宽信用为什么难？

摘要：

当前阶段是产业结构、经济结构和金融结构同时变革的阶段，信用载体老的部分在切割，而新的还没有完全呈现或者说呈现的方式并不合理。

局部信用收缩难以改变，这就决定了在逆周期政策发力的同时，我们需要合理看待这一复杂的经济结构状态。这一状态预估会持续较长时间，决定了我们将在较长时间内处在低利率环境中，所以短期因素即使有扰动，也不会改变利率的方向，依然建议积极参与为2020年做好布局。

作者：天风证券研究所孙彬彬团队

市场点评与展望

近期市场聚焦于逆周期政策的进一步发力，关注库存周期的积极变化和社会信用条件可能的演变，对于短期的因素各方一致在关注，对于长期的变化市场也在充分的讨论：诸如经济下台阶和人口红利的消失等，但还有一个影响因素实实在在的需要考虑：有效融资需求在哪儿？

我们看到周末政治局会议进一步明确明年经济工作的基本目标，从措辞观察重心还是集中精力办好自己的事，虽然强调加强基础设施建设，但是加快现代化经济体系建设的重心仍然是推动农业、制造业、服务业高质量发展。可见未来金融支持实体的方向还是制造业，但是好像目前金融机构对于制造业的参与状况似乎不佳，那么问题关键是什么呢？

我们先从历史谈起：

1、历史上中国主导产业的变迁

对于我国主导产业的历史变迁，首先可以权益市场获得线索。

我们以五年为一个时间段，观察A股IPO募资规模和首发数量占比变化，可以看到，本世纪初以来，IPO最多的行业主要是化工、钢铁、机械设备、房地产、建筑建材等，除了房地产之外，我国的主导产业呈现出明显的重化工业化特征。

需要说明的是，由于主营业务变更、借壳上市的情形较为普遍，从而导致行业分类发生较大变化，对于每个公司我们只统计上市初期的行业分类。由于申万行业分类规则修订导致行业变化，我们将部分行业进行合并调整，主要沿用旧行业分类以保持可比性。同时，我们剔除银行、非银金融行业。

从二级市场来看，各行业股市市值的相对变化也能部分反映主导产业的变迁。

长期以来，A股市值最大的行业集中在房地产、化工、采掘、机械等传统行业，和IPO的行业变化基本吻合；真正的转折发生在2013年前后，特别是2015年以后以电子、医药生物为代表的新兴产业的蓬勃发展。而传统行业受困于产能过剩问题逐渐式微，虽然有供给侧结构性改革的支持，但是主导产业正在发生切换。

从权益市场观察，在2013年之前我国仍然是以传统制造业为主导产业，2013年之后传统制造业式微，新兴产业开始崛起，当前正处于主导产业切换过程之中。

2、银行信用载体的变迁

与主导产业切换相对应，银行信用载体近年来也发生明显变化。我们整理了16家上市银行2010年以来的企业对公贷款行业投向，大致可以发现以下趋势：

首先，制造业一直是贷款占比最高的行业，但近年来占比快速下滑；

其次，基建、地产行业占比明显提升，构成目前新增贷款的主要投向（租赁和商务服务业也主要和平台相关）。

银行贷款投向的这种变化，也和这一时期我国重化工业化基本完成的背景相契合。此前银行贷款扩张主要靠钢铁、有色等传统制造业，但随着传统行业陷入产能过剩困境，基建地产成为最主要的信用承载主体。

3、宽信用未来靠什么？

主导产业和信用载体的微观变化，在宏观上也有所体现。与制造业相比，城投和地产的杠杆更高，对于经济的作用则越来越复杂，所以一方面导致整体宏观杠杆率快速上行；另一方面，固定资产投资反而不断下行。

所以信用扩张从传统制造业转向基建地产，并不是政策所希望的状态。当前地方债务监管未有明显松动，房地产政策在5月以来又不断加码，7月政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，金融稳定报告也再次强调地方隐性债务、居民杠杆问题，显示政策不希望再走刺激基建地产的老路。

最后还是要回到制造业上来，特别是先进制造业，这也是实现高质量发展的重要途径。

“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求，要加快创建和完善制度环境，协调建立高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价和政绩考核办法。要抓紧研究制定制造业、高技术产业、服务业以及基础设施、公共服务等重点领域高质量发展政策，把维护人民群众利益摆在更加突出位置，带动引领整体高质量发展。”

——2018年9月20日中央深改委第四次会议

“推动先进制造业和现代服务业深度融合是增强制造业核心竞争力、培育现代产业体系、实现高质量发展的重要途径。要顺应技术革命、产业变革、消费升级的趋势，深化业务关联、链条延伸、技术渗透，探索新业态、新模式、新路径，推动先进制造业和现代服务业相融相长、耦合共生。”

——2019年9月9日中央深改委第十次会议

那么，先进制造业目前能否承载社会信用扩张？

以《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》中的战略性新兴产业为例，到2020年的目标是“战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重达到15%，形成新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等5个产值规模10万亿元级的新支柱”。

直观来看，战略性新兴产业规模不小。2016年全国工业销售总产值115万亿元，战略性新兴产业增加值、产值占比看来不低。

但需要注意的是，基建地产在当前的信用扩张占比相当高，如果考虑居民贷款中的房贷，基建、地产相关行业在新增贷款中占比至少在60%以上；同时，我国产业转型并非近两年才开始，因而战略性新兴产业实际每年的增长对于庞大的以银行信贷为主导的社会信用而言，有点杯水车薪的感觉。再者，新兴产业还存在较多的初创企业，银行偏好不发生大的改变的情况下获得贷款的难度也较大。

4、总结

整体而言，在2013年之前我国仍然是以传统制造业为主导产业，随着重化工业化的完成2013年之后传统制造业式微，新兴产业开始崛起，当前正处于主导产业切换过程之中。

但是制造业主导产业的切换并没有直接在信用上实现同步转换。以银行贷款为主导的社会信用过度依赖传统制造业，随着产能过剩类制造业陷入困境，社会信用直接切换到基建（城投）和地产，这也导致了宏观杠杆的上升，于此同时经济在下台阶，社会潜在增长并没有维持。

为了不走老路，高质量发展，政策需要通过三大攻坚战和一些列结构性改革来实现金融与实体的良性对接，但当前信用扩张对基建地产的依赖很难摆脱，而新兴产业承载能力有限。所以当前阶段是产业结构、经济结构和金融结构同时变革的阶段，信用载体老的部分在切割，而新的还没有完全呈现或者说呈现的方式并不合理。

所以局部信用收缩难以改变，这就决定了在逆周期政策发力的同时，我们需要合理看待这一复杂的经济结构状态。这一状态预估会持续较长时间，决定了我们将在较长时间内处在低利率环境中，所以短期因素即使有扰动，也不会改变利率的方向，依然建议积极参与为2020年做好布局。

5、市场点评：资金面全面宽松，债市纠结

上周央行无公开市场净操作，另有超额净投放MLF1125亿元，资金面全面宽松。周一，公开市场净操作为0，资金面全面宽松，非跨年资金价格纷纷回落；周二，公开市场净操作为0，资金面继续全面宽松，大面积减点，隔夜利率尾盘降至1.80%；周三，公开市场净操作为0，资金面全天泛滥式宽松；周四，公开市场净操作为0，资金面整体宽松，隔夜加松利率跌突2.0，不过并非全天从头松到尾，午后隔夜资金略有收敛，尾盘恢复正常；周五，公开市场暂停操作，但央行超额净投放MLF达1125亿。资金面整体依然宽松，但较前几日的泛滥略有收敛。

受PMI数据、央行行长易纲文章《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》、贸易谈判新闻等影响，债市纠结。周一，今日早盘现券收益率明显高开，之后略有下行，不久便再度回升后横盘震荡，或是受美债收益率大幅上行消息的影响，尾盘收益进一步上行；周二，债券市场不明原因地明显下行。早盘期货微幅高开后，便窄幅横盘震荡，现券表现略好，平开后小幅下行横盘；正当市场以为今天市场好无聊时，期货尾盘突然拉升，现券收益率跟随下行，且涨幅明显好于期货；周三，早盘现券收益率开盘只低开了1.25bp，随后的最大下行幅度也只有2bp，之后随着国债期货的高开走低，收益率震荡上行后横盘波动，就在大家以为就此收盘时，彭博消息称：“尽管针对HK和XJ事务引发紧张，但美中两国正朝达成贸易协议靠近”，受此消息影响，收益率再度小幅抬升，收盘时，不但抹掉了早盘的全部下行幅度，还较昨日小幅上行；周四，债券市场消息面整体平静，收益率小幅下行；周五，早盘债市情绪平稳，十年国开完全平开后横盘，随后公布MLF利率未动，但超额续做，市场不涨反跌，收益率震荡上行。午后，消息称：国务院关税税则委员会开展部分大豆、猪肉等自美采购商品的排除工作。这被认为是中美贸易谈判的暖风，受此影响，国债期货快速下跌，人民币兑美元快速升值，甚至国际黄金都短线下挫。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行3支利率债，共计910亿元。

二级市场

受PMI数据、央行行长易纲文章《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》、贸易谈判新闻等影响，债市纠结。全周来看，10年期国债收益率上行1BP至3.18%，10年国开债收益率上行2BP至3.59%。1年与10年国债期限利差扩大1BP至53BP，1年与10年国开债期限利差扩大1BP至86BP。

资金利率

上周央行公开市场净操作0亿元，另有超额净投放MLF1125亿元，资金面全面宽松。银行间隔夜回购利率下行29BP至2.06%，7天回购利率下行21BP至2.37%；上交所质押式回购GC001下行58BP至2.32%；香港CNHHibor隔夜利率下行9BP至2.61%；香港CNH Hibor7天利率下行6BP至2.92%。

上周央行公开市场净操作0亿元，另有超额净投放MLF1125亿元，资金面全面宽松。

实体观察

中观行业数据

房地产：30大中城市商品房合计成交486.56万平方米，四周移动平均成交面积同比下降0.42%。

工业：南化工业品指数2270.74点，同比上升10.77%。

用电：六大发电集团日均耗煤72.68万吨，同比上升21.60%。

水泥：全国普通42.5 级散装水泥均价为492.37元/吨，环比上涨0.68%。

钢铁：上周螺纹钢价格下跌118元/吨，热轧板卷价格上涨40元/吨。

通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比上升0.39%；生猪出场价环比上升2.6%。

国债期货：国债期货价格小幅下降

利率互换：利率小幅下降

外汇走势：美元指数小幅上行

大宗商品：原油价格小幅上行

海外债市：美债收益高率小幅上行

风险提示

经济走势超预期，政策不确定性。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年12月8日

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