「国金晨讯」LPR下调：1年期调降符预期，但5年期调降超预期；

今日报告

【宏观】LPR下调简评：1年期LPR利率调降符合预期，但5年期LPR利率调降超预期

【机械军工】中海油服深度：受益国家能源安全，油服国企龙头业绩崛起

【轻工电子】佳禾智能深度：景气度高、需求旺，高质增长确定性强

【环保公用】平遥煤矿事件点评：安监加严短期推升焦煤价格，于动力煤几无影响， 重申火电配置机会

LPR下调简评：1年期LPR利率调降符合预期，但5年期LPR利率调降超预期

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/邸鼎荣

基本结论

事件：11月20日，本月LPR报价，其中，1年期LPR为4.15%，较上月下降5bp；5年期LPR为4.80%，较上月下降5bp。1、与此前LPR下降不同，本次源于MLF的下降。8月LPR改革以后，新LPR由MLF利率加点形成的方式来报价，且新增5年期LPR品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。8月当月1年期LPR下降6bp至4.25%，5年期LPR为4.85%；9月报价中，1年期LPR下降5bp至4.20%，5年期保持不变；10月报价中，LPR均保持不变。今日LPR的下降为改革以来第三次下调，与此前不同的是，这次LPR的下降源于央行MLF的下调， 5年期LPR也是首次下调。

回顾近期的货币政策操作，我们可以看到先是降息（MLF与逆回购利率），随后又是LPR的下调，均着眼于降低实体经济融资成本，货币政策总体偏向边际宽松。进一步货币政策操作方面，我们预计近期将下调SLF利率，明年上半年降低 MLF 的概率依然较高，以引导 LPR 的进一步下行。2、此次LPR下调，但是银行点差没有改变，反映了三个问题。首先，10月以来银行同业存单发行利率有所走高，边际上推升了银行负债成本，对银行息差造成一定负面影响，这样的情况下，银行进一步收窄点差的空间相对有限，这是本月MLF利率下调的重要原因之一。

其次，5年期LPR下调，确实超出市场预期，但并不意味着房地产政策将全面转向宽松。根据形成机制，5年期LPR由MLF利率与点差构成，本次5年期LPR的下调主要原因还是由于MLF利率的下降，点差并没有变化，且实际贷款中利率会在LPR基础上浮动，并不一定会下降。三季度货币政策执行报告也明确坚持“‘因城施策’的基本原则”，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房地产政策难以转向全面宽松。

最后，LPR运用将逐步向存量贷款过渡。根据央行数据，9 月份新发生贷款中运用 LPR 定价的占比已达到 46.8%，其中主要运用于企业贷款。进一步降低实体经济融资成本，需要推进LPR在存量贷款中的运用，央行三季度货币政策报告也明确表示“抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案”，预计LPR的运用将逐步向存量贷款过渡。3、当前货币政策偏向边际宽松，但幅度和节奏将是渐进的。从内部来看，提升资本回报率需要降低实际利率水平；从外部来看，中美贸易摩擦的不确定性，以及全球经济的走弱，叠加多个央行降息的背景下，我国下调政策利率的窗口已经打开；从货币政策框架的调整来看，也需要通过下调政策利率的方式来收窄利率走廊，以更好的实现利率的调控；此外，LPR的实质下降也需要央行下调MLF的方式来予以引导。当前货币宽松的主要约束并不在于肉价上涨引发的CPI通胀，更重要的约束在于房地产。2015年以来我国房价在全球涨幅最大，房地产泡沫明显，这也是当前政策把严控房地产的重要原因。

因此，货币宽松方向是确定的，节奏和幅度将是渐进的。央行三季度货币政策包括也明确表示“加强逆周期调节”，“注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”，且删除了“把好货币供给总闸门”的表述，表明当前货币政策确实是偏向宽松的。资产配置方面，我们认为，当前对A股不悲观，债券收益率保持相对震荡，汇率升值后在7.0附近小幅波动。风险提示：1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升导致实际利率上行，对经济增长产生较大的下行压力；2. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。

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中海油服深度：受益国家能源安全，油服国企龙头业绩崛起

高端装备制造与新材料中心-机械军工王华君/丁健

投资建议

预计公司19~21年，营业收入分别为319、381、451亿元，同比增长45%、19%和18%，净利润分别为27.4、41.4、50.5亿元，同比增长3765%、51%和22%；EPS分别为0.57、0.87和1.1元，对应PE分别为28、18和15倍。给予公司明年23倍PE估值，2.67倍PB，对应952亿合理市值，6-12月目标价19.9元，给予“增持”评级。

投资逻辑

中海油旗下专业油服公司。中海油服80%左右收入来自中海油及其关联方，直接受益于中海油资本开支增长。预计2019年中海油资本开支接近800亿元，同比增长25%左右。“三桶油”里中海油的桶油成本持续下降至目前的29美元/桶，显著低于当前油价和其他两家油公司的成本线，盈利能力相对最强，为其配套的相关油服企业业绩率先复苏。目前中海油的资本开支主要以渤海（浅海）领域为主，七年行动计划到2025年，全面建成南海西部油田2000万方、南海东部油田2000万吨的上产目标，中海油资本开支具备持续高增长的潜力，预计未来三年有望继续保持15%~20%的增速。

油田技术服务是当前业绩增长主力，钻井业务利润弹性较大。①轻资产属性的油田技术服务以49%的收入占比贡献了公司104%的毛利，收入和盈利能力均超过2014年高峰时水平，判断油田技术服务带来的业绩增长具有持续性。第一，开采目标精确性要求提升带动高端测井等产品需求，如随钻测井系统、核磁共振测井仪EMRT等；第二，自有装备能力提升。②重资产属性的钻井业务，目前主要受益资本开支带动呈现“量升价平”，若日费率提升，则存在较大的利润弹性。我们的模型测算，如果日费率在目前基础上提升10%，则将带动中海油服2020~2021年，额外增加12、14亿元净利润。

全球油服龙头盈利仍在探底，中海油服业绩率先崛起。全球油服行业跟随下游资本开支扩张呈现持续复苏的趋势，斯伦贝谢今年计提了898亿元的资产减值损失导致公司大幅亏损，哈里伯顿近两个季度的净利润依然处于亏损中，中海油服扣非净利润拐点在2019年显现，预计在未来几年将继续维持。中海油服对标斯伦贝谢，未来公司油田技术服务收入占比将超过60%。风险提示：中海油资本开支不及预期；油价大幅下行超预期。

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佳禾智能深度：景气度高、需求旺，高质增长确定性强

消费升级与娱乐研究中心-轻工袁艺博/电子樊志远

投资建议

公司核心客户收入高弹性，次新客户订单放量，新开发客户开始贡献收入。明年公司越南工厂产能释放，在TWS耳机高景气度下，规模快速扩张确定性高。我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.80/1.21/1.79元，首次覆盖给予2020年55倍PE估值，对应目标价66.55元，给予“增持”评级。

投资逻辑

行业景气度高，TWS耳机发展拐点已到，未来可期。伴随技术突破，苹果一家独大的市场格局开始被撬动，今年Q1-Q3苹果TWS耳机市占率从55%下降至45%。手机全球出货量逐步企稳回升，将为TWS耳机增长奠定基础。同时，存量手机市场也极具潜力，尤其是支持蓝牙5.0版本并取消3.5mm耳机插口的机型。目前来看，仅中国市场就可贡献超过2亿套确定性较高的TWS耳机需求量。TWS耳机已完成消费者教育，低价白牌激发消费者猎奇与体验消费，实现用户习惯培养，奠定渗透率和出货量增长基础。GFK数据显示，2018年TWS耳机渗透率为37.5%，预计到2020年将提升至56.12%，行业规模将实现43%的复合增长。

老客户有弹性、新客户在开发。公司以耳机制造为核心主业，相关业务占比达到93.1%。与同行相比，公司收入体量相对较大，净利润现金含量高，在核心客户方面也具备一定议价能力。第一大客户Harman收入占比接近50%，近年其贡献收入增速高于同期主营收入增速，具备较强增长弹性。2016年，公司与安克实现合作，2018年迎来收入放量，今年上半年安克成为第二大客户贡献收入1.2亿元超去年全年。次新客户正处在业务放量阶段，相关业务收入有良好增长基础。今年上半年，华为开始贡献收入，同时公司也进入三星供应商名单。看好公司在原有电声品牌客户基础之上，拓展新的智能硬件客户创造新增长点。

公司扩张产能匹配行业高景气，未来增长确定性强。近年公司资产扩张速度不快，今年上半年固定资产为2.44亿元，同比仅增加10.4%，三季末固定资产规模为2.47亿元。结合公司产销以及外协生产比例持续提升（2016-1H2019分别为38.57%和63.45%），公司现阶段存在产能不足情况。明年公司越南工厂将释放产能4亿元，IPO募投产能也将于后年实现全面释放。产能扩充叠加行业高景气度，公司业务增长具备较高确定性。风险提示：TWS耳机全球销量不及预期的风险；公司产能扩张进度不及预期的风险；公司大客户流失的风险；汇率大幅波动的风险。

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平遥煤矿事件点评：安监加严短期推升焦煤价格，于动力煤几无影响， 重申火电配置机会

资源与环境研究中心-环保公用娜敏/杜旷舟/孙春旭

投资建议

平遥煤矿事故对动力煤市场影响较小，同时国内供应宽松+煤电企业库存高位，中短期内煤价预计仍处于下行通道。市场化+浮动制增强火电盈利稳定性，助力板块PB估值回升至1.4-1.7倍。建议关注受电价政策落地、煤价下行、利用小时数稳定、业绩企稳回升的火电龙头企业华能国际、华电国际；受地方区域供需紧平衡影响电价上升、盈利增加的区域性火电龙头建投能源、皖能电力、湖北能源。

事件

2019年11月18日13时50分左右，平遥县峰岩集团二亩沟煤矿发生一起瓦斯爆炸事故，目前井下抢险救援工作已结束，事故造成15人遇难，9人受伤。据山西煤矿安全监察局公布的初步调查结果，事故系违法违规生产引起的安全责任事故。

点评

二亩沟煤矿介绍：事故煤矿位于山西省晋中市平遥县段村镇，是隶属于山西平遥峰岩煤焦集团的乡镇煤矿，低瓦斯等级矿井，年生产能力120万吨，所产煤种主要以优质中低硫主焦煤及瘦焦煤为主。

事故或引发山西煤矿安监全面趋严，目前已关停平遥570万吨产能。根据国家煤矿安全监察局公布，事故主要系煤矿违规布置炮采工作面开采区段煤柱，采用局部通风机通风，放炮导通采空区，导致采空区瓦斯大量溢出，遇火花发生瓦斯爆炸。受事故影响，预计山西省煤矿安全检查将明显趋严，目前平遥地区煤矿已全面停产整顿，复产时间未定，涉及总产能570万吨左右，约占晋中市18年煤炭产量的6.4%。除此以外，山西晋中其他地区个别煤矿反馈，自11月20日零点起全面停产，进行为期一周的安全教育学习，晋中地区其他煤矿受影响程度有待继续追踪。

安监力度与范围预计小于年初的榆林神木市事故。1月12日陕西省神木市永兴办事处百吉煤矿发生井下冒顶事故，21人遇难。事故后，神木市煤矿全部关停，陕煤三大矿也相继停产，榆林停产煤矿超90%，陕西省受影响煤矿近88%。对比两次事故，榆林大面积整顿主要系陕西煤炭生产以中小煤矿为主（产量占比约58%），事故成为陕西省全面整顿煤矿安全隐患的导火索，借此整合省内煤炭资源，对存在隐患的中小煤矿进行核减产能；而山西省煤矿以七大集团为主，一般国有煤矿安全程度远高于地方中小煤矿，总体安监贯彻执行力较强，二亩沟此类的乡镇煤矿属个案。

晋中市系山西炼焦煤基地，若停产将推升焦煤价格，但于动力煤几无影响。山西省正不断建设完善晋北动力煤、晋中炼焦煤、晋东无烟煤三大基地，晋中地区主要炼焦煤矿区的成煤时期基本为上部的低硫早二叠世山西统煤系，品质最为优良。2018年晋中市规模以上原煤产量8840.8万吨，同比增长7.4%，占山西省产量的10%，基本以焦煤为主，而山西省炼焦煤产量与外运量占全国的50%以上，若晋中地区煤矿全面停产整顿预计将影响全国焦煤供应2.4%左右，事件对动力煤市场影响极为有限。19日焦煤2001/动力煤2001期货合约分别上涨2.65%、0.04%，从市场预期来看焦煤上涨预期强烈，而动力煤影响较小。风险提示：市场化比例扩大超预期，煤价下跌不达预期，机组投产不达预期。

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以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。