盛宴前瞻 | 微笑曲线，看好两端

12月6日下午，国金消费升级与娱乐研究中心将为大家带来“微笑曲线，看好两端 ”主题演讲，行业大咖有哪些真知灼见？让我们拭目以待。

正餐之前，必有开胃前菜。研究策划团队特意精选消费升级与娱乐研究中心相关重磅报告，供大家品鉴，如果和您胃口，欢迎联系相关研究员或对口销售报名参加。

教育财政经费大起底——每年 4 万亿到底用到何处去？

吴劲草/郑慧琳

吴劲草

消费升级与娱乐研究中心

商贸零售与社会服务业研究负责人

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行业观点

关于整个国家对于教育的投入，大多数人都有较强的感性认知，知道体量是巨大的，但是没有量化的概念——总体量到底有多大？其中有多少来源于财政投入，有多少来源于其他渠道投入（社会资本等）？国家对于不同教育阶段的投入有何差异？不同省份对于教育的投入有何差异？本篇报告将从数据的维度对这些问题进行一一解析。本篇报告的三个核心结论是——

①总量角度：教育经费多渠道筹集需求凸显，社会投入占比有望提升。整个社会对于教育的投入持续增长，自2012年以来，我国教育经费总投入占GDP比重均在5%以上，2018年达4.6万亿元。国家财政性教育经费占GDP比重均在4%以上，2018年达3.7万亿元，预计短期内该比重会相对稳定。我国教育经费中80%以上来源于国家财政性教育经费，国家财政性教育经费中地方财政性教育经费占比超90%，地方财政教育支出是整个社会对于教育投入的主力来源。地方公共财政教育支出在2012年对于地方财政的压力达到高点（占地方财政收入/支出比重分别为33.0%/18.8%），且目前该现状未有明显缓解，我们认为这可能是2012年之后相关政策出台的重要引发原因之一（2013年上海和温州两地开始营利性学校试点），加大民办教育力量投入需求突出，非财政的教育经费占比有望提升。

②分阶段角度：义务教育阶段的财政支出占比近半，职业教育、幼儿园和高中占比略有提升，高等教育占比有所下降，预计结构性优化仍会继续进行。2016年幼儿园/义务教育/高中/高等占比分别为3.8%/46.6%/9.6%/10.8%，幼儿园的财政投入远低于其他阶段，与其17%的总人数占比不匹配，未来幼儿园公办化、普惠化是大趋势，而高等教育占比略有下降，伴随未来财政更多向低龄阶段倾斜，占比可能会有所调整，而这一趋势为民办高校的发展带来机会。2017年民办幼儿园/小学/初中/普高/中职/高等渗透率分别为56%/8%/13%/13%/14%/24%，相较2004年分别增加28/5/8/5/6/19pct，幼儿园民办渗透率极高，民办高等教育渗透率提升较快。“生均公共财政预算教育事业费”这一指标可以更加直观体现不同阶段的生均财政投入之间差距。根据最新数据，除幼儿园仍然低于3000元/人以外，其他阶段均超过10000元/人，普通高等更是超过了20000元/人。1997-2017二十年间我国经历了优先发展小学，之后是初中的过程，目前是处于加强稳固对于义务教育的投入，并加速发展学前、高中及高等教育的时期。

③分地区角度：建议关注地方公共财政教育支出压力较大，教育资源相对不足的地区。各地教育经费支出，财政性教育经费支出及财政情况差异较大，一定程度影响地方对于民办学校的需求程度以及政策优惠力度。结合6个指标的排名和赋值，我们对于各省市进行了综合排名，我们把得分大于等于3分的称为优势地区（18个），小于3分的称为非优势地区（13个）。我们认为该评分从财政角度出发，得分越高，排名越靠前的省市，我们认为更有引入民办学校以增强本地教育资源的诉求，也更有可能提供较大力度的鼓励政策。细分来看：5分为一类优势地区（5个），包括广东、山东、河北、浙江、湖北；4分为二类优势地区（8个），包括河南，广西，云南，江西，江苏，湖南，福建，上海；3分为三类优势地区（5个），包括四川，安徽，贵州，山西，北京。

标的推荐：港股教育上市公司中，有多家布局思路与本文切合性很高，推荐中教控股，希望教育，中国新华教育，建议关注宇华教育，睿见教育等。

风险提示：民促法落地存不确定性，收购整合存在一定不确定性等。

中公教育：中公八问——中公何以成为职教航母，未来持续增长路径又如何？

吴劲草/郑慧琳

吴劲草

消费升级与娱乐研究中心

商贸零售与社会服务业研究负责人

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中公教育正式改名，A股职教巨头扬帆起航。2019年2月21日，亚夏汽车将证券简称变更为“中公教育”，成为A股首个公考教育股，也是目前A股体量最大的教育公司（收入体量超40亿元），职教巨头正式扬帆起航。

我们试图通过对于中公教育相关问题的拆解，梳理分析其所处行业成长的驱动因素、中公教育的竞争优势、行业地位，来解读中公教育为何能成为巨头航母，以及中公教育未来奔向千亿企业，会通过怎样的路径实现增长。这八个问题分别是——第一问：中公教育所处赛道是什么，是怎么样的行业？第二问：公务员招录在中国有何特殊性？第三问：如何看待2019年国考人数录取人数减半？第四问：事业单位招录是什么，和公务员招录有何区别？第五问：教师资格证考试及教师招录是什么，行业有何重要边际变化？第六问：中公教育所在行业的市场空间有多大，测算规模的框架和核心要素是什么？第七问：为什么中公教育有望成长为千亿市值的公司，未来增长点和背后的核心驱动因素是什么？第八问：中公教育的行业地位是怎么样的，行业双寡头中公与华图各维度数据的对比是怎么样的？

投资建议

中公教育所处赛道为职业教育，将考试与求职巧妙结合，是国家政策最支持的教育细分板块。中公教育的核心成熟业务是职业考试培训中的公务员招录考试，成长业务包括其他招录考试（主要是事业单位，教师招录）、多种资格考试（主要是教师资格证）、职业技能培训（主要是IT培训）等。经过测算，我们估计公务员招录/事业单位招录/教师招录/教师资格考试培训的市场规模，现在分别为101/77/29/33亿元，合计约240亿元，未来预计能够分别达到253/230/99/117亿元，合计约700亿元。

中公教育的未来增长点和分析框架中的核心要素紧密相关，主要有四个：①参培率的提升/参培人数的增加，客单价的提高；②市占率的提升；③运营效率/利润率的提高；④品类拓展/横向拓展。背后的核心驱动因素主要两方面：①行业/社会层面的变化趋势，带来的广泛机会，比如2015年教师资格证考试改革，2018年教培新规都催生了教师资格证培训的新增需求；②中公在产品力，渠道力，品牌力等多方面建立起来的优势，可以在存量市场不断加强，并进一步迁移到增量市场上。

投资建议

买入评级，目标价10.5元。我们预计中公教育2018-2020年实现营业收入66.4/94.1/120.2亿元，归母净利润11.2/14.7/18.2亿元，对应2018-2020年P/E分别为51/39/31倍，维持买入评级，给予目标价10.5元。

风险提示：政策风险；参培率提升可能不及预期；招录人数下滑等风险。

纺织品和服装行业研究：白牌电商，星辰大海——小米&网易严选&南极电商模式与数据对比

吴劲草/姬雨楠

吴劲草

消费升级与娱乐研究中心

商贸零售与社会服务业研究负责人

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行业观点

从“中国制造”到“中国品牌”，国牌崛起，标品先行。中国巨量的人口，保证了其足够的需求和足够强的供给，“中国制造”世界闻名，但很多优质产能却因为没有良好的品牌合作，形成了非常特殊的“白牌市场”。国牌崛起，标品先行，白牌市场的整合，是“中国品牌”崛起的重要机会。

三种新兴品牌商模式：小米核心为“品”，严选核心为“选”，南极核心为“聚”。①小米生态链主打“投资+孵化”：参与把控工业设计、质量检测等环节，保证产品风格统一，品质可控，并借助自有及第三方平台流量，帮助生态链企业做大自有品牌，在产品销售基础上享受投资收益。②网易严选主打ODM“买手制”：通过挑选和采购一线国际品牌ODM制造商符合“生活美学”理念的商品介入上游供应链，剔除品牌溢价，统一以网易严选自有品牌实现自营销售。③南极电商是“供应商和经销商的聚合商”：通过品牌授权模式，解决经销商的流量焦虑和供应商的订单焦虑，让零散的产能有共同的品牌，以更高的效率在线上销售，供应商是南极实质上的客户。

数据还原三种模式的运营特性和消费者行为，小米、严选通过“精挑细选”满足悦己型消费者需求，南极电商通过“天罗地网”满足省心型消费者需求：①SKU展示数对比：截至2019年4月，南极电商的SKU展示数为4.7万个，网易严选和小米的SKU展示数分别为6495个和4261个。②IP地址覆盖数对比：截至2019年4月，南极覆盖的IP数为3.52亿，小米和严选分别仅为4100万和1400万。③单次SKU浏览数严选>小米>南极，最终SKU消费数接近：2019年4月，严选用户单次SKU浏览数6.57个，小米是3.55个，南极是1.29个，而最终单用户消费SKU数量都在2个附近。④品牌入口比例比较：小米和严选商品的品牌入口比例分别为84%和83%，而南极仅为14%，是一个品类入口。⑤消费者城市层级比较：严选80%的用户位于一二线城市，小米74%的用户位于二三线城市，南极67%的用户位于三线及以下城市。

小米、严选、南极电商三种模式的扩张边界探讨：①基于小米自有资源的特点和孵化的能力，生态链最有可能做好的品类是科技消费品和加价率高的生活消费品，“百货商店六楼卖的商品”都是小米可能做好的品类。目前生态链孵化赋能接近瓶颈，要向供应链资源的掌控方向发展。②严选模式类似线上无印良品，扩张边界取决于中国“悦己型”中产消费者的体量。未来在SKU持续扩张下，需要考虑如何持续控制存货风险和保持品牌形象。③南极电商是白牌市场收割者，流量磁铁，品类扩张有一定随机性，扩张边界来自于白牌市场收割完毕后，公司是否可以搭建起品牌溢价。

投资建议

从“中国制造”到“中国品牌”，国牌崛起，标品先行，白牌市场的整合，是“中国品牌”崛起的重要机会。小米生态链团队的供应链接入最深，中长期发展格局大；南极电商是白牌市场的收割者，模式轻，流量和规模处于上升期，中期前景明朗；严选模式理论上可行，目前SKU扩张过快，存货风险显现，自有流量不足是核心短板。A股市场建议关注南极电商。

风险提示：消费增速放缓、市场竞争加剧、品类扩张的风险

纺织品和服装行业研究：化妆品新国货双雄—珀莱雅&丸美：不同风格，同样优秀

吴劲草/姬雨楠

吴劲草

消费升级与娱乐研究中心

商贸零售与社会服务业研究负责人

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行业观点

新国货双雄发展近20年，均已成功打造具有鲜明特色的主品牌。从品牌基因来看，珀莱雅深耕大众海洋护肤，创始人以渠道起家；丸美主打中高端眼部抗衰，创始人以营销起家：珀莱雅主品牌以三四线城市大众“海洋+科技”护肤为切入点，主打“保湿+美白”，核心价格带位于100-200元。创始人侯军呈先生在20世纪90年代曾担任小护士、羽西、大宝等化妆品品牌经销商，其在国内化妆品经销商渠道的成熟经验为公司在三、四线城市渠道下沉发挥了重要作用。丸美主品牌主打针对三四线城市的“以眼部护理为特色的中高端抗衰”，核心价格带位于200-500元。创始人孙怀庆先生曾任广东白马化妆品推广部部长、广州安尚秀化妆品执行董事，其在品牌定位、品牌市场推广方面拥有独特见解，为丸美的品牌构建奠定重要基础。

从品牌运营来看，两家公司虽体量相似，但目前品类结构、渠道策略、营销打法具有不同风格：从品类结构来看，珀莱雅面部护肤占比70%+，眼部占比仅6%；丸美面部护肤50%+，眼部占比30%，品类结构差异影响综合毛利率表现。从电商运营来看，珀莱雅电商直营占比高于丸美，且由自有团队运营，丸美由代运营商运营。从线下渠道结构来看，珀莱雅主打CS渠道、商超和单品牌店，丸美主打百货、CS渠道和美容院。从营销打法来看，珀莱雅市场嗅觉敏锐，响应能力和执行能力强，能够以“接地气”的营销方式迅速为下沉市场消费者推广兼具市场潮流和性价比优势的新品。丸美则围绕“中高端品牌定位”推行大牌代言人+稳健广告投放的营销策略，目前宣传活动以传统的产品宣传片、赞助综艺为主。

从财务指标来看，珀莱雅高增长弹性彰显电商运营优势，丸美高盈利能力体现品牌差异化定位优势：从成长角度来看，珀莱雅上市后充分发挥电商运营能力，迎来较大增长弹性；从盈利能力来看，品类及返利差异使得丸美毛利率更高，经销占比高且商超占比低使得丸美销售费用率更低，品牌及员工数量少使得丸美管理费用率更低，因此丸美具有更高的净利率。两家公司应收账款周转天数的差异主要源于信用政策的审批和经销渠道的构成不同，目前两家公司的营运能力均处于行业内优秀水平且呈现持续向好态势。

从公司治理来看，珀莱雅组织更为扁平化年轻化、激励机制突出，丸美目前呈现部门制、相对集权的组织架构：珀莱雅积极探索阿米巴模式，各事业部独立核算，大量启用85后、90后年轻人，同时引进跨行业人才，在机制设计方面具有很强的灵活性和激励性。丸美上市时间较短，目前股权相对集中，创始人夫妇为公司实际控制人，实施部门制、相对集权的组织架构。

投资建议

珀莱雅&丸美两家公司正处于全球范围内最有吸引力的化妆品行业基本盘之中，目前主品牌仍有份额提升空间，多品牌矩阵运作值得期待。中国作为整个全球最为蓬勃的经济体和终端需求增长最旺盛的地区之一，化妆品市场增速领跑全球。目前本土化妆品公司营收体量仅为3-10亿美元，市场巨大成长可期。我们预计，珀莱雅未来3年有望保持约30%的较快增速，得益于其符合中国特色（电商，下沉市场等）的战略打法，同时品牌认知度也在不断提升；丸美注重其强盈利能力，毛利率净利率ROE均处行业顶尖，但扩张相对谨慎，预计未来3年增速15%-20%。从长期来看，两家公司成长为具备成熟多品牌运作管理的集团将能够拥有深厚护城河，持续享受超额利润和资本市场的高估值。

风险提示：消费增速放缓，市场竞争加剧，新品牌或品类发展不及预期，渠道结构变化

出境游增势稳健，东南亚回暖或引出国游拐点

卞丽娟

卞丽娟

消费升级与娱乐研究中心

旅游行业研究员

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投资建议

2019上半年内地出境游约8129万人次/+14%，增速基本与2018年持平，出境游市场整体发展态势良好。（1）港澳台游凭借高占比及高增速，拉动作用显著，19H1港澳台三地游客占出境游规模比例分别为34%/18%/2%，游客同比增速分别为16.4%/22.3%/27.7%。（2）19H1访日游客同比增速11.7%，保持稳健发展；访韩游客在去年同期低基数下大幅回暖，增速37.3%。（3）东南亚旅游整体増势疲软，19H1同比增速仅3.6%（数据口径为东南亚八国），泰国自沉船事件后对总体增速拖累严重。（4）欧洲市场高基数下表现依然亮眼，19H1游客增速约7.4%；19H1赴美游客数量基本与18H1持平，仍未走出贸易战后的低谷阶段。

从下半年更新的最新数据走势看，港澳台近期均将承压，东南亚复苏趋势明显。2020年日本或将迎来奥运潮。（1）近期内，香港受示威活动影响，内地游客降幅明显，8月内地游客跌落至278.29万人次/-42.3%，是自2012年9月以来的最低单月访客数。（2）“港澳联游”模式协同效应及香港机场运力受限背景下，澳门旅游遭受波及，同比增速由两位数高增长降至8月的个位数增长（+4.7%）。（3）个人签受限条件下台湾游同比增速由7月的43.2%降至8月的10.1%。（4）从越南、泰国最新数据看，东南亚复苏态势显著。特别是越南9月内地游客同比增速高达48.6%，单月内地游客量60.49万人次创历史新高。（5）韩国游仍保持两位数增长，19H1访客量距峰值仍存在约1/2增长空间，预计无特殊事件发生条件下，短期内仍将保持较快增长。（6）日本表现维持稳健，1-8月增速13.6%，2020年或将迎来奥运旅游潮。整体来看出境游受到的外部因素和内部经济因素等综合因素较多，跟踪行业数据对于景气度的判断较为重要。

航线数据：19H1地区及国际客运量增速良好，暑期港澳数据下行明显。19H1民航客运量总数327.96百万人次/+8.6%，其中国内/地区/国际客运量分别为285.5/6.17/36.29百万人次，同比增速分别为+7.6%/+13.3%/+16.6%，地区客运量及国际客运量增速较快，反映上半年出境游整体増势良好。7月国内/地区/国际客运量增速为+9.5%/+10.6%/+16.2%，7月暑期期间国内同比增速高于上半年均值，国际增速趋近均值，而地区客运量增速受香港事件影响，不升反降。从四大航经营数据口径看，8月客运量增速+6.9%/-6.8%/+12.9%，客座率增速0.82/-7.99/+1.94pcts，暑假期间国际客座率增加显著，而地区客座率，特别是8月后的地区客座率下滑显著。

估值层面——出境游板块整体估值较为合理，出国游板块在东南亚回暖前提下存在估值修复空间，需注意把握市场拐点。以目前数据看，出境游板块增速10%-15%情况下估值相对合理。出国游板块存在估值修复空间：出国游行业18至19年上半年表现整体疲软，且在权重目的地突发风险事件背景下业绩及估值受到双重打压。目前，在权重目的地泰国、越南等游客规模有好转迹象前提下，出国游板块业绩存在边际改善可能，权重目的地复苏预期下或迎来估值修复可能。建议密切关注多个权重目的地在19年下半年的月度表现，把握市场拐点。

推荐标的

凯撒旅游、众信旅游

风险提示：境外目的地的景气度受到安全和政策因素影响较大；国内经济放缓导致出境游市场持续低速增长；人民币贬值会导致国内出境游的实际消费水平下降。

以澳门博彩指标为锚再看国内消费数据关联度——高端消费数据关联性研究（一）

楼枫烨/卞丽娟

卞丽娟

消费升级与娱乐研究中心

旅游行业研究员

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行业观点

澳门游客人次从16年底部回暖，豪赌客向大众游客的转型完成，18年下半年客流加速增长，但过夜游客与一日游游客在18年9月增速换挡，同时在这环境下VIP及中场业务的增速相应出现了不同的趋势。两组数据背后的关联性VIP业务增速与内地过夜游客增速的相关系数达到80%，中场业务增速与内地入境游客增速的相关性更强，R2达到了71%。同时澳门入境内地游客的高增长一部分受益于港珠澳大桥18年10月开通，但我们的观点与市场不同的在与：港珠澳大桥为澳门输入的并非是相对消费低端的一日游客群，而从18年9月开始的海路及陆路入境的内地游客过夜游客比例下滑存在较大的关联度，内地消费疲软对澳门的博彩消费及入境过夜等影响较大。

澳门博彩月度7月下滑明显（-3.5%），贵宾及中场业务收入增速分化明显。我们再次用博彩月度及季度数据来观察与国内宏观及消费数据的关联性，趋势同步性明显，与各类指标存在先行性或滞后性关系，我们重申博彩在观察和预判国内消费数据的重要性和有效性。

我们分析了博彩总收入及VIP收入与地产价格、信贷、PPI和社会用电量等宏观数据进行相关性检验，在剔除一些异常值后，国内信贷指标（金融机构各项贷款余额的同比）、PPI同比、房价指标、社会用电量等指标均在澳门博彩收入指标之前变化。国内信贷约前置15-18个月，对于澳门VIP业务的影响更大；PPI约先行3-5个月；70个大中城市新建及二手住宅价格指数略领先博彩收入6-8个月，其中中场业务与两大房价指数之间的相关性更强，财富效应影响下中场消费意愿更强；国内社会用电量累计增速略领先澳门博彩增速2-4个月。从多个宏观指标来看博彩短期将震荡下行的趋势，由于上一个博彩周期与16年博彩周期存在叠码仔的杠杆率下降，因此观察15年至今的周期阶段能够更具有一定的代表性。

从微观消费数据角度来看，澳门博彩是多个传统高端消费品数据的前瞻性指标，我们做了白酒、豪华车、金银珠宝、瑞士手表以及商务酒店等指标关联性分析。一线白酒（茅台五粮液及泸州老窖）与贵宾厅业务收入相关性较强，博彩指标约领先1个季度数据；金银珠宝拥有较为明显的投资属性，国内金银珠宝价格指数RPI同比变化在博彩之前，同样与博彩VIP业务的相关性更强；乘联会所发布的豪华车月度销量变化与澳门博彩基本同步，在数据发布的节奏角度来看博彩月初发布可以用来提示当月的豪华车销量情况；同样是瑞士手表出口中国金额与博彩月收入在16-19年的变化过程中基本上同步；在监测高端消费数据与博彩的消费之余，我们选取了华住酒店的经营数据观察与博彩的关联性，商务酒店主要与商务活动的关联度更强，博彩数据约领先酒店数据一个季度。

投资建议

我们用澳门博彩数据为锚来分析了国内多个层面的数据指标之间的关系，从数据上来看在内地经济周期发展阶段不同的数据指标会陆续变化，高端消费品或属于敏感性较强的领域，利用澳门博彩与各个指标的关系来提示国内消费的发展阶段通过验证具有很强的有效性。目前澳门博彩从宏观数据去观察下半年或存在震荡下行趋势，国内相对高端及商务消费表现低迷概率较大。

风险提示：2018年下旬宏观消费数据持续下行；房地产下行周期时，溢出效应超过财富效应；人民币汇率持续贬值导致居民实际购买力下降。

特仑苏促销动了谁的奶酪？——以特仑苏为例，揭开大单品终端促销的面纱

寇星/唐川

寇星

消费升级与娱乐研究中心

食品饮料行业高级分析师

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基本结论

两强竞争激烈程度不减，终端促销“你追我赶”。自2018年下半年以来，两强竞争越来越激烈，在奶源、品牌、渠道、价格等各个方面展开了争夺战。当前的竞争态势更多是由两强的竞争战略所决定的，二季度蒙牛开启追赶之势，线下促销加强，伊利也紧跟而上。在此背景下，当前市场关注的焦点在于：如何从某一产品的终端促销看到其背后的报表影响？我们以蒙牛“特仑苏”为例，对乳制品企业大单品促销进行更为具体的分析与测算。

特仑苏促销效果如何？——“全面覆盖，大获成功”。结合我们草根商超调研以及终端定点渠道调研数据来看，无论是纯牛奶整体、分各线城市还是分各省份来看，蒙牛特仑苏的强促销对终端销售的拉动效果都是十分显著的，而这一点在蒙牛的短板区域以及相对弱势省份中也得到了验证。据我们终端定点渠道调研数据显示，在特仑苏强促销的加持下，蒙牛纯牛奶二季度收入增速已然超过伊利（+13.2%VS+8.8%），我们预计在纯牛奶的助推下，二季度蒙牛有望实现有效追赶，二季度整体收入增速将有望超过伊利。

特仑苏促销对报表端的影响？——“利润影响小，收入弹性大”。分析终端促销对公司报表端的影响的过程，实质上是由“价格”到“价格体系”的一个反推思考过程。根据我们的测算，此次特仑苏终端促销加强会使得特仑苏毛利率下降1.1~3.3pct，中性预估下降2.2pct；使得特仑苏费用率提升1.8~5.5pct，中性预估提升3.7pct；若将此影响反推至整个报表，会使得2019年蒙牛整体毛利率同比下降0.04~0.50pct，中性预估下降0.27pct，使得整体销售费用率上升0.34~0.97pct，中性预估上升0.66pct，因此我们认为，此次特仑苏强促销活动对蒙牛毛利率、费用率影响均在合理范围内，但对整体收入的拉动效应更明显（0.2~1.3pct，中性预估拉动收入0.8pct），若考虑到纯甄的促销以及产品结构的提升，对收入的提振效应将会更为显著。

尽管蒙牛来势汹汹，但两强份额均在提升，且由于伊利收入高于蒙牛，蒙牛尽管大单品增速上升，但整体收入增速预计与伊利暂时持平，两强收入差距依然未见缩小，伊利仍然保持着优秀的收入和份额优势。所以当前伊利依然处于较为优势的地位，进可攻退可守，只不过对蒙牛来说，若增速不能超过伊利则每年差距都会拉大，核心矛盾逼迫蒙牛必须去持续做进攻方。究竟鹿死谁手，我们拭目以待，或许将要很长时间后才能见分晓，或许某一方再次重演过去的历史错误，结果被另一方追上或再次拉大，这就是两强的宿命。

投资建议

我们仍然看好伊利优秀的收入增速的同时，继续看好蒙牛的持续体系改善和净利改善。当前正处于乳业两强中报发布前夕，在原奶持续温和上涨的背景下，当前市场情绪的催化更多在于两强中报业绩的表现。我们认为，蒙牛中报预计超预期，伊利符合预期，均建议重点关注。

风险提示：价格战升级/原奶价格上涨/需求下滑/食品安全问题。

澳优：十年磨一剑，澳优步入高速发展轨道

寇星/唐川

寇星

消费升级与娱乐研究中心

食品饮料行业高级分析师

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投资逻辑

国内婴幼儿奶粉行业增速放缓，集中度提高与结构升级成为趋势。婴幼儿奶粉行业近年来增速有所放缓，但仍处于低速正增长通道。受渠道转型影响，行业内各公司趋于分化。伴随着奶粉新政的全面执行，行业集中度得到不断提升，市场空间持续打开。得益于下线城市的渠道优势，国产头部企业未来市场份额提升将加速。从消费端来看，国内婴幼儿奶粉市场消费升级表现明显，需求逐渐向高端化、品牌化、细分化发展，高端细分领域成为追逐热点，这也为澳优提供了弯道超车的发展机遇。

体制机制与业务结构逐步完善，澳优进入黄金发展阶段。澳优自2016年步入高速发展阶段，支撑澳优近几年业绩高增长的核心驱动因素有以下几点：（1）管理层重组带来的团队文化、激励机制的转变成为澳优近几年业绩高增长的主要推动力；（2）公司已进入全产业链整合阶段，全球化战略布局已初见成效，随着澳优产能的逐步释放，全球化将为公司带来持续的增长助益；（3）前瞻性布局母婴渠道使公司在渠道转型的当下受影响较小，并能在三四线城市攻防战中获得先发优势，提升市场份额；（4）细分领域（羊奶粉、有机奶粉）的爆发为澳优带来新的增长机遇，2017年作为羊奶粉快速发展的元年，预期未来仍将带动公司业绩的高增长。

2018H1业绩实现高增长，预计未来2-3年内年复合增速有望达到25%：得益于快速爆发的羊奶粉市场以及前瞻性布局的母婴渠道优势，2018H1澳优实现营业收入25.82亿元，同比增长51.6%，增速远超行业（+5.3%）。由于产品结构中高端产品占比提升，毛利率同比提升4.5pct至46.4%。我们认为，随着中信入股澳优以及新建产能的逐步投放，促使澳优业绩高增长的核心驱动因素具有可持续性，未来的2-3年内业绩高增长可期。

投资建议

预计公司18-20年收入分别为54.04亿元/73.82亿元/100.17亿元，同比增长37.6%/36.6%/35.7%。EPS分别为0.40元/0.57元/0.80元，同比增长105.6%/43.2%/40.2%，对应PE为21X/15X/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：需求下滑/产能过剩/新配方、工厂注册速度不达预期

阅文集团：至暗时刻终将过去；IP变现故事终于讲通了

裴培/焦杉

裴培

消费升级与娱乐研究中心

传媒与互联网首席分析师

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基本结论

“至暗时刻”终将过去，战略地位依然稳固：2019年上半年，阅文的在线业务收入、净利润、付费渗透率和ARPU均出现同比下滑。我们认为这主要是短期因素导致的：从5月开始的内容监管趋严导致大批网文整改、用户付费欲望下降，阅文主动推出免费阅读App导致营销费用高企。阅文在数字阅读领域的内容、用户壁垒未见松动；在7月的全行业整改之后，阅文反而面临着“边际改善”的竞争环境。“至暗时刻”到来了，曙光还会远吗？

免费阅读会打破阅文的领先优势吗？并不会。我们认为，以广告为主要变现手段的免费阅读，在商业模式上其实落后于章节付费阅读；米读、七猫等免费阅读App主要吸引的还是“大众阅读客群”，与阅文的“核心阅读客群”存在区别。而且，大部分免费阅读平台缺乏内容生态系统，也就是没有造血能力。2019年，阅文也推出了免费阅读App“飞读”，MAU已经突破1000万。我们认为，无论在付费还是免费领域，阅文都可以位居上游。

网文IP变现不止有影视，还有游戏、动漫，等等。2019年上半年，版权运营及其他业务占阅文营收的比重跃升至44%；即便排除新丽传媒并表的因素，该项收入同比增长也高达49%。在历史上，网文IP的主要变现方式是改编真人影视内容；但是，随着《新斗罗手游》的热卖、《全职高手》手游提上日程，网文IP改编手游的道路彻底打开了。此外，阅文在网络动画、动画大电影等领域也取得了不少进展。IP变现的故事，终于讲通了。

数字阅读还有很大空间，并没有落后于时代。很多投资者担心，在游戏、短视频、直播等新兴内容形式的冲击下，数字阅读是否注定要走下坡路？我们并不担心。首先，截止2018年，整个数字阅读行业还在因为盗版蒙受巨大损失，打击盗版将释放更多付费需求。其次，通过听书（音频阅读）和出海（网文出口），阅文将接触到更大的用户人群，变现方式也更多元化。

投资建议

虽然2019年上半年阅文的业绩不尽人意，但是我们认为最坏的时刻已经过去，公司核心业务的壁垒仍然很高，而且IP变现的故事终于讲通了。从下半年开始，在线阅读业务将环比反转，版权运营业务将继续成长。我们预计公司2019/2020/2021年营业收入将分别增长31.9%/15.1%/13.8%，归母净利润将分别增长8.5%/28.9%/19.4%。我们对2019/2020/2021年EPS的预测为人民币0.97/1.25/1.49元。基于P/E/G和SOTP的混合估值，得到目标价35港元，相当于25倍2020EP/E。首次评级“买入”。

风险提示：用户增长乏力；作者流失风险；内容监管趋严；人口红利见顶；来自免费阅读的竞争；商誉减值；数据准确性差异。

腾讯VS阿里专题研究：从战略、组织到执行，究竟有何异同？

裴培/焦杉

裴培

消费升级与娱乐研究中心

传媒与互联网首席分析师

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投资逻辑

传统主业重卡产业链业务周期性减弱，业绩稳健增长。1）重卡产业链业务是公司的传统主业，2019年H1公司发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务营收占比达64%，归母业绩占比达89%，历史上公司重卡产业链业务营收、业绩与重卡销量相关性高、随重卡周期波动。2）自上而下来看，我们认为更新需求支撑未来三年重卡销量。根据我们的测算，我们认为重卡的更新需求在8~9年，预计未来三年重卡的更新需求中枢在80万辆以上，相较于2010~2018年的更新需求中枢（41万辆）实现了翻倍增长。我们保守预计未来三年重卡销量维持在百万辆左右，2019-2021年重卡销量为109、 104、 98万辆，每年递减5%。3）自下而上来看，潍柴发动机主要客户（一汽、陕汽、福田）市占率的提升、重汽配套率提升（潍柴董事长谭旭光上任重汽董事长）将提升潍柴发动机市占率，大排量产品占比提升将提振公司盈利能力，预计公司重卡产业链业务将超越重卡周期。

智能物流业务整合成功，打开新增点。1）公司通过并购凯傲切入叉车领域，并表以来凯傲营收、利润稳步增长。叉车行业周期性较弱、成长性较强，2018年凯傲叉车全球市占率为14%，得益于凯傲在印度、中国市场的布局，以及在电动叉车的竞争优势（电动叉车全球市占率为19%），未来凯傲的全球市占率有望进一步提升。2）公司通过并购德马泰克切入物料搬运自动化领域，得益于电子商务的高增长，物流搬运自动化行业维持高增长，德马泰克营收维持稳健增长，2019年H1营收同增15%。3）凯傲、德马泰克分别为叉车、物料搬运自动化领导者，二者下游客户重叠度低，地域优势不同，凯傲收购德马泰克后，二者优势互补，未来协同效应可期。

氢气作为沟通交通、发电、储能三大领域的核心，在政策推动下将快速发展。潍柴兼具地域优势（山东）、资源优势（山东省地方国企）、技术优势（重卡产业链龙头+Ballard技术支持），燃料电池业务未来可期。

投资建议

我们预计公司2019-2021年归母业绩为96、101、106亿元，业绩增速为10%、 5%、5%。我们采取分部估值法，给予公司目标股价15.2元，对应2019年PE估值为12.6倍，给予买入评级。

风险提示：重卡销量不及预期、工程机械销量不及预期、并购整合风险。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。