前瞻2020：增量资金如何主导A股？

作者：刘晨明/李如娟/许向真/赵阳

来源：分析师徐彪

摘要

核心观点：

主导增量资金与市场特征：A股主导增量资金在2015年之前是融资融券和保险资金，2015年之后是外资和公募。两融主导的2013-2015年上半年，高β板块表现更好，绩优股难取得相对收益。险资主导的2012、2014年间，低市盈率、高市值的绩优股表现出色。2017年以来外资、公募主导以来，市场趋势和业绩逐步统一，消费和金融股占优，但有向成长股扩散趋势。

2020年增量资金预测：我们对影响市场流动性的10个项目进行估算，这一口径下，2018年资金净流出3643.84亿（两融大幅流出），2019年净流入2268.45亿（机构资金流入），预计2020年净流出1251.43亿（股权融资规模加大）。

增量资金视角看2020年市场风格：明年外资、公募、理财产品等仍是主导增量资金，或意味着当前市场风格很难在短期内发生极端化的扭转。“少部分公司的牛市”大概率延续，但不局限于消费股。险资增配趋势下对于低估值、高分红标的的关注度将会提高。

1、主导增量资金的变迁

在对来年流动性做展望之前，我们先对过去几年各类资金的持股情况做个回溯。下面这张图，显示以年为单位，各类资金持股市值占全A流通市值比重的环比数据。图形上虽然不能很高频地反映出资金行为，但在大趋势上仍然给了我们一些启示。

（注：公募、外资和两融可以获取全部持股规模；保险、社保、监管资本只能获取重仓股规模）。

如果我们用这个曲线图来近似反映各类资金增减持的相对力度，那么资金行为与市场特征可以概括为下表。

从上表可以发现，A股增量资金以15年为界，在此之前以两融和险资为主，在此之后以外资和公募为主。15年市场较为特殊，上半年两融规模继续快速增长，而后主要机构投资者和两融资金相继止盈或爆仓退出，监管资本正式进场。分项来看：

• 融资融券（主导年份：2013年、2014年、2015年上半年）

融资融券是高风险偏好个人投资者加杠杆的主要手段之一，在13-15年上半年之间规模迅速增长。两融（以及监管收紧之前的场外配资）作为主导增量资金期间，市场表现出高波动、高换手等特征。从风格上来看，两融资金最偏好成长、非银金融等高β板块，愿意追高市盈率个股和小盘股；对于绩优个股比较不敏感，更加关注弹性大、有题材的标的，即使这些标的并没有业绩支撑。

• 保险资金（主导年份：2012年、2014年）

保险资金投资股票规模自2010年起经历了快速增长，一度是市场最主要的增量资金来源。保险资金作为主导增量资金期间，金融股往往有不错的相对收益。从险资的配置成分来看，除了银行和非银，地产的超配比重也非常高。2012年、2014年也都是地产取得显著相对收益的年份，地产链上的部分行业（如家电、钢铁、建筑）等涨幅也都靠前。个股特征上，险资偏好低市盈率、高市值的绩优股。

15年股灾以来，与市场走势相比，保险资金也呈现出较为积极的入市情绪。但是险资在波动市中，可能更倾向于及时兑现收益。比如18Q1和19Q3，市场尤其是成长股都出现过比较明显的反弹，但季度末的数据则显示险资在减持。社保资金近年来持股比例比较均衡，波动也不大。

• 外资（主导年份：2016年以来）

过去三年，在纳入MSCI、富时罗素、标普等指数的推动下，即使是在17-18年市场呈现单边弱市的时候，外资依然逆市流入，成为A股最主要的增量资金来源。外资加仓的过程，也对应了市场趋势和业绩逐步统一的过程，绩优股开始全面占优（微利和亏损股差别不大）。

风格上看，外资加速流入时，前期消费和金融表现明显占优，但19年以来外资持股有向科技股蔓延的趋势。这一变化背后的逻辑也是业绩趋势的改变。行业表现较好的，除了业绩确定性较高的食品家电等消费板块以外，还有16-17年供给侧改革受益的建材、钢铁、有色等周期行业，18-19年猪价推动的农业，19年盈利开始兑现的部分科技股。

• 公募（主导年份：2018年以来）

公募基金的数据除了受基金经理的仓位变化影响之外，在募集一端实际上也反映了散户入市的情况。熊市当中公募有可能会因为大量赎回而被动减仓。公募的市值占比在12-17年间持续下降，这一轮的趋势加仓始于18年四季度。在这之后，即使市场也出现过比较大的调整，但是公募的持股占比还是持续提高，一定程度上也反映了市场情绪较去年有比较明显的改善。

从基金持仓季报来看，公募持股的集中度在不断提高，更加向核心消费以及权重的金融股收缩，细分领域景气度较高的成长股仓位（主要是电子）也有所增加。

• 监管资本

监管资本在15年下半年因股灾维稳入场，在更多时候是作为逆市调节项而存在。但是从18年开始，监管资本的影响边际减弱，表现为上图蓝色线基本位于0刻度线下方。一方面原因可能是部分资金从买个股转向了申购ETF，而无法统计到我们覆盖的几个账户中；另一方面，作为特殊时期特殊目的入市的监管资本，在股灾后逐步降低影响也是符合预期的。

因此，了解未来主导增量资金的来源，对于我们预判市场风格而言是一个重要的参考。通过下面的拆解可以看到，明年的增量资金仍然主要是外资、公募、险资（及养老金）、理财产品等机构投资者，这或许也意味着当前的市场风格很难在短时间内发生极端化的扭转。头部公司的结构性牛市大概率延续，但不再局限于消费股。此外，险资增配趋势下对于低估值、高分红标的的关注度将会提高。

2、2020年资金面主要风险

随着19年股市回暖，资金面上整体相较于18年有明显改善。在个股反弹的同时，股票质押的风险也在边际缓和。但对于明年的流动性环境，市场仍有一定顾虑。近期同投资者的交流中我们总结了目前大家最担心的几个问题。

首先是外资流入的不确定性。过去两年在A股纳入MSCI、富时罗素等指数的推动下，境外资金一直保持积极逆市流入的态势。但在年内最后一次MSCI扩容落地之后，明年能否进一步提高纳入比例存在很高的不确定性。参考境外市场，韩国在首次以20%纳入之后，空余了四年才再次提高至50%；中国台湾地区在首次以50%纳入之后，也是过了近4年才提高至65%。因此A股进一步扩容也有可能需要等待。部分投资者担心，如果纳入比例维持不变，明年外资流入规模恐怕会放缓。

而事实上根据过去两年经验，以及海外市场的实际情况，MSC纳入比例提高对于外资流入的影响更多体现在指数调整前后的一小段时间。在其他时间，外资流入意愿仍然取决于市场本身的趋势和挣钱效应。且从长区间来看，如果开放的预期继续存在，那么外资流动的方向也是比较确定的。下图显示韩国在MSCI纳入比例由20%提高到50%之间的四年里，外资除了是94-95年有过小幅流出以外，基本是保持净买入的。

因此我们认为，如果明年没有进一步扩容，对外资流入更可能是一个事件性影响，而非趋势性影响。

第二个是顾虑在于集中减持、清仓式减持的行为能否在明年缓解。从产业资本的增减持家数比值来看，这一轮产业资本数据的恶化已经持续了一年半的时间了。在以往的大行情前期，产业资本都保持了相对高的参与意愿，但今年年初以及三季度的反弹中，产业资本的减持规模仍然不断加大。这背后主要有两方面原因，一是企业盈利仍在探底，二是修复资产负债表以及股票质押等问题。

从今年上市公司的现金流数据来看，筹资现金流出规模依然不能忽视，说明企业偿债压力仍然较大，且投资扩张的意愿不强。总现金流同比数继续为负，也表明目前企业部门尚未走出流动性困境。因此我们预计明年上半年产业资本数据仍以净流出为主，解禁压力较大的个股需要警惕。

具体看解禁节奏，明年的1月、7月和年底是解禁压力比较大的月份。此外，杠杆出台的再融资新规将非公开发行的锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。由于新规以再融资申请是否已经取得核准批复作为新老划断的标准，如果明年再融资规模能够明显回暖，按6个月推算，明年下半年的减持压力可能进一步加大。

第三个问题在于新股发行和再融资的节奏。过去一段时间市场风险偏好开始回落的原因之一就是新股发行的突然提速，尤其科创板的发行速度明显加快。站在当前时点，审核流程处于待上会、已审核通过和报送证监会状态的企业还有34家，因此年底的压力还是比较大的。所以今年虽然主板和中小创的IPO规模并不高，但加上科创板后，总的新股发行规模在14年以来的序列中仅次于17年。

明年还有一个不确定性在于创业板。从近期来看，创业板的改革明显加快，创业板的注册制也存在超预期推进的可能。因此不仅是明年，未来两三年的IPO规模可能都不会低。

再融资方面，在新发布的证券发行、非公开发行新规推动下，预计明年也会看到放量。尤其是明确非公开发行不受减持新规限制这一点，有望极大地刺激明年的并购重组市场。

另外明年是理财新规过渡期到期的时间点，有部分理财产品可能会面临清盘。但这部分规模我们认为影响不大，主要是资管新规和银行理财新规从提出到过渡期结束，已经留有充分的时间给机构做调整，因此集中在明年处置的可能性不高，或者会是一个先卖后买的过程（转向理财子公司）。

3、主要增量资金进一步测算

本部分我们对影响市场流动性的主要项目进行定量的估算，具体包括资金供给端的公募基金、外资、险资、银行理财、融资融券、回购；以及资金需求端的IPO、产业资本减持、市场交易费用等。

（注：下表仅提供一个中性数值，重点在于趋势的变化，具体估算逻辑见下文，可据此作情景分析；另外部分分项存在重合，比如通过保险资金运用余额中投入股票和基金的比重来测算保险增量资金，其中有一部分实际上与公募的数据重合；理财产品数据只能获得权益投资比重，会有一定高估。）

3.1. 资金供给端

• 公募基金

公募基金的增量估算主要参考最近年份情况，18和19年前三季度新成立被动指数型基金和主动偏股型基金（普通股票型、混合偏股型、灵活配置型）规模如下：

可以看到，今年以来被动指数型基金新增规模有一定增加，主动偏股型新发规模小幅下降。被动指数型今年规模大增得益于一些主题类的政策推动，比如9月份4只央企创新驱动ETF就累计募集了超过400亿份额。上半年主动偏股型基金一度活跃则与科创板主题基金的密集申报有关。

2020年资本市场政策的持续发酵，或对基金新发规模有一定推动。假设2020年维持2019年的基金发行规模，被动型基金新发1600亿，主动偏股型基金增长2400亿。按照目前开放式基金分类股票投资比例62%左右计算，增量资金=（1600+2400）*62%=2480亿。

除了新成立基金以外，目前存量基金仓位上升也是增量来源之一。截至最新，普通股票型、混合偏股型、灵活配置型仓位中位数分别为86.73%、82.44%和63.17%，处于过去两年偏高位置，但同三季度末相比有一定下滑，说明公募在四季度小幅降低了仓位。如果这三类所有产品分别每提高1%仓位，带来的增量为（22.89+79.90+80.56）=183.35亿；如果回到三季度末的水平，增量应该在500亿左右。

• 外资

外资净流入主要参考两块数据。一是央行公布的境外机构及个人持有境内股票情况，但这个数据是一个节点数据，持有市值的变化包括量和价两方面，因此无法直接反映买入情况；另一个数据是北上资金的区间净买入额，这个数据能够直观反映买入情况，但目前外资的主要构成中，也只有北上资金能够获取买入数据，QFII和个人部分无法得知。

2017-2019年北上资金累计净买入额分别为1997.38亿、2942.18亿、2619.73亿（19年数据是根据前10个月预测全年）；明年对于MSCI、富时罗素纳入比例是否会进一步提高尚不确定。参考韩国和中国台湾地区经验，在纳入比例达到20%以上之后，再次提高比重的时间间隔都在4年左右，因此明年进一步提高纳入比例的可能性不是太大。但韩国和中国台湾地区在纳入比例维持不变的期间，外资还是保持净流入态势的。我们预计明年外资流入规模较18、19年边际下降，回到17年的2000亿左右的水平（明年与17年类似，国际指数纳入比重没有变化，但未来有纳入预期）。

截止19年9月30日，境外机构和个人持有境内股票规模17686亿，其中北上资金持股规模11603亿，占比65.6%。考虑到一部分QFII账户会选择移仓至北上，明年这一比重大概率会继续提高。因此北上的数据对于观察整个外资的流向具有足够的代表性。

• 社保、险资、养老金

从历史序列来看，社保持股的市值在2015年之后一直比较稳定，目前在2000亿左右，而保险资金则有明显增持，是增量资金的主要来源之一。

17年、18年、19年前三季度保险资金运用余额同比增长分别为11.42%、10.00%、11.99%，暂假设19年增速维持前三季度增速。

从长周期来看，经济增速、保费增速和保险资金投资余额有较高的相关度，但短周期可能受一些额外因素影响。比如18年清理万能险导致保费增速仅3.92%，保险资金投资余额增速也是历年最低；19年的增速在18年低基数上增速反弹幅度较大，从而与下行的经济环境出现背离。2020年在低利率预期下，保险产品的吸引力是相对提高的，因而即使明年经济有进一步下行的风险，但对保费收入和保险资金投资规模并不需要太悲观，暂预测明年还有8%-10%的增速，中值9%。

截止目前保险资金中股票和基金投资比重为12.59%，假设19年末略降至12.50%（四季度略有减仓），2020年上升至13.5%左右。则2020年增量资金为4070.34亿。

养老金方面目前可得数据有限。据7月25日人社部数据，目前已有7062亿养老金到账投资，但目前实际有多少流入股市还不确切。如果保守估计20%资金实际进场，则规模在1400亿左右。

• 银行理财

银行理财数据披露不是非常完善，目前可得的各年末银行理财产品资金余额以及理财产品权益类资产投资比重如下：

17年开始银行理财余额在理财新规落地之后增速有所放缓，但18年增速回升。受益于理财子公司的政策扶持，今年净值型产品的存续和发行规模持续增长，预测19年和20年理财产品规模同比增速将进一步回升。暂假设19年和2020年增速分别为8%和10%。

银行理财余额过去几年趋势加大在权益资产的配置比重，18年比重为9.92%，19年中回落至9.25%，未来趋势仍然向上。假设2020年权益资产投资比重提升至10.5%。

综合以上，2020年增量资金为5373.5亿。需要注意的是，这部分资金包含整个权益类资产，因此有一定高估。

• 融资融券

从过去两年情况来看，融资融券余额的增速与wind全A的涨幅基本同步。其中2018年，两融规模收缩26.70%，wind全A下跌28.25%；2019年至今两融余额增长27.31%，同时wind全A上涨24.51%。

若以目前点位假设明年大盘10%的上涨空间，则对应的两融规模约为10488.81亿，减去当前9535.28亿的规模，增量为953.53亿。不过由于今年8月沪深交易所对两融标的进行扩容，因此实际增量有可能更高。

• 回购

历史数据来看，18和19年是回购大年，其中18年全年市场震荡下跌，不少公司存在低价回购的动机；19年表现为高回购和高减持并存。今年以来回购规模的大爆发，除了上市公司的市值管理需求、去年大跌后的股价维稳需求以外，也离不开股份回购制度改革的推动。按照修正后的《公司法》相关规定，股份回购适用的情形增加了，明确了可以用于员工持股计划、股权激励，或者配合可转债、认股权证发行等等，此外还建立了库存制度。

在政策推动下，预计明年回购规模将继续高增长，全年有望达到2000亿。

注：下图数据仅统计“完成”或“实施”状态的回购事件。

3.2. 资金需求端

• IPO

14-18年IPO规模分别是666.32、1576.39、1496.08、2301.09、1378.15亿，今年截止最新（11月14日）IPO规模1774.15亿，其中2014年是在空窗15个月之后重启IPO，2017年政策面推动消化IPO堰塞湖，2019年包含目前为止已发行的56只科创板的729.47亿首发募资规模。

据此，过去几年市场中性情况（不考虑科创板）年均IPO规模在1300-1600亿之间，2019年全年若不考虑科创板，则略低于这个区间（算法：（1774.15-729.47）/10.5*12=1193.92）；若考虑科创板，则规模仅次于17年。

2015年、2016年、2018年以及2019年除科创板的预测值，四个年度均值为1411.13亿，考虑明年将继续有科创板影响，预测大致在1200-1400亿之间；明年科创板预测规模1200-1500亿。此外，今年以来创业板的改革也有加快的迹象，不排除创业板注册制超预期提速的可能性，或者即使暂时不推注册制，也会适当放松IPO门槛。因此不仅是明年，未来一个阶段新股的发行都会是资金面的一个潜在压力。暂预测明年IPO或达2800-3000亿。

• 再融资

14-18年增发规模分别是6777.03、12237.87、16879.07、12705.31、7523.53亿，今年截止最新（11月14日）增发规模5638.39亿，如果全年维持这个速度，则19年全年为6443.87亿，仍为6年以来最低。17年以来再融资规模的逐年下降，主因就是并购重组、减持等规则的收紧。过去一年多虽然也进行了一些修正，但仍没有达到收紧前的宽松度，最关键的减持规则依然咬紧。直到刚刚发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》等征求意见稿释放重大利好，新规修改的范围涉及降低发行门槛、缩短锁定机制期限要求、延长核准文件有效期、规范上市公司再融资行为等等，其中更是明确了再融资锁定期进一步缩短，不适用于减持新规。这对于并购重组的回暖将起到决定性的作用。

基于此，我们认为2020年再融资的规模会较今年大幅回暖。由于目前的征求意见稿到最终正式文件落地仍需一定时间，且新规以是否已经取得核准批复作为新老划断标准，因此部分案例可能会选择延至新规落地后再推进。我们以14-16年的增发规模取平均数，预测2020年增发约12000亿元。

• 市场交易费用

市场交易费用主要由交易佣金和印花税两部分构成，其中代扣A股印花税可以直接获取月度数据，交易佣金暂时简单以全A交易额乘以万3手续费计算获得。

我们计算了从2016年以来月度的市场交易费用数据，四年的月度平均分布是138.03亿、121.80亿、106.37亿和143.39亿。若以四年的均值，则明年全年交易费用规模预测为127.4*12=1528.79亿。

• 产业资本减持

过去几年来看，市场上涨的15年（上半年）和19年（震荡上涨），减持规模较大，其中有一部分是出于高位套现的原因。19年减持规模大概率创下新高，相当一部分用于修复去年爆发的债务违约风险和股票质押风险暴露出的流动性问题。从今年三季报的现金情况来看，偿债压力仍然比较大，企业部门尚未走出流动性困境。预计明年产业资本减持压力前高后低，全年会有所回落但仍高历史平均水平的-1100亿。最终预测约在-1600亿至-2000亿之间。

4、股市流动性政策预期

最后我们通过一张表回顾今年以来主要的资本市场改革政策。在此前的相关报告中我们提到，未来资本市场将更多地承担服务实体、推动创新的历史使命。具体做法上，会通过更多制度设计来发展直接融资市场，吸引长期资金进入。而这些措施也会直接影响A股市场的流动性。

举例来说，今年年中，MSCI中国研究主管魏震曾就“三步走”之后进一步扩容的问题表态，说未来需要解决四方面的准入问题：一是提供更多对冲和衍生品选择；二是中国A股的结算周期较短；三是沪港通、深港通交易假日不同；四是沪深港通的有效综合账户机制。在进行政策预期的时候，这些问题就可以作为我们的参考依据。

风险提示：流动性收紧、企业盈利不及预期等。

报告发布机构：天风证券股份有限公司

对外发布时间：2019年11月19日

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