唐人神(002567.SZ)：从饲料到养猪，低负债率带来扩张资本;

唐人神(002567.SZ)：从饲料到养猪，低负债率带来扩张资本;

1) 保持良好盈利能力但增速下滑，饲料业务规模行业前列，生猪养殖营收占比逐渐上升

公司的饲料销售客户目前仍以经销商、散养户为主，主要产品以低毛利的中大猪配合料为主。面对新形势，公司积极调整战略，抓住机遇，公司饲料业务以销量压倒一切为方针，继续通过产品性价比提升、加强市场营销工作快速提升饲料销量。公司2017年实现销量467万吨，同比增长23%，位居行业前列。

截至2018年前三季度，公司实现营收110.85亿元，同比增长6.96%，实现归母净利润1.27亿元，实现扣非归母净利润1.43亿元，同比下滑32.27%。

近几年公司主营结构仍以饲料业务为主，但生猪的营收占比呈逐渐上升。对生猪养殖业务的重视度日益显现。

2)“1+5”模式进行生猪自繁自养，加速产能布局，大部分产能集中在中部地区

2008年，公司就与美国华特希尔公司合资成立美神育种，从种猪领域开始布局切入产业。目前，公司生猪养殖业务包括种猪繁育、公司+农户、自繁自养三大板块。“1+5”自繁自养模式，即新建一个万头母猪培育25万头仔猪，同时在周边30公里范围内配套5个育肥基地，全过程为公司自繁自养。该模式避免了过大规模单一猪场带来的环保压力及免疫防控压力，具有养猪效率高、生产指标好、养猪成本低、疫病传播风险低、可复制能力强的发展优势。

经过多年的准备与积累，2016年起，公司加快生猪产能布局，生产线生物资产及在建工程开始加速增长。截止2017年底，公司存栏基础母猪44600头，生猪出栏量达54.4万头，同比增长287%。截至2018年上半年，公司生产性生物资产约1.4亿元，在建工程约3.2亿元。

目前公司已基本完成前期产能布局，主要集中在湖南、湖北、河北、河南、云南和甘肃等省。随着公司加大生猪养殖产业的投资力度，预计2018-2020年，公司生猪出栏量分别为83万头、160万头、300万头，有望连续两年实现约100%的出栏量增长。

3)财务状况良好保证新业务发展，经营现金流及资产负债率状况均优于大部分同业上市公司

截至2018上半年，公司在手现金类资产约7.95亿元，资金状况良好。

更为重要的是，饲料行业毛利率稳定，资产投入不大，周转速度快，保证企业现金流充足。在成本加成的定价机制下，盈利相对稳定，是公司的现金牛业务，过去三年，每年提供了约3-4亿元的经营性现金流量净额。

公司资产负债表率一直维持较低水平，截至2018上半年，资产负债率仅为38.64%。与其余上市公司相比，仅高于温氏股份，远低于其余同业上市公司。主要原因是公司过去几年非养殖业务相对平稳，资本开支不多。

4)饲料业务对生猪养殖带来成本优势,多业务协同发展形成互补，“1+5”养殖模式或将使成本降至11.2元/公斤

饲料成本是生猪养殖中占比最高成本，公司饲料业务的积累在很大程度上能够转化为生猪养殖成本的优势。

从产业协同角度来看，公司业务涉及饲料、养殖、肉品等多个领域，各业务之间协调互补，有效地降低了公司生产经营成本与风险。

从实际经营情况看，预计公司2017年养殖成本约为12.9元/公斤。随着公司邯郸“1+5”模式的推广以及产能的增加，2018年成本有望下降到12.5元/公斤，而公司“1+5”模式理想育肥出栏成本有望达到11.2元/公斤。

5) 猪价上涨、产能扩张使公司进入高增长阶段，但市场预期不足头均市值仍有巨大上升空间

猪价的上涨将带来生猪养殖企业盈利的趋势性好转，叠加公司这两年产能的快速扩张，公司盈利将进入高速增长阶段。天风证券假设，2019-2020年公司生猪出栏量160万头、300万头，养殖成本为12.2元/公斤、12元/公斤，生猪均价分别为13元/公斤、15元/公斤，则2019-2020年，公司生猪养殖净利润将分别达到1.47亿、10.35亿元。而公司2017年全部业务净利润也仅有3.1亿元。

而公司高增长潜力相对应的，是市场预期的严重不足。保守给予公司饲料业务30亿市值，则公司当前养殖业务的头均市值仅有760元。在生猪养殖企业中头均估值最低，也远低于产业1100-1300元/头的重置成本。