保利物业(6049.HK)：央企物业龙头启航、人文社区价值典范

机构：天风证券

业绩情况：业绩高速增长，盈利能力持续提升

保利物业服务成立于1996年，是一家区域级且物业管理多样化（住宅社区、商写、公共及其他-学校及科研场所、产业园、公共服务设施）的物业管理运营商，截至2019年6月，公司在管项目共计846个，在管面积达260.3百万方，合同管理面积454.9百万方。近3年，公司营收、业绩增长迅速，16-18收入年复合增长率达28.4%，净利润复合增长率达50.1%，2019H1实现营业收入28.2亿元，同比增速47.3%；实现净利润3.21亿元，同比增长48.9%，保持了高速业绩增长。盈利能力来看，基础物管业务和社区增值业务的毛利率水平大幅提升，分别从2016年的13.1%、16.1%升至18.1%、21.3%，增长5个pct和5.2个pct。

物业管理业务：内外发力、获取项目能力优异

公司依托于母公司保利地产，获取项目具备优势。截至2019年6月，公司在管面积达2.6亿平，其中1.12亿平为来自母公司输送，1.48亿来自外拓项目，从业态来看，住宅项目达1.21亿平、公建项目为1.31亿平，公建首度超过住宅。2018年公司获得来自保利控股的新增在管面积1800万平方米，占当年增长总数的21.39%，其余均为外拓面积。外拓方面2019H1大发力，集中获取大量公建项目，截至2018年底，公司来自外拓第三方的在管面积达8115.2万方（新增6635万方），2019年H1，三方外拓面积再度新增6705万平方米。从服务均价来看，公司管理均价逐年上涨，2019年H1达到2.18元/平/月，其中来自母公司项目均价为2.27元/平/月，高于外拓项目的1.48元/平/月。从业态来看，2019H1商写、住宅、公建均价分别为5.8\1.9\0.27元/平/月（计算值）,虽然公建项目服务均价较低，但是长期来看，价格具备一定上涨空间。

社区增值业务：重要利润来源，跟随管理面积扩张、规模效应显著

社区增值服务为公司重要的利润来源，2019年贡献19.1%的收入与35.7%的毛利，其主要包括社区生活服务（含必需品采购、家居软装、社区便民服务）和社区资产增值服务（含停车场管理服务、公共区域管理服务）。2018年实现营收6.23亿元，同比增长95.3%。从结构上看，社区生活服务为主要收入来源，2018年为4.52亿元，占比达到72.4%，社区资产增值服务占30%以上，2019年H1，社区资产增值服务的营收同比增长86%达到1.24亿元。毛利率方面，在随着规模增长后保持在稳定水平，2018年为48.4%，同比增长2.2pcts，2019H1为44.1%。2016-2018年公司毛利率提升主要受益于规模效应，2019H1毛利率的下滑主要由于公司对于拎包入住等服务原材料投入，长期来看，随公司盈利项目多样化（未来有望提供养老、社区教育等增值服务）、服务价格增长、以及标准化服务、科技化与规模效应带来成本下降，毛利率有望进一步增加。

非业主增值服务：90%收入来自关联公司，受益地产销售加快

2018年全年，非业主增值业务的营收达6.97亿元，同比增长38.75%；公司非业主增值业务主要包括案场协销服务和其他非业主增值服务。公司的大部分非业主增值业务收入来之保利控股，表明子母公司之间协同效应明显，2019年保利销售增速快速增长，为公司带来的增量显著，保利地产在手土储较多，预计2020年对案场协销等非业主业务仍然有较好的协同效果。

盈利预测及估值

综上，我们预计公司2019-2021年实现营业收入58.5、73.5、90.0亿元，预计实现归母净利润5.24/6.85/9.23亿元，参考港股市场与公司业务及体量相近的公司绿城服务、中海物业、碧桂园服务作为可比公司，参考2020年可比公司一致性预期PE均值29.44，我们给予保利物业2020年30-35倍PE，对应目标市值205.5-239.75亿元人民币（港币228.47~266.55亿元），对应2020年港币目标价为42.84-49.98元（汇率1人民币=1.1118港元）。

风险提示：获取第三方物业项目进度不及预期、续约率不及预期、成本控制不及预期