用仍将在2020年持续，我们预计2020年CPI大部分时间在4%上方，CPI的明显回落要到2020年四季度。

与此同时，尽管目前核心CPI较弱，但仍需关注食品价格向其他环节的传导。从历史数据看，CPI从食品向非食品的传导期间大致为两至三个季度。2020年上半年，需关注非食品价格上涨的可能性。

就PPI而言，2019年7月起，PPI同比转为下降，之后降幅逐步扩大，但其中翘尾因素影响较为明显。随着翘尾因素影响的减弱，11月PPI同比降幅已经开始收窄。2020年，随着全球经济的企稳、国内库存周期的开启以及房地产投资的韧性，我们预计大宗商品价格将继续回升，PPI也将回到正值区间。尽管PPI大幅上行可能性不大，但在CPI高位，PPI恢复正增长背景下，需警惕全面通胀预期的发散。

汇率偏强波动

2019年，人民币汇率总体呈贬值态势，2019年8月，人民币对美元汇率跌破7.0，截至11月底，人民币对美元较年初贬值2.3%，CFETS人民币汇率指数下跌1.5%。展望2020年，我们预计基本面因素仍支持人民币对美元升值，主要扰动因素来自中美贸易谈判的不确定性。总体上，2020年人民币对美元汇率呈偏强双向波动。

从基本面因素看，2020年，进出口有所改善，考虑到中美第一阶段协议文本中包含了采购美国农产品内容，预计经常项目顺差将较2018年有所收窄。但整体看，除了2018年二季度中美贸易战激化导致经常项目出现逆差，近年来中国的经常项目顺差/GDP维持在1%-2%之间，我们预计2020 年经常项目顺差虽较2019年有所收窄，但仍维持稳定，不会给汇率造成过大压力。

而从资本项目看，随着中国市场的进一步开放，2018年以来海外资金以流入中国为主。考虑到2020年美国经济趋弱迹象明显，而中国在主要经济体中货币政策仍维持正常化，预计海外资金将继续流入中国，资本项目有望继续维持顺差，并对人民币汇率构成支撑。

而从中美利差看，2019年，美联储转向降息，中美利差再度走扩，截至11月，中美3个月国债利差均值扩大至92BP，中美10年国债利差扩大至141BP。2020年美国货币政策边际宽松力度减弱，但中国仍会维持货币政策正常化的态度，中美利差不会大幅收窄，仍对人民币升值构成支撑。

此外，考虑到2020年美国经济整体趋缓，欧洲央行货币政策可能向正常化方向回归，美元指数在2020年大概率下行，也将客观上有助于人民币对美元升值。

2018年以来，中美贸易谈判的进程以及由此导致的市场避险情绪变化是人民币汇率的主要扰动因素之一。2019年底，中美就第一阶段协议文本达成一致，中美贸易谈判的进展有助于人民币短期升值。但2020年为美国大选年，预计中美贸易谈判进程仍会有波动，并进而对人民币汇率构成扰动。

政策维持中性

2019年底中央经济工作会议强调，“必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，“统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间”，“确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升”。

从上述表述看，决策层更为强调经济增长质量的提升。我们此前也曾经指出，在依据第四次经济普查数据对2018年GDP数据进行修订后，2020年实现全面建设小康社会GDP翻一番目标已无压力。因此，经济工作会议所强调的“保稳定”，我们认为，其中防风险的意味更浓，而从会议的表述看，主要针对的仍是外部冲击，而并非重在稳增长。

在经济增长短期企稳，通胀上行背景下，预计政策整体维持中性。

积极财政政策的结构化

中央经济工作会议指出，“积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。”从上述表述看，我们认为，所谓“积极”财政政策，依然是结构性的，主要目标在于重点领域保障，即基层运转和基本民生。其原因在于：一方面，在经济总体仍处下行，同时减税降费力度增加背景下，财政收入增速仍在放缓，财政收支缺口扩大。2019年前11个月，预算内收入同比增长3.8%，其中税收收入仅增长0.5%；在土地市场下半年有所恢复的情形下，前11个月，政府性基金收入累计同比增长9.5%，从而广义财政收入同比增长5.4%，较2018年增速下降了5.2个百分点。同期，预算内支出同比增长7.7%，广义财政支出同比增长10.5%，较2018年增速下降了3.7个百分点。财政收支缺口的扩大意味着政府财力一定程度上受到限制，难以实施大规模支出。另一方面， 如前所述，2019年前三季度，政府杠杆率整体仍在提升，尤其是地方政府，这也在客观上限制了政府进一步举债的空间。

因此，我们认为，2020年，财政政策整体偏中性，赤字率预计仍维持在2019年的2.8%左右。不过，地方专项债规模预计将较2019年的2.15万亿元会有所扩大，预计在3万亿元至3.5万亿元。财政支出的重点领域仍在先进制造、民生建设、基础设施短板等。另一方面，减税降费仍是政策方向，但边际力度有所弱化，而更多着眼已有措施的落实。

货币政策重在疏通传导机制

就货币政策而言，中央经济工作会议指出，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”。

从上述表述看，我们认为，货币政策的核心在于实体经济融资问题，而对于总量的宽松则依然持谨慎态度，事实上，2019年，尽管央行进行了多次降准操作，但从超储率水平看，回升幅度并不十分明显，2019年9月末超储率为1.8%。而从公开市场操作看，央行在公开市场总体以回收流动性为主。因此，市场资金面更多是流动性结构的变化而非总量的变化，即长期资金占比更多上升，而从流动性总量看，央行的宽松程度并不算明显。

解决实体经济融资问题意味着货币政策将更多在疏通传导机制方面发力，预计在流动性量的供给上以长期资金替代短期资金，在价格方面通过LPR引导实体经济融资成本逐步下行的操作在2020年延续。

2019年，央行多次强调了在逆周期调节、稳定杠杆率和降低融资成本之间的权衡。而通胀的上行和宏观杠杆率的回升对央行的货币政策客观上构成了制约。同时，央行也一再表达了维持中国在主要经济体中货币政策正常化的态度。

综合上述因素，我们认为，2020年的货币政策整体上维持中性。央行仍会通过降准补充市场流动性，但流动性总量不会大幅宽松；而利率的下行将更多通过LPR引导实现。但在通胀上行背景下，至少在上半年，市场利率预计以上行为主。

防风险并未缺席

此外，尽管中央经济工作会议指出“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”，同时也强调了“要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”。我们认为，上述表述并不意味着防风险已经淡化，相反，2020年，防风险在政策中权重可能上升。

从宏观杠杆率的角度，央行对于“有序推进结构性去杠杆”从未放松，而“保持杠杆率基本稳定”和“结构性去杠杆”并不矛盾。从非金融企业、居民和政府三部门看，杠杆率较高的实际是非金融企业。居民杠杆率虽一直在上升，但央行《中国金融稳定报告2019》指出，中国居民部门债务风险并不突出。从政府部门看，中国政府部门杠杆率总体水平并不高，关键在于防止地方政府隐性债务无序扩张。因此，去杠杆的核心是非金融企业。正如央行在《中国金融稳定报告2019》中所指出的“重点推动国有企业去杠杆，防止居民杠杆率过快上升，坚决遏制地方政府隐性债务增量，有序化解存量”，因此，稳定宏观杠杆率仍是央行2020年的重心之一。

此外，央行在《中国金融稳定报告2019》中格外强调了农村中小金融机构的风险，同时也在报告中提出了“金融安全网”的三道防线——审慎的金融监管、存款保险及各类投资者保护制度和中央银行履行“最后贷款人”职能，并特别强调了其中的道德风险问题。我们认为，这一定程度上隐含着打破“国家兜底”的思维，为后续处置金融机构风险预做准备。从这一角度看，防风险在2020年并未缺席。

大类资产配置：谨慎并坚定地提高风险偏好

2020年主导国内大类资产配置的主要因素，还是在开放和改革的带动下，海外资金的持续净流入。我们认为市场目前对于2020年全年经济增速下行有底、通胀前高后低整体可控存在较高的一致预期，因此在大类资产配置方面，应该尤为关注受益于通胀推动、跟随经济稳步增长、并且受到新进入资金青睐的品种。在资产配置顺序方面，我们建议：股票/商品>货币>债券。

回顾2019年：股票/商品>债券>货币

大类资产都是正收益。2019年股票市场的投资回报率在大类资产中最高，其中深市指数的涨幅超过沪市，上半年的表现好于下半年；债市收益率的波动则更多表现为在区间内的震荡，以十年国债收益率来看，大多数时间在3.0%-3.4%之间波动。整体看，股市为2016年以来表现最好的一年，债市的表现稍显平淡，但考虑到2018年是债券的牛市，因此2019年债市的表现已经超出了市场的预期。2019年内国内股票和债券虽然存在一定程度上此消彼长的关系，但是全年来看两个市场整体都维持了较好的正收益，这是自2014年和2015年之后首次出现全年股债齐涨的结果，同时大宗商品方面原油与黄金都维持了显著的正增长，从大类资产的历史年度表现上看，为2012年至今的首次。

外资净流入功不可没。2019年对原油和黄金期货等国际定价的大类资产价格产生趋势性影响的重要因素是美国经济增速的下行和美联储降息。对国内股市和债市产生影响的因素更为复杂：经济增速持续下行，通胀前低后高，货币政策在降准和LPR改革之间切换，金融业供给侧结构性改革阶段性扰动市场，持续加大资本市场向外资开放的力度，以及中美之间的贸易问题几经转折，都是主导大类资产价格变化的重要原因。考虑到2019年国内股债都表现强劲的情况与2014年和2015年比较类似，我们认为在国内持续扩大资本市场对外开放的政策背景下，外资的持续净流入是提振国内资本市场表现的重要原因。

股票：求稳求变

盈利增长好转，但幅度比较有限。2019年前三季度上市公司净利润同比增长6.78%，剔除金融和两桶油的净利润增长-0.49%，均较2018年同口径净利润增速的-1.49%和-7.31%出现了明显反弹。从GDP同比增长来看，2020年实际GDP同比增速将较2019年出现小幅下降，但考虑到通胀可能较2019年明显上升，名义GDP增速可能会出现持平甚至小幅上行的情况。在目前的龙头集中的趋势下，2020年上市公司业绩增长可能较2019年进一步好转。但考虑到最终需求增速下行的情况，我们认为上市公司业绩的改善幅度比较有限。

深挖估值洼地。估值整体在历史中枢下方依然是A股国际比较方面的重要优势：从板块来看，估值历史分位数最高的是沪深300，在历史估值区间的下方33%水平上，分位数最低的中小板指仅为13.4%；从行业来看，目前处于历史估值中枢上方的行业仅有食品饮料、计算机、汽车、银行和家电，以及PB估值角度的农林牧渔。2019年A股的估值水平整体有所上升，从资金推动的角度看，主要是外资流入的影响，从外资的投资偏好来看，首选的依然是大市值蓝筹。但自8月之后，外资的投资风格有所变化，一是陆股通资金更倾向于流入深市，二是外资的风险偏好有所提升，投资标的的平均估值较8月前明显上升。如果以估值向均值回归为参考，则各板块中未来中小板指的估值上升空间最大。

关注改革预期。从政策出台到落地的时间推测，2019年出台的政策中，2020年可能有所进展的在于两个方面：一是区域经济一体化，包括2019年上半年出台的粤港澳大湾区，和下半年出台的长三角一体化规划；二是国企国资改革，包括2019年8月深圳和上海地区出台的区域性国企国资综合改革试验方案，以及11月出台的国资委《中央企业混合所有制改革操作指引》。从地区来看，两个改革政策都集中落脚在上海和深圳，因此可以关注两地基本面较好的上市公司，特别是处于竞争性行业的国有企业。

流动性是影响A股市场下限的重要因素。2020年A股的流动性需要关注两方面问题。一是海外资金的持续净流入，2019年截至11月底，陆股通当年净流入资金2,787亿，成为影响A股走势的重要因素。2020年预计海外资金仍将维持净流入的趋势，仍将对A股的趋势和结构构成重要影响。从长期的角度看，日本、韩国、中国台湾地区、中国香港地区外资在本地资本市场的持股占比均超过30%，A股目前外资占比仅为3.18%，外资的流入空间较大。二是需要关注2020年A股融资额可能发生的变化。2019年A股已实施的权益融资从金额和次数两方面看，同比2018年增长均略超10%，但从目前已过审尚未发行的配股、增发和转债情况来看，自9月之后明显加速，我们推算上述较为确定的融资项目在2020年融资规模就已经达到6,500亿元，这或意味着2020年A股市场的融资将较2019年有比较明显的回升，对股市流动性整体将构成明显影响。

坚定看好股市结构性机会，谨慎选择高分红和业绩确定性高的品种，面向增长前景明确的行业提高风险偏好。综合来看，2020年A股依然有比较明显的结构性机会。我们认为外资持续净流入依然是一个重要的参考指标，可能存在的区域一体化和国企改革政策或对市场造成事件性影响。但同时应该看到，上市公司盈利增速改善有限，估值整体向均值回归的空间有限，并且以增发为代表的再融资在连续三年融资额持续大幅下行之后，存在回升的可能性，都制约了股市整体的机会。因此2020年A股投资应该更加注重业绩的确定性，在此基础上提高对估值的风险偏好。

债券：利率上行与违约风险并存

GDP增速的上行和通胀的上行幅度可能推动收益率上行。经济增速下行和预期当中的通胀对债券投资是利好，但是2020年预期经济下行压力加大的情况下，目前地方政府专项债额度已经提前下发，考虑到基建增速可能被提振，以及房地产投资维持在较高水平和年底可能补库存的情况，2020年上半年经济数据可能出现超预期上行，如果叠加通胀的超预期上行，可能推动债券收益率上升。

货币政策有意压低期限利差。从央行三季度货币政策执行报告的表述和近一段时间货币政策的执行来看，围绕LPR进行的一系列价格改革可能在2020年上半年引导市场利率的波动趋势。央行的意图是通过LPR报价打破贷款利率隐性下限，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，从结果来看，如果贷款利率被压低，在2020年上半年通胀维持在较高水平的情况下，央行在货币政策上或更加倾向于使用价格工具而非数量工具，但考虑到防范化解重大金融风险的任务仍在进行当中，为防止金融机构杠杆率上升，货币拆借资金利率不宜明显下行，因此货币政策的导向大概率要压低债券市场的期限利差。

理财子公司的发展可能带来波段机会。截至2018年底理财产品余额已达到32万亿，其中非保本浮动收益类产品余额截至2019年上半年总额22万亿。受到资管新规和理财业务机构调整的双重影响，2019年银行理财产品和理财业务的运行以平稳为主，同时内部结构继续向净值型产品加速转型。截至2019年11月末，已经有八家银行理财子公司获准开业，预计接下来随着股份制银行理财子公司逐渐获批开业，此前理财产品市场平稳发展的局面将被打破，一方面理财子公司将为市场带来较为明显的增量资金，另一方面可能在边际上小幅提升增量资金的风险偏好。

从高等级信用票息中赚取稳稳的幸福。从2019年三季度纯债基金持仓变化看，债基的风险偏好在下降，明显体现在企业债的占比下降和金融债占比明显上升，一定程度上反映出投资者对信用风险暴露的担忧。截至2019年11月末，当年违约债券160只，违约金额1,267亿元，均较2018年继续上升，其中包括部分评级较高的信用债，预计在2020年经济增速继续下行的背景下，对信用债违约的担忧仍将压制投资者的风险偏好。另一方面，纯债基金的杠杆率在小幅上升，2019年三季度杠杆率111.37%，略高于2018年的111.17%和2017年的103.04%。因此我们预计，2020年债券投资者或仍将采取票息投资策略，在中高等级信用债和长久期利率债之间腾挪。

货币基金：2.5%或成上限

货币基金的风险偏好维持在低位。2019年货币基金的持仓期限明显缩短，且持仓结构更偏重流动性更好的回购。从货币基金7天年化收益率来看，2019年年初仍在3.38%，但此后一路下行，7月前后降至2.5%左右，并维持在2.5%附近震荡。另外需要关注的是，与此前货基收益率维持在R007和6个月股份制银行NCD收益率走廊当中不同的是，自2019年7月开始，R007在2.5%-3%之间波动，6个月股份制银行NCD收益率在持续小幅上行，但货基收益率持续位于二者下方。我们认为自包商银行被托管之后，货币基金更加关注流动性的管理和持仓的安全性，因此对比2019年三季度和2018年年报的情况，持仓大幅向60天以内的品种集中。从同比口径货币基金的资产管理规模变化看，三季度资产净值7.46万亿，较2018年年报大幅下降约7,000亿元，收益率下行过程中货基面临的赎回压力，我们认为也是货基7天年化收益率维持在低位的重要原因。

2020年货币基金预期收益率不高于2.5%。2020年货币基金将面临来自银行理财子公司的竞争压力，目前已经有八家理财子公司开业，考虑到理财子公司的类现金资管产品可投资范围更加广泛，预期收益率通常高于货币基金，预计将对货币基金规模形成更进一步挤出。从投资品种的收益率展望看，我们预计货币拆借市场上流动性较难收紧，考虑到2020年在通胀压力的制约下，价格工具及其传导渠道或更受央行重视，因此R007利率大概率在2.5%上下波动，短端债券的收益率上行空间有限。考虑到货基的杠杆也在小幅下降，因此预计2020年货币基金7天年化收益率将主要在2.5%下方波动。

大宗商品：受通胀推动

降息、避险和美元指数影响下，黄金维持震荡微升。从黄金价格的影响因素来看，2020年我们认为最重要的还是潜在的降息操作。虽然目前市场对于2020年美联储降息的预期较低，但从经济增速预测看，全球主要发达国家和经济体仍面临经济增速下行的压力，加之美国发起的全球贸易摩擦没有完结的迹象，预计仍将持续拖累全球经济复苏拐点的出现。另外，无论是2020年初的英国脱欧还是2020年下半年的美国大选，都可能不同程度的推升避险需求。因此降息和避险都有助于黄金价格走高。但至今美国经济仍在全球范围内表现最为强劲，如果全球经济下行压力不变，美元指数也难以走弱，可能拖累黄金价格的表现。整体看，我们认为2020年黄金价格的支撑因素较多，但不支持价格大幅上行，大概率维持宽幅震荡小幅上升。目前不能确定的是全球通胀如何演绎，如果出现全球通胀超预期上行，则黄金价格可能出现超预期上升的情况。

全球增长转向新兴国家，原油需求尚可维持。从IMF预测2020年全球经济增长情况来看，虽然发达国家和地区经济增速将出现下滑，但发展中经济体2020年经济增长将在2019年的基础上继续上行。从原油的需求端来看，发展中国家维持较好的经济增长前景，对油价的波动下限构成一定支撑，但风险因素仍在于全球贸易摩擦。从供给端来看，我们认为欧佩克仍握有减产的主动权，但油价的上限受页岩油和非欧佩克成员等竞争对手的供给情况影响。整体来看，预计2020年布油期货价格仍将主要在55-65美元/桶的区间内波动。

大宗商品受通胀推动，预期收益走高。从国内大宗商品分类来看，2019年涨幅最大的是非金属建材，其次是油脂油料，跌幅最大的是农副产品。整体来看，2020年对大宗商品影响最大的因素还是经济增速下行导致的需求增速下滑，另外与此前不同的是，2020年通胀的走势将对大宗商品形成更大的扰动。分类别看，房地产投资维持在较高水平、基建投资有望在今年的增速基础上继续维持中速增长，都对非金属建材、煤焦钢矿、有色等品种构成需求端的支撑；上半年CPI同比维持在高位，可能推动农副产品和油脂油料期货价格上行；化工品价格的波动更容易受到环保和事件性因素的影响；在通胀较高的情况下，谷物的价格容易受到物价调控政策的进一步抑制。预计2020年大宗商品整体价格将跟随通胀的波动有所表现，在品类之间则容易受到需求的不同影响产生明显分化。

结论与预测

2020年，全球经济较2019年有所改善，其中新兴市场好于发达经济体。而全球主要央行的货币政策宽松力度将有所减弱。

中国2020年短期将有经济企稳，企稳的支撑因素来自库存周期向上、外需复苏带动出口向好，基建和房地产投资支撑固定资产投资维持平稳；同时，CPI上半年将维持高位，PPI则回到正值区间，需警惕全面通胀预期。而人民币汇率偏强双向波动。

在增长企稳，通胀上行背景下，政策整体维持中性。财政政策以保障重点支出为主，赤字率预计不会较2019年提升，但专项债规模将有所扩大。货币政策重在疏通传导机制，以长期资金替代短期资金，以LPR引导利率下行。但在增长企稳，通胀上行背景下，市场利率至少在上半年以上行为主。同时，防风险在政策中权重上升。

基于上述宏观背景，大类资产配置顺序为：股票/商品>货币>债券。

风险提示

2020年，以下几个方面的风险值得重视：

（1）中美贸易谈判进展缓慢

尽管中美之间已就第一阶段协议文本达成一致，但达成协议并不等于最后签约。即使第一阶段协议签署，后续谈判进程仍需视美方对关税的削减程度而定。考虑到中美之间的博弈已经是长期的，2020年又适逢美国大选，中美贸易谈判是否会再起波折仍然是风险的主要来源之一。

（2）经济增长不及预期

国内经济短期企稳的动力来自外需改善、企业补库存以及房地产投资的韧性。但外需改善依然一定程度上受到全球贸易形势的影响；而国内由于技术进步，库存周期对经济增长的作用已经有所减弱，因此补库存对经济的支持力度有低于预期的可能；房地产投资的韧性则受到政策影响。如上述因素发生变化，则国内经济增长有不及预期的风险。

（3）国内监管趋严

2020年，国内政策方面防风险权重有所上升，在经济工作会议提出重大政策出台及改变需综合评估的背景下，预计监管政策的节奏和力度会相对缓和。但如监管趋严的力度较强，亦会对信用扩张造成不利冲击。