“暖冬效应”之外，趋势悄然生变

作者：尹睿哲 李晴 

来源：睿哲固收研究

事件：中国11月官方制造业PMI为50.2，前值49.3。

点评：

11月PMI环比回升0.9个点至50.2，继3-4月以来首次重回扩张区间。从企业类型看，大、中、小企业PMI均有改善，分别回升1.0、0.5、1.5个点；从分类指标看，13个分项中有10个回升，其中，新订单回升1.7个点至51.3，生产回升1.8个点至52.6，均位于扩张区间，呈现“供需两旺”；新出口订单和进口仍处于收缩区间，但上行幅度较大，分别回升1.8、2.9个点；出厂价格在收缩区间继续下行，但下行幅度有所收窄，从下降1.9个点缩小至0.7个点。

由于PMI本身是“环比”数据，其走势无法完全剥离“季节性”影响。从2010年以来的历史数据来看，PMI在上半年的高点通常是3月，下半年的高点通常是9月，反映了经济“金3银4”、“金9银10”的一般规律。因此，11月PMI向上突破至50.2达到年内次高，显得有些“反常”。

一个直观的解释是，10月的“超跌”可能促成了11月的“超涨”。今年前9个月的PMI走势都基本符合季节性，而10月下降0.5个点，低于同期均值（0，持平）；反过来11月上升0.9个点，又高于同期均值（-0.5个点）。

但这种解释并不“充分”：10月下降0.5个点，虽然低于同期均值，但相比于2017年（-0.8个点）和2018年（-0.6个点）还是稍好的；可11月不同，0.9个点的回升幅度在2010年以来都是最大幅度，甚至再往前追溯的话，也仅次于2007年。

换言之，一个相对“弱”的超跌，能否换来如此“强”的超涨？

事实上，11月经济表现本身值得肯定。参考高频数据：

①生产指标“低位回升”。11月前3周，6大发电集团日均耗煤量分别为（57.5，58.8，60.1）万吨，逐周上升；同比增速分别为（9.9%，12.31%，15.0%），也逐周改善。全国高炉开工率稳步上升至65.2%，虽然仍处于年内低位，但较十一前后明显反弹。

②部分工业品呈现“供需两旺”格局。以螺纹钢为例，近期社会库存超季节性下行，钢贸商日均成交量回升至前期旺季附近。类似的情况还有水泥，南方需求旺季仍存，北方部分地区水泥也迎来新涨势，使得水泥价格在整个11月持续攀升。

短期内，“暖冬效应”对需求或许有所贡献。与过去几年相比，今年入冬以后气温总体偏高，特别是南方地区，其中华东气温同比上行最为显著；结合钢铁、水泥价格的区域差异看，气温偏高地区的价格上涨幅度也的确偏大。（详见《这个冬天不太冷20191124》）

“暖冬”满足了地产和基建的施工需求。①地产方面，建安支出有“增量”和“存量”两大支撑。增量在于“销售→新开工→施工”，今年以来销售平稳回升，11月销量呈现分化格局，一线城市住房销售依然坚挺，同比涨幅持平于10月；存量在于“复工”，已经预售出去的大量期房有按时交房的压力，从而驱动开发商加快对“存量项目”的施工进度。②基建方面，根据发改委平台的基建项目申报情况，今年以来地方政府的基建投资意愿已经回暖，后续随着项目开工施工，将逐渐形成完成额。（详见《拿掉地产都是“衰退”？20191114》）

但中期看，PMI隐含的“趋势性”也悄然生变。我们使用环比连乘法，将PMI从一个环比指标转化为同比指标，转化后的PMI同比更能反映经济的“趋势性”，与名义增长走势一致。11月，中国PMI同比为-3.8%，降幅较10月（-4.1%）收窄0.3个点，这是PMI同比自2018年5月起、连续回落17个月后首次回升。其中，出口分项“走在前面”，11月中国PMI新出口订单同比已经连续第3个月回升。反观美国，其PMI同比仍在以每个月超过10个点的速度快速下行，但距离2016年低点位置仍有一段距离。

综上，10月的“弱超跌”恐怕换不来11月的“强超涨”。事实上，11月经济表现本身值得肯定，虽然短期内确实有“暖冬效应”的扰动，但值得注意地，PMI同比指标在连续17个月回落之后首次回升，经济的“趋势性”或许也在转换过程中。