【国金晨讯】国家管网公司成立,天然气产业链面临重塑；乘联会11月数据:季节性回暖不强,边际改善

今日报告

【公用事业】管网改革新纪元已至，天然气产业链面临重塑

【汽车】汽车乘联会11月数据点评：季节性回暖不强，边际改善，新能源销量承压

【宏观】政策护航“告别老路” ——2019中央经济工作会议前瞻

【固收】玻璃行业：周期波动弱化，供需格局改善——产业债信用研究大图谱之四

【半导体】华兴源创并购点评：科创板首单并购落地，华兴源创切入智能可穿戴设备新赛道 

【宏观】海外宏观周报：全球11月制造业PMI继续改善

【基金】2019年12月固定收益类基金投资策略报告：稳健纯债类配置打底，二级含权类增加弹性 

管网改革新纪元已至，天然气产业链面临重塑

资源与环境研究中心-公用事业娜敏/李蓉/孙春旭/杜旷舟

投资建议

我们维持行业“买入”评级，投资组合为燃气板块与管道制造板块：金洲管道：公司为国内油气管道行业龙头之一，也有望受益国内油气行业改革速度的加快，公司动态 PE 仅为15 倍（wind）。中油工程：主营中游管道与储运工程，有望受益于油气管网改革，大股东为中石油集团。石化机械：中国石化旗下唯一的油气技术装备研发、制造、技术服务企业，油气装备龙头企业。日机密封：机械密封行业龙头，公司产品已经全面进入各大管道公司。

事件

12月9日，国家石油天然气管网集团有限公司在北京正式成立，标志着深化油气体制改革迈出关键一步。国家管网公司列入国资委监管的中央企业系列，国资委、中石油、中石化和中海油持股比例分别为40%、30%、20%、10%，董事长由中石油集团总经理张伟兼任。三大石油公司全资或控股的干线管网、持有的省级管网股权、部分LNG接收站和储气库、管网调度业务等资产将被纳入。

点评

国家管网公司职责与资产结构明朗，市场化改革“X+1+X”模式核心一环已落地：国家管网公司主要负责油气干线管道的投资建设与互联互通，统一全国管网调配，形成“全国一张网”，向社会公开剩余管输和储存能力，实现基础设施公平开放。

具体的资产构成包括：①天然气管道及附属设施（国有、设计最高工作压力大于4MPa）；②石油管道及附属设施（国有、设计最高工作压力大于6.4MPa）；③地下储气库与LNG接收站，其中接收站9个，中石油（大连）、中石化（广西北海）、中海油（海南、防城港、粤东、深圳、福建、天津、漳州）。储气库资产主要来自中石油、中石化，国家管网公司需要承担一定比重的储气保供责任。未来储气库、LNG接收站分为两类：一是少量国家管网拥有，储气费用包含在管输费用，按准许收益、成本计算；二是不纳入国家管网的储气库，将脱离原来的管网单独运营，储气、调峰价格相应变化保障盈利，吸引社会资本进入。

牵一发而动全身，天然气产业链迎来全面重塑：①中游：推动油气管道加速建设，增加管网互联互通、管输效率将明显提升；减少中间环节、有利于降低管输费用；通过统一的管网标准、准入体制以及结算方式，协调、规范各省级管网公司。②上游：鼓励油气企业将资本更加集中于上游开发，吸引更多社会主体参与上游开发，促进合理竞争。③下游城燃：拥有国内外气源优势的企业可以实现多气源或直接采购海外气源，供应充分竞争有利于扩大消费规模，城燃企业也可以参股管网公司、进入上游勘探市场。

同时三大油进入下游后竞争加剧，行业马太效应预计增强，而市场主体增多，对城燃企业现货和长协采购模式搭配能力、资源获取和组合能力要求提高，对需求的预判要更加精准。④省级管网公司：面临着并入国家管网公司的选择，目前处于观望、待价而沽阶段，无论并入与否，都要剥离天然气销售业务，提供纯粹的输送服务，向供需双方公平开放，管网标准、价格受到统一的严格管制，不同点主要在于地方政府的话语权与输配费率差异化。

价格机制改革循序渐进，气价理顺进程料将加速：国家管网公司成立之初面临适应调整期，当下的气价改革仍处于过渡阶段，沿用现有机制，同时适当调整基础门站价地区、季节升贴水。最新的《中央定价目录》修订意见稿提出取消门站价，但我们认为短时间内现行天然气价格机制尚未发生实质性变化；但长期看，有望逐渐从政府指导价变成政府参考价，剥离管输费用与出厂价的绑定，试点放开上游气源价格与终端非居民用气价格，逐步取代门站价，并适时推出两部制的管输费定价模式，长期来看终端气价或趋于下降。风险提示：国家油气管网公司后期执行力度不达预期；国内天然气需求增速不达预期；环保政策放松；宏观经济超预期下行。

扫码阅读原文

汽车乘联会11月数据点评：季节性回暖不强，边际改善，新能源销量承压

新能源与汽车研究中心-汽车陈晓/何凯易/张帅

投资建议

乘用车板块三季度环比改善，盈利水平回升，年底产销有望在去年低基数下转正。建议关注竞争力及市场表现强、估值较合理的龙头企业：广汽集团（H）、长城汽车、吉利汽车。

事件

乘联会发布2019年11月乘用车销量数据；11月狭义乘用车批发销量为204.3万辆，同比下降4.6%，环比增长7.3%；狭义乘用车零售销量为193.7万辆，同比下降4.1%，环比上升5.1%；新能源乘用车批发销量7.8万辆，同比下降42%，环比增长15%。

1-11月，狭义乘用车累计批发销量1895.0万辆，同比下降10.1%；狭义乘用车累计零售销量1856.3万辆，同比下降7.9%；新能源乘用车累计批发销量93万辆，同比增长12.0%。

点评

销售：季节性回暖效应不强，自主品牌向头部集中，年底销量有望转正11月狭义乘用车零售销量同比-4.1%，环比上升5.1%，需求边际上有一定的恢复，但在往年季节性回暖的11-12月，同比在去年低基数基础上仍为负，环比2015年以来仅高于去年，表明购车换车需求仍较弱。此外必选消费涨价（10月CPI3.8%创新高）、房地产销售回暖等因素挤压汽车可选消费，季节性销量回暖不及预期。从行业看，乘用车公司三季度营收、利润分别环比增长10.5%和1%，盈利能力有所改善。在去年年底低基数、今年春节较早提振年底购车需求等因素影响下，销量有望同比转正，累计降幅收窄。

分品牌看，豪华品牌同比增长19%，合资品牌-4%，自主品牌-9%；车型看，轿车零售同比下降10%，SUV同比增长3%。消费分化趋势延续，豪华车维持高增速。合资品牌中日系车同比增长9%表现仍较强，德系大众SUV新款支持销量。自主品牌在推出多款产品力较强的新款和改款后，同比降幅比上月下降3pct，但销量偏弱、车企趋向分化的趋势不变，头部企业11月吉利、上汽乘用车销量同比增长1%和0.8%，吉利已连续两个月同比增速转正，而中小企业逐渐被淘汰。

生产：产量小幅转正，提货谨慎库存仍上升，销售压力较大11月产量同比增长1.5%，16个月以来首次转正，环比增长11.1%；批发销量同比-4%，环比增长7%；10月库存预警指数62.5%，环比上升0.1pct，同比下降12.6pct；厂家库存较10月增加7万台，渠道库存增加6万台。反映了车企在国六车型逐步上市后产量小幅提升，但经销商提车谨慎，体现在批发数据比往年较弱，同时由于需求仍较弱，渠道库存和厂家库存都有所上升，销售压力较大。

新能源车：明年补贴降幅小抢装动力弱，销量承压，看好长期增长11月新能源乘用车批发7.8万辆，同比-42%，环比增长15%，反映了自发需求不强、运营需求放缓的情况。前年和去年最后两个月销量分别占全年的32%和29%，抢装效应显著，但明年补贴退坡幅度比近两年小，今年年底抢装动力小于往年，预计全年新能源乘用车销量中枢在110万辆区间。但在营运端中长期需求、自发需求初现、大众MEB、特斯拉加速国内布局及双积分比例递增、限牌限行路权等因素驱动下，新能源车增长逻辑仍在，未来发展呈乐观态势。风险提示：宏观经济持续低迷，汽车需求下降，产销不及预期；与美国贸易争端持续升级，关税进一步提高影响成本和售价；各地政策细则发布和实施不及预期；补贴退坡、竞争加剧导致新能源车产销低于预期，盈利能力下降。

扫码阅读原文

政策护航“告别老路” ——2019中央经济工作会议前瞻

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐

基本结论

我们预计中央经济工作会议将于近期召开，会议将定调2020年的增长目标、宏观政策、房地产政策和改革开放举措，我们尝试对此做出前瞻思考。

实际GDP增速中枢继续下移。根据当前国内外的经济形势，我们预计2020年实际GDP增速目标将被定为6.0%左右。长期视角下，中国经济潜在增速仍存在下行压力；短期视角下，“房住不炒”的主基调进一步确定，地产建安投资以及地产链条相关消费、地产“财富幻觉”消退都将对经济产生较大的短期下行压力。

中国经济有望真正告别以往依赖地产、传统基建刺激的“老路”，实现依靠创新和消费驱动的新平衡。2018年，新经济部门对GDP增长的贡献已经达到16.1%，消费对GDP的贡献也升至76.2%。展望2020年，制造业投资有望企稳回升，地产建安投资可能下滑，基建小幅回升依然“托而不举”（尤其支撑新经济的基建增速有望大幅上升），消费对GDP的贡献保持平稳（政府将通过加大扶贫力度、增加医疗、养老等保障的方式，来提升居民消费率），中国经济有望在6.0%的增速附近企稳，短期实现告别老路、真正实现依靠创新、科技、消费驱动的新平衡，这也是应对中美对抗的方法之一。

财政政策更加积极，狭义赤字率上调，广义财政支持力度上升。预计2020年财政政策的表述为“更加积极的财政政策”，实际效果上预计宽广义财政，具体举措为：上调财政赤字率至3%，加大地方政府专项债、PSL等扩大支出、货币财政化、不计入赤字的广义财政扩张等。

货币政策保持边际宽松，疏通货币政策传导，降低实际融资成本。预计货币政策表述为稳健货币政策，但实际执行过程中预计中性偏松，继续疏通货币政策传导性和改善企业融资环境。一方面，2020年房价等资产价格存在一定的向下压力，货币政策需要保持边际宽松的态势，以防止经济出现“硬着陆的风险”；另一方面，借鉴历史经验，支持创新、营造科技企业加速发展的金融环境，也需要保持相对宽松的货币条件。

结构性调整杠杆，监管政策难以大幅收紧。内部看，监管高压带来的信用收缩，已经对实体经济产生较大影响；外部看，中美贸易摩擦除了直接导致净出口对经济增长贡献下降外，还对预期和信心形成较大影响。因此，我们预计，《资管新规》过渡期结束导致监管风险上升的概率不高。虽然政治局会议未提地产，但房地产政策难以大幅放松，房地产风险可能逐步释放。房地产政策的主基调是“稳”字，不是进一步大幅上涨，导致泡沫膨胀、实体挤出；也不是大幅下跌。我们预计，房地产调控政策依然是“因地制宜”、“以稳为主”，只有在地产下行压力较大的地区和时点，地产政策才有可能边际放松。

改革开放力度进一步提升、节奏进一步加快。金融开放力度进一步加大，体现在资本项目来和金融业开放两个层面。未来中国的汇率波动幅度将增加，外资银行、券商等在中国设立、入股境内金融机构的许可条件、审批、准入等将逐步完全放开。加快制度建设，构建更加公平、透明、合理、有效的国家治理体系。预计十九届四中全会确定的总基调将逐渐落实，逐步构建更加公平、透明、合理、有效的国家治理体系。

风险提示：1. 货币政策传导依然不够顺畅，导致实体融资成本居高不下；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。

扫码阅读原文

玻璃行业：周期波动弱化，供需格局改善——产业债信用研究大图谱之四

总量研究中心-固收周岳/张丽平

基本结论

浮法玻璃行业研判：“价”是影响景气度的最核心因素，回顾历史，行业周期波动弱化，展望未来，供需格局改善，支撑未来价格。

我们认为在供大于求、需求较为平稳的市场中，玻璃行业的“量”较为稳定，“价”成为影响玻璃行业盈利的最核心驱动力。

回顾历史：玻璃价格方向由供需的边际变化主导，需求端的跟踪指标为地产竣工面积，供给端的跟踪指标为在产产能。在严禁新增产能+环保趋严+冷修调节有效产能的背景下，玻璃行业产能周期性、价格周期性弱化。

展望未来：1）需求端：近两年竣工面积持续负增长，且与新开工、期房销售的“剪刀差”持续扩大，我们认为竣工面积与新开工面积、期房销售面积的长期背离不可持续，未来竣工面积有望改善。2）供给端：在产产能由新增产能、冷修产能、非正常停产产能共同决定，考虑新增产能被限、非停产产能主要为“僵尸产能”未来复产可能性低，我们主要考虑冷修产能对供给侧的影响。我们假设玻璃窑寿命为8年，根据测算，预计2020-2024年间玻璃行业将进入冷修高峰期，总体供给压力得到改善。

截止2019年12月1日，玻璃债发行人3家、债券14只，共计债券存量余额76亿元。其中AA+主体余额占比为84%，AAA主体余额占比为16%。

我们从产品、规模效应、偿债能力、盈利能力与现金流、股权结构、外部支持与融资能力几个维度分析两家企业的信用风险。 

产品：1）玻璃业务：从占比来看，福耀玻璃（97%）>南玻集团（70%）>凯盛科技（47%）；从盈利能力来看，福耀玻璃>南玻集团>凯盛科技，主要系汽车玻璃行业技术壁垒较高、竞争格局更优；从未来2-3年行业供需格局边际变化来看，南玻集团（工程玻璃）>福耀玻璃（汽车玻璃）>凯盛科技（电子玻璃）。2）其他业务：凯盛科技其他业务快速增长，增长主要源于装备业务，预计未来将持续增长；南玻其他业务下滑主要系太阳能业务下行，预计未来太阳能业务将好转。

规模效应与财务情况：福耀玻璃规模效应、偿债能力最佳；南玻集团、凯盛科技规模效应相当，南玻偿债能力、现金流更佳。

股权结构、外部支持与融资能力：1）从股权结构、外部支持来看，凯盛科技（央企）>福耀玻璃（股权结构稳定）>南玻集团（无实际控制人）。2）凯盛旗下有两家上市公司，南玻、福耀为上市公司，外部融资能力较强；福耀玻璃未使用授信额度最高。

综上：我们认为福耀玻璃、南玻集团、凯盛科技发生信用风险的概率较低，推荐收益率大于5%的个券，详情请见正文。

风险提示：地产竣工不及预期；电子玻璃业务竞争加剧；信用融资环境恶化。

扫码阅读原文

华兴源创并购点评：科创板首单并购落地，华兴源创切入智能可穿戴设备新赛道 

创新技术与企业服务研究中心-半导体范彬泰/张纯 

投资建议

我们给予半导体细分领域显示面板行业“买入”评级，投资组合为：TCL 集团，京东方 A，三利谱和华兴源创。 

事件

2019 年 12 月 7 日晚间科创板第一股华兴源创发布公告称通过发行股份和支付现金相结合的方式收购无线耳机和智 能手表检测设备商欧立通。根据初步询价情况，在 2019 年 8 月 31 日，标的资产欧立通账面净资产为 16,678.76 万 元，此次收购初步交易作价为 115,000 万元，较净资产增值率为 589.50%。 

评论

从智能手机屏幕检测切入全新赛道，无线耳机和智能手表检测设备为公司成长打开新空间： 我们认为手机屏幕进入 “柔性 OLED 时代”，华兴源创作为苹果和三星柔性 OLED 产线的检测设备主力供应商在产品研发方面具备领先优 势，未来几年有望受益于柔性 OLED 模组段检测设备的投资高峰。此次并购欧立通完成以后，华兴源创将实现在无 线耳机和智能手表检测设备这两个高速增长的领域布局，新的成长空间将进一步打开。我们预计 TWS 无线耳机和 智能手表在 2020 年出货量分别将成长 90%和 40%，未来几年仍将保持高景气度，对于设备端的投资需求将持续增 长。 

并购优质标的欧立通，华兴源创 2020年每股收益 EPS 有望改善 20%：欧立通受益于包括广达、仁宝、立讯等信誉 较好、规模较大的下游客户检测设备采购需求的增长，2018 年营收和净利润规模分别大幅成长 228%和 443%，净 利润率从 17%提升至 2018 年 30%，2019 年进一步提升至 34%。此次标的资产交易金额为 11.5 亿元，其中发行股 份支付交易对价的 70%即 8.05 亿元，按照 26.05 元的发股价格测算，增发股份数量为 3090 万股，总股本增幅约为 8%，如果考虑并表以后 2020 年华兴源创对应的净利润增长幅度 29%， 2020 年每股收益 EPS 预计增加 20%。

风险提示：收购交易被暂停或者取消；业绩承诺不达预期；商誉减值风险。 

扫码阅读原文

海外宏观周报：全球11月制造业PMI继续改善

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐

基本结论

主要结论：一、全球11月制造业PMI继续改善，复苏迹象初显美国11月ISM制造业PMI收缩区间内回落 （11月48.1，前值48.3）产出指数上升，新订单指数和库存指数回落。欧元区11月制造业PMI高于前值（11月46.9，前值45.9）德国和法国制造业PMI均出现回暖。欧元区11月制造业信心有所改善，但雇员人数持续下降。在价格方面，通胀压力小幅回落。英国11月制造业PMI小幅回落（10月48.9，前值49.6）产量、新订单和就业人数均下降。在价格方面，通胀仍然相对温和 。

日本11月制造业PMI收缩区间内回升（11月48.9，前值48.4）外部需求疲软导致新订单和产出持续回落，但就业增速加快。在价格方面，数据显示11月份投入成本通胀率有所下降俄罗斯11月制造业PMI跌至2009年以来的最低水平（11月45.6，前值47.2）需求疲软，产出和新订单为主要拖累。通货膨胀为历史低位。印度11月制造业PMI扩张加速（10月51.2，前值50.6），其他大部分东南亚地区制造业有所改善尽管11月份产量增长有所加强，产出与就业仍为主要拖累。在价格上，11月投入成本和产出费用仅略有增加。其他大部分东南亚地区制造业PMI也有所好转。越南 51.0（扩张加速），马来西亚 49.5（收缩改善），菲律宾 51.4（扩张加速），泰国 49.3（收缩加剧），印尼48.2（收缩改善），缅甸 52.7（扩张加速）。全球11月制造业PMI重回扩张区间，复苏迹象初显（11月50.3，前值49.8）产出与新订单略有增长；在经历前6个月的裁员后，就业整体趋于稳定；全球通胀压力小幅回升。二、美国11月ADP新增就业不及预期，但11月新增非农就业人数达1月以来高点美国11月ADP新增就业不及预期：商品生产部门新增人数持续减少。美国12月密歇根大学消费者信心指数高于前值：消费者信心指数升至2017年初以来的最高水平，长期通货膨胀预期回到历史最低。美国11月新增非农就业人数达1月以来高点：制造业就业增长部分受到罢工结束影响。三、本周重点关注美联储公布利率决议、英国大选以及美国通胀指数财经事件：美联储公布利率决议、英国大选。财经数据：美国10月未季调CPI年率、美国10月PPI年率。风险提示：美联储货币宽松程度不及预期，导致经济向下压力的累积。全球贸易摩擦进一步升温，拖累全球需求。新兴市场持续动荡拖累全球经济进一步走弱。

扫码阅读原文

2019年12月固定收益类基金投资策略报告：稳健纯债类配置打底，二级含权类增加弹性

金融产品研究中心-基金田露露/张剑辉            

投资建议

短期流动性将维持基本稳定，但考虑到流动性分层及银行类货币产品分流效 应，建议对规模稳定性及流动性管理增加关注。首先建议考察中长期历史业 绩表现，重点关注中长期业绩较好且稳定性更强的产品；其次建议关注规模中等偏上且稳定性较强的产品，在发挥规模效应的同时规避申赎冲击风险。 

基本结论  

债券市场回顾：货币政策边际放松叠加基本面走弱，推动债市上涨

宏观经济方面，10 月经济数据显示经济走弱，工业生产、投资、消费增速 回落，进出口改善，通胀继续冲高；货币政策方面，MLF 及 OMO 利率下 调，货币政策边际放松。债券市场方面，货币政策边际放松叠加基本面数据 走弱，推动债券市场上涨，11 月中债综合净价指数全月上涨 0.48%。债券 基金方面，11 月债券市场上涨，当月各类债券型基金收益平均值均为正值， 与上月相比收益除可转债基金有所下调，其余类型收益率均有上涨。 

开放式债券型基金投资建议：稳健纯债类配置打底，二级含权类增加弹性

短期看，多空因素交织下债券市场将维持震荡格局。货币政策受制于 CPI， 难有实质性放松，利率下行存在阻力；基本面走弱叠加中美贸易战仍存在较 大不确定性，利率上行空间不大。长期看，利率中枢或将下行，权益资产收 益率较其他大类资产将更具吸引力。 

基于短期债券市场大概率震荡的格局判断，在债券型基金选择上，建议以稳 健类纯债及一级债基作为底仓配置，并选择优秀的二级债基增加组合向上弹 性，捕捉阶段性结构性机会，增厚组合收益，但应控制组合久期敞口及权益 敞口，防范短期市场波动风险。 

在纯债及一级债基的选择上，管理人自上而下债券投资能力在很大程度上决 定了产品中长期风险收益表现，以及市场调整关键阶段业绩表现，同时债券 投资能力的累计除了依托于个人投资理念及框架的不断完善，也受益于固定 收益投研团队的支持。因此在债券型基金筛选过程中，我们以管理人自上而 下投资能力作为最主要的筛选标准，一方面从产品风险收益特征出发，通过 考察产品中长期风险收益表现以及市场趋势转换阶段业绩表现，对自上而下 趋势判断及把握能力突出的管理人旗下产品进行重点关注；另一方面从固定 收益平台入手，通过考察团队组织架构、人员配置、管理机制、决策机制、 信评体系、管理规模等因素，对固定收益团队平台优势突出的基金公司旗下 产品进行重点关注。在普通债券型基金筛选及评价上，我们延续“定量+定 性”的筛选方法，一方面通过定量研究方法进行初步筛选，一方面结合定性 调研衡量管理人大类资产配置能力以及风险敞口偏好。 

本月固收组合推荐基金为银华信用主题、广发聚利、博时信用纯债、大摩强 收益、招商产业、大成债券、工银瑞信双利、中银稳健添利、易方达裕丰回 报及工银瑞信产业债。 

风险提示：基本面、资金面变化；货币政策持续收紧；股市波动。   

扫码阅读原文