比亚迪的“四面楚歌”

11月22日盘后，国内新能源汽车“大老哥”——比亚迪发布一条重磅消息。据公告显示，董事会审议通过关于发行公司债券的议案，此次债券发行总规模不超过100亿元，拟用于补充营运资金、偿还借款等。

比亚迪这得有多缺钱？

今年以来，A股市场呈现非常好的结构性行情，不少白马出现翻倍行情，而比亚迪却倒跌13.77%，远远跑输大盘。受以上消息的影响，下周一的比亚迪恐“凶多吉少”。

（行情来源：Wind）

一、比亚迪有多缺钱？

截止今年三季度末，比亚迪账上的货币资金仅有109.35亿元（包括受限资金），较去年同期减少31.68亿元，降幅为22.46%。

而三季度末短期借款高达430.01亿元，比去年末提升52.12亿元，增幅为13.79%。此外，还有应付票据137.47亿元、应付账款208.16亿元、应付职工薪酬41.48亿元、其他应付款64.18亿元、一年内到期的非流动负债66.87亿元。

比亚迪流动资产为1116.21亿元，流动负债为1090.86亿元，流动比率为1.02。从以上几个财务指标可看出，比亚迪短期偿债风险真不小。

另外，截止三季度末，比亚迪的应收账款规模为480.14亿元，相较去年末仅减少12.7亿元。其中，政府补贴款未到账金额仍在200亿元左右，这就大大增加了比亚迪运营资金的占用。因为无论是技术研发还是市场推广，比亚迪都需要大量的运营资金。

以上两个方面是此次发债100亿元的重要逻辑。

但是，大规模举债将进一步蚕食本就羸弱的盈利。截止到2019年3季度，比亚迪的短期借款、长期借款与已发行债券等三项有息负债加在一起，就高达680亿元。利息成本不低，前9月利息费用为25亿元，相比去年同期基本持平。2018年全年，比亚迪的利息支出高达31.19亿元，甚至超过了其全年利润27.8亿元。

2018年，比亚迪研发费用为49.89亿元，同比增长33.42%，今年前三季度为38.39亿元，同比仍然增长10%。研发费用的刚性支出，加之政府补贴下滑、财务利息支出增大，这无疑将对于本就羸弱的利润造成压力。

总之，比亚迪财务上趋紧，现金流状况较差，未来经营压力不小。

二、新能源汽车的困局

据最新财报披露，比亚迪前三季度营收为938.22亿元，同比增加5.44%，归母净利润为15.74亿元，落入此前预告区间的下限，同比仅增长3.09%。而年中报，两者的同比增速分别高达14.84%、203.61%。相对来看，第三季度比上半年失速太多。

分季度看，三季度营收仅316.38亿元，同比下滑9.17%，归母净利润为1.2亿元，同比更是下滑将近9成。而扣非净利润为-1.53亿元，同比重挫130.12%。

营收、利润双双下滑，主要源于汽车销量的变脸式重挫。

今年前9月，比亚迪整体累计销量约33.58万辆，同比下滑4.49%，仅完成全年65万辆目标的一半。其中，新能源汽车前9月累计销量为19.26万辆，同比增长34.31%。其中，单季度仅销售4.7万辆，同比下滑31.5%，而上半年同比增速为94.5%。

10月，比亚迪新能源汽车销量12567辆，同比大幅下滑55%。这已经是新能源汽车连续4个月出现副增长，并且情况愈演愈烈。

今年7月，比亚迪新能源汽车销量16567辆，同比减少11.8%；8月新能源汽车销量16719辆，同比减少23.4%；而到9月份，比亚迪新能源汽车同比跌幅扩大至50.97%，单月销量13681辆。再对比10月的同比下滑55%，可以看出，下滑呈现清晰地扩大趋势。

因为持续多月销量数据的下滑，比亚迪连续3年蝉联全球新能源汽车霸主地位被特斯拉在9月拉下了马。

2018年7月，比亚迪新能源汽车首次超越燃油车，成为整体汽车销售的主力，而如今却再次被燃油车超越，这无疑让比亚迪创始人王传福尴尬。毕竟，王传福在不同的场合多次建议国家明确燃油车禁令时间表。而如今燃油车保持下滑增长，新能源汽车却大幅下滑。

主要的原因是6月后，新能源汽车补贴大幅退坡，相较于燃油车的价格不再有优势。并且国五国六切换，燃油车车企价格大战，让消费者更青睐于后者。

在三季度报中，比亚迪还披露，受宏观经济形势影响，预计第四季度汽车行业整体市场需求依然疲弱，叠加燃油汽车价格体系变化的冲击及新能源补贴大幅退坡的影响，公司第四季度的净利润仍将出现下滑。

那意味着比亚迪的寒冬远没有结束。

三、动力电池业务被甩开

比亚迪，原来是动力电池的NO.1。在2018年7月以前，比亚迪动力电池因为产能、战略定位等多方面因素，只是供应自家产业链。这给予了后来者——宁的时代的巨大崛起机会。

1-10月，宁德时代的装机量高达23.5GWh，市占率高达50.9%，而去年全年为23.6 GWh，市占率为42%。不足1年时间，宁的时代市占率提升8.9%，进一步巩固动力电池的霸主地位。

而比亚迪则成为了“没落的贵族”。前10月，比亚迪装机量为 9.2GWh，市占率 20%，去年全年为 11.2GWh，市占率 19.9%。

单看10月，宁的时代装机量 2.1GWh，市占率为 50.7%。比亚迪装机量 0.5GWh，市占率仅为 11.5%。天津力神、中航锂电表现优异，装机量分别为 293MWh、263MWh，与比亚迪差距逐渐缩小。

另外，宁德时代还在近日虏获了超级大单。

11月21日，宝马宣布，将宁德时代的电池订单从2018年年中宣布的40亿欧元增加到73亿欧元（约合人民币567亿元），合同期限从2020年到2031年。其中，宝马采购价值45亿欧元的电池订单，而华晨宝马位于沈阳的生产基地采购价值28亿欧元的电池订单。

受此影响，宁德时代第二日股价逆势大涨4.34%。

不仅如此，宁德时代今年不断收获多家大型主机厂的订单：

10月，宁德时代与大众（拉美）卡客车公司签订长期战略合作协议。

7月，宁德时代宣布与丰田汽车公司在新能源汽车（NEV）动力电池的稳定供给和发展进化领域建立全面合作伙伴关系。

5月，宁德时代宣布与沃尔沃汽车集团签订动力电池合作协议，将为其下一代电动车型及极星车型提供可靠动力。

……

除了上述车企之外，宁德时代还与戴姆勒、日产、本田、现代、捷豹路虎等国际车企签订了配套供货协议，并已经在欧洲开始建设大型动力生产基地提供就近配套。

其实，动力电池是一门相当好的生意，宁德时代毛利率29%，净利率为11.4%，比亚迪整体毛利率为16%，净利率却仅有2%。

比亚迪前些年的重心过于放在汽车C端，而疏忽了B端，让宁德时代强势崛起。去年8月，比亚迪也开放合作，或许也是不得已而为之，但“亡羊补牢”的做法不足以改变动力电池的市场格局。

11月7日，比亚迪宣布与丰田签订成立纯电动车研发公司合资协议。双方各出资50%，合作开展纯电动车及该车辆所用平台、零件设计、研发等相关业务，合资公司将于2020年成立。

这将挂牌丰田的logo，也或许是比亚迪开始重新重视B端的一个信号吧！毕竟比亚迪的优势在于研发和制造能力，而在C端汽车的销售、公关、品牌塑造却不是特别有优势。

事已至此，比亚迪的发展走一步看一步了。但不能否认的是，王传福错失了大力发展B端的最佳时间。

四、尾声

目前，比亚迪动态市盈率为42.28倍，比其他汽车巨头们的估值也都高出不少。国内新能源第二批次的厂商——北京汽车动态市盈率9.38倍，吉利汽车12.08倍，上汽集团9.02倍。

并且，比亚迪的估值也高于宁德时代的39.75倍。从这个角度看，比亚迪估值存在进一步下挫的风险，因为公司业绩在未来（四季度以及明年上半年）会进一步下挫。

目前，比亚迪已经给出全年的业绩预告，归母净利变动区间为15.84亿元—17.74亿元，同比下滑43.03%—36.19%。如果按照全年业绩预告上限17.74亿元，目前PE 42.28倍估值来计算，市值大致在750亿元，较当下市值还有不少下跌空间。

覆巢之下，安有完卵。在汽车寒冬的大背景，比亚迪遭遇历史上少有的“四面楚歌”：财务经营上很是吃紧、新能源汽车大幅下滑、动力电池业务被宁德时代甩开，还有北美巨头特斯拉进驻上海的“磨刀霍霍”。

当然，比亚迪作为国内新能源汽车的“领头羊”，是最有机会实现弯道超车的大型车企巨头，但这条路注定不会一帆风顺。