【食品饮料】2020年度策略：不确定的环境，确定的溢价

作者： 杨勇胜团队 

来源：招商食品饮料

行业逻辑的嬗变：挤压增长的存量时代。我们在中期策略报告中提出，食饮行业逐步告别总量增长，进入结构红利期，这可能是未来数十年产业趋势，本篇报告延续此思路。我们认为，过去十余年内，高端品企业努力渠道下沉（茅台/洋河），大众品企业依靠大单品铺货全国（雪花/伊利），经销商青睐高毛利高价差的产品，不少行业持续处于格局混战境况。在行业逐步告别总量增长后，企业经营策略开始回归，高端品企业减轻对渠道的介入，加大对品牌投入及消费者互动，大众品企业重视周转速度及经营效率，加大挤压对手份额，经销商转而投向强品牌、低毛利、高周转的产品。落实到财报上，高ROE源自净利率、周转率、杠杆率，高端品企业更依赖净利率，大众品企业努力提升周转率。此趋势，产生三方面影响：1）龙头行业地位巩固，小品牌难以突破竞争格局；2）渠道追求确定性收益，青睐强品牌力、高速周转的品牌；3）资本热衷确定性收益品种，DCF估值方法正是对未来收入预期持续性的看重。

白酒板块：不确定中寻找确定，高端白酒引领行业景气度和估值溢价！行业中确定与不确定因素交织，行业增速需适度降低预期，需要在不确定中寻找确定性。有两点较为明确：行业层面，受益于未被充分满足的需求，以及充裕的流动性，高端白酒仍将保持量价的高景气度；资金层面，持续的长线资金流入，板块估值溢价水平仍将提升。进而我们认为，由于白酒整体未现量价齐升，头部品牌享受行业提价红利，已经成为三大板块，高端白酒受益未被充分满足的需求，以及充裕的流动性，价格仍将维持高位，带动行业整体高景气度，吸引更多长线资金进入后推升估值溢价；次高端白酒19年已在调整，20年继续调整后蓄势再出发，不过市场预期已充分降低，机会与高端白酒均等，选股尤为关键；区域名酒的马太效应加剧，继续关注集中+升级的机会。

食品板块：买入龙头溢价，布局瑕疵底部。当前消费下行，龙头下沉渠道，维持报表稳增，而原材料逐步进入周期上涨通道，对收入及毛利率指标均有压力。首推高景气且具有提价预期的调味品板块，更大空间的机会来自于预期底部及提价等催化剂，细分行业仍然享受扩容红利，但利润空间稀薄带来的行业玩家盈利性差，优质企业依靠效率实现碾压对手的目的，增长路径清晰。

投资策略：不确定的环境与确定的溢价。1）远景来看，行业迈入存量时代，渠道推力下降，消费者回归品牌，高端品企业强化品牌增强粘性，大众品企业高效周转提升份额，经销商青睐于确定性收益，赚强势品牌周转的钱，资金对持续增长能力确定的资产给予更高的溢价。2）看20年，市场需求平淡及成本上行是板块压力，但受益未被充分满足的需求及充裕流动性，高端白酒量价高景气度仍将持续，引领板块确定性增长，食品龙头公司凭借自身高效周转和渠道下沉，维持收入平稳增长，并提升市占率，叠加长线资金的持续流入，龙头的确定性溢价，仍然是20年板块的投资主线。继续推荐白酒板块，首推高端茅/五/泸，推荐古井/今世缘/汾酒，推荐乳业调味品，首推伊利/海天/中炬，及细分龙头桃李/绝味/安井。3）与龙头溢价主线平行的，还有三条投资支线：一是预期大幅回落的品种，有底部待涨的机会（伊利/榨菜/安琪等），二是底部反转机会的品种，受益调整节奏及季报基数等因素，如明年Q3的次高端白酒（洋河/酒鬼等），三是困境反转的中小品种（仍需跟踪挖掘）。

风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等。

正文目录

一、低预期时代下的决策模型转变

1.1行业渐别总量增长，步入低预期时代

1.2厂商与经销商的决策模型演变

（1）回顾：厂商借力渠道下沉，经销商青睐高毛利产品

（2）厂商与渠道决策模型的转变

（3）优秀企业调整管理考核指标，顺应行业变化

（4）洋河案例：从弱化渠道功能，转向与渠道共赢

1.3投资思考：确定性品种值得溢价，选股更应从生意本质思考

二、白酒板块：虽面临不确定，仍然看好20年市场表现

2.1 2020年白酒行业预判：平稳中降速，确定性增强

（1）行业高基数下平稳降速，仍能维持15%左右稳健增长

（2）行业分化仍将加剧，市场预期已充分降低

（3）企业决策理性，目标有所下调，但实现概率更大

2.2 高端白酒：茅台量价指标仍将引领板块高景气度

2.3 次高端白酒：困局下继续调整，但市场预期已充分降低

2.4 区域名酒：马太效应加剧，集中与升级趋势不改

2.5 资金层面：确定性推升溢价，长线资金提升估值

2.6 白酒投资策略：虽面临不确定性，仍然看好板块20年表现

三、食品板块：买入龙头溢价，布局瑕疵底部

3.1 背景：需求降中趋稳，成本继续上行，估值两级分化

3.2 长期看模式：基本面中枢最重要，优选调味品和细分行业龙头

3.3 中期看价格传导：定价权最重要，布局潜在提价标的

3.4 短期看预期差：低预期最重要，首推大众龙头

3.5 食品板块投资策略：买入龙头溢价，布局瑕疵底部

四、投资策略：不确定的环境，确定的溢价

五、风险提示

六、盈利预测与估值

一、低预期时代下的决策模型转变

1.1 行业渐别总量增长，步入低预期时代

行业逐步告别总量增长，进入存量和结构红利时代，企业与渠道处在逐步降低未来预期的过程之中。我们在中期策略报告《掘金大食代》中提出，行业逐步告别总量增长，进入结构红利期，这将是未来数十年的产业趋势。在此基础上，我们发现当前企业与渠道都在降低对未来增速预期，主要的原因可以归纳为以下几点：

（1）食品饮料众多子行业增速下台阶，逐步进入存量时代。当前白酒、啤酒、常温白奶、肉制品、冰激凌、方便面、果汁、凉茶等子行业均逐步步入存量时代，总量低增长、或是停滞，量价齐升阶段已经告一段落，行业空间由结构升级驱动，必然带来增长幅度放缓，因此增长预期相应降低。

（2）行业龙头收入体量庞大，不少公司已冲击千亿，高速增长回落，回归常态增速。高端龙头在品牌强壁垒下，茅台五粮液体量一骑绝尘，集团今年达成千亿无虞；大众龙头在供应链高效运转下，不断收割行业份额，伊利来年也有望实现千亿目标，更多子行业龙头已达到500亿和百亿以上。龙头规模庞大带来的是基数提升，持续高增长已不现实，以伊利体量看，每年收入维持10%左右的增长，增量部分已是一家百亿级别的区域龙头的体量。

1.2 厂商与经销商的决策模型演变

（1）回顾：厂商借力渠道下沉，经销商青睐高毛利产品

2000-2015年：高端品企业努力下沉渠道，大众品企业依靠大单品铺货全国。从生意属性本质看，高端品品牌拉动，大众品周转为王。不过在过去十多年行业量价齐升高增长阶段，企业渠道策略创新，高端品的大众打法（渠道推力），大众品的高端打法（品牌拉力），往往可以更高效获得消费者，赢得更多市场份额，进而奠定龙头地位。

• 高端品重视渠道推力。企业努力渠道下沉，高端产品努力通过下沉渠道，获取更多消费者资源，做到消费者可触及，进而转化为消费。其中典型的案例包括洋河开创白酒行业深度分销模式、茅台专卖店模式创新、地产白酒精耕终端等。

• 大众品打造品牌拉升。通过大单品作为拳头铺货全国，典型的案例包括啤酒行业雪花开创勇闯天涯、乳业蒙牛推出特仑苏、伊利安慕希等，但龙头自身市占率提升的过程中，经销商青睐高毛利高价差的产品，中型企业也随之成长，导致不少行业格局持续处于混战境况。

（2）厂商与渠道决策模型的转变

在整体增长预期下降后，厂商和经销商的经营决策模型开始发生巨大转变。

厂商决策模型：回归产品本质，高端品回归品牌，大众品重视效率。当前在行业逐步告别总量增长后，企业经营策略开始回归，高端品企业降低对渠道投入，加大对品牌投入及消费者互动，大众品企业重视周转速度及经营效率，加大挤压对手份额。由于龙头卡位和上下游优势突出，可以预见创业型公司只能另辟蹊径，在赛道选择上更依赖模式创新，在已有赛道与龙头竞争突围的概率已经不大，或是发展到一定体量后寻求被收购机会；

• 高端品企业回归品牌。茅台借助高品牌力，拉开与五粮液价格差距，五粮液重新梳理品牌系列，减少杂牌的品牌拖累；汾酒借助青花品牌力，增速明显快于其他次高端。企业策略上，费用向消费者倾斜，加大与消费者互动，因此我们看到茅台茅粉节、五粮液消费者俱乐部、国窖水井坊品鉴会、飞鹤星妈汇等。

• 大众品企业回归周转。大众品龙头过去由产品升级和销量增长共同驱动，14年之后存量阶段显现后，更依靠高效渠道周转，挤压竞争对手份额实现增长。企业策略上，龙头更重视持续的供应链系统升级（伊利全国供应链持续升级、青啤组织变革成立供应链中心），给产业链上下游更好的付款条件和推力（伊利供应链金融、蒙牛金钥匙项目），让经销商赚周转的钱，对业务员考核真实动销而非发货（华润CDDS渠道二次升级等）。

经销商决策模型，追求低毛利高周转带来的稳定收益，而不再单单追求短期高价差。过去量增驱动高增长高预期时代，不少经销商热衷爆品获得短期高利润，甚至是底价独家包销模式，当前低增长预期下，渠道经历换挡期的洗礼，更青睐经销强品牌高周转的产品，心态上也更追求细水长流。整个渠道体系正在发生“重稳”而非“重快”的改变。因此这几年已经显现不少案例，我们走访经销商发现，莫斯利安在省外被经销商放弃、伊利的渠道却在持续扩张，糖酒会上名酒企业展台门庭若市，而非上市小酒企展台门可罗雀，发展更是举步维艰。

总结来说，企业根据自身产品属性，开始对渠道模式逐步回归，高端产品回归对品牌的重视，弱化对渠道的参与度，大众产品加大对渠道的重视，尽力提升周转率，提升自己的市场份额，经销商则放弃高毛利的不透明品牌，转而追逐周转率高的品牌产品，力求获得稳定的ROE回报。

（3）优秀企业调整管理考核指标，顺应行业变化

增速换挡期，管理变化是先行指标。当行业快速增长期，可能大家都在享受行业的红利，而当行业降速下来，企业正面竞争更多。与时俱进的管理体制，是伟大企业的缔造器。品类之间，比的是商业模式，品类之内，比的其实就是管理能力。事实上，这两年管理变化、渠道变化已经在悄然发生，一个企业的优秀可能是个例，但综合复盘这几年在弱势中表现非常出色的公司，我们发现，他们无一不是在管理变革走在了最前面的公司。渠道管理在厂商和经销商层面有如下体现：

厂商层面：调味品赛道，奖金占薪酬比重极高的海天，今年却大幅提升了销售人员的固定薪酬，让固薪占薪酬比重提升。快消品赛道，一般销售考核基本都是以发货为主要指标，但我们观察到这两年起势明显的快消品品牌已经采用不同的考核方式：飞鹤的销售人员考核指标中有相当部分是动销/终端pos出货，农夫的考核中“严格打卡拜访路线”是一个重要的考核项。考核方式背后，代表着公司从只注重年度的增长，到更注重长期、健康的发展，减少渠道中的短期行为，增强稳定增长的预期。

经销商层面：行业增速换挡，经销商预期也在换挡。行业高增期，冒险精神更强，降速期间，求稳心态更强。预期向上时候，人人都想快速致富，预期向下时，大家先求旱涝保收。厂商给经销商设计毛利高固然好，但高设计毛利的实现，需要厂商在渠道中一视同仁的态度、对价盘管理政策严格的执行配合，同时还需要真正实现动销以减少货品报废，如果这一系列动作做不到，往往高设计毛利也是空谈。经销商从ROE的角度出发，一个品牌力强、高周转的品种，看上去没有高毛利产品给人足够的冲击力，但品牌商有足够的费用投入、精力投入，将终端动销、周转频次保障之后，经销商可以赚一个稳定的ROE的预期，这种模式在增速换挡后可能会受到更多的偏爱。

（4）洋河案例：从弱化渠道功能，转向与渠道共赢

洋河从弱化渠道转向与渠道共赢。洋河是典型高端品大众战术取得成功的企业，作为高端白酒，在03-12年通过学习快消品的深度分销模式，强化渠道深耕，份额快速提升，销量爆发式增长，取得了巨大的成功。13-14年行业深度调整后，15年以来转型大众消费，操作手法上更加偏向快消模式，进一步弱化经销商职能，做到渠道全面下沉，进一步走向大众化。19年以来，开始逐步回归高端品的操作模式，重新重视经销商的作用，重视渠道推力，转向与渠道共赢的模式。

03-12年，洋河深度分销取得巨大成功（高端产品的大众化之路）。洋河是第一个引入快消品理念进入白酒销售渠道的酒企。02-03年，洋河在困境中学习口子窖“酒店盘中盘”的模式，运作重点酒店渠道，后由于酒店的进店费越来越贵，加上顾客自带酒水现象严重，洋河顺应市场趋势进行了模式升级，创新性提出了“1+1”模式（盘中盘模式的升级），引入快消品理念进入白酒销售渠道。“1+1”模式是指公司与经销商合作开发终端市场，即厂家直接向终端市场投入促销资源，承担开发风险，经销商负责物流和资金周转，打破了酒企的大经销商制传统。“1+1”模式让洋河实现渠道深度扁平化，增强了企业掌控市场的能力，规避了经销商操作市场的弊端，推动洋河03-12年收入快速增长，市场份额快速提升，在全国化的征途上把诸多对手甩在了身后。

15-18年，进一步弱化经销商职能，转向快消模式（进一步走向大众化）。13-14年三公消费受限后，15年以来洋河转型大众消费，渠道操作上进一步转向快消模式，弱化经销商职能，经销商逐渐变为配送商、仓储商，好处是帮助公司进一步做到全面渠道下沉，缺点是渠道利润变薄，在白酒行业竞争日趋激烈的背景下，渠道推力逐渐减弱，公司问题在19年愈发明显。

19年起，重新重视经销商的作用，回归高端品操作模式。前期的深度分销模式帮助洋河快速拓展市场抢占份额，但到了后期，不可避免地会出现产品价格透明、渠道利润下滑的情况，渠道推力逐步减弱。尤其15年白酒行业复苏以来，行业从渠道时代步入到品牌时代，对于高端型白酒而言，品牌的拉力更显重要，快消品的操作模式效果大不如前。19年起，针对渠道利润下滑、推力变弱的情况，洋河开始重新重视经销商的作用，消化库存、理顺价格，提升渠道推力，转向与渠道共赢的模式。

1.3投资思考：确定性品种值得溢价，选股更应从生意本质思考

基本面上来看，利好品牌力强、管理能力优化的企业胜出。品牌企业不仅给消费者更强的信任感，也意味着渠道中更强的周转水平、稳定ROE保障。在胜负已决的赛道中，龙头通过品牌溢价也可以实现更强的盈利能力，龙头将进一步收益集中、盈利能力强化。在细分市场、新市场，我们看好具有先进、与时俱进管理体系的企业，他们通过更好的与消费者沟通、更好的服务经销商，可以在发展中形成更强的合力和稳定性。

估值上来看，我们看好品牌龙头、具有管理壁垒的公司进一步获得估值溢价。传统估值体系中，PEG方法的运用中，高增长的公司会获得更高的估值，但这两年资本市场对确定性的追求甚至高过于高增长，我们看到业绩持续稳定（但可能增速中等）的公司也逐步获得了更高的估值。资本市场对确定性收益的重视，一方面体现在资本市场给龙头以确定性溢价更为明显，调味品、啤酒等龙头优势明显，另一方面机构投研上对DCF估值方法的重视，正是对未来收入预期持续性的看重。因此基本面的确定性增长，会进一步享受到资本给予的估值溢价。绝对估值方法正是对未来收入预期持续性的看重，当其他中小品牌难以困境反转或创意爆发的时候，确定性显著下降，未来收入预期高持续性会带来估值溢价。

标的选择上，我们坚持在深刻理解生意本质的基础上选股，并选择打法与其生意本质要求的方式契合，且已经构造出较为明确地竞争优势的企业。品牌和渠道实为相辅相成，但是在不同生意模式中当有所侧重。具体来说，高端品更加看重品牌，既包括通过品牌宣传提升品牌力的企业，也包括通过渠道合力强化品牌形象的企业，品牌势能拉升对高端品的净利率、周转率均有带动，双击效果带来更好的成长确定性。大众品选择管理能力强、效率高的企业，既包括通过品牌张力帮助企业动销的企业，也包括加强渠道服务来提升渠道周转的企业。优秀企业将在日复一日的高周转中成为细分行业中的大众之王。我们会在标的选择上，坚持在深刻理解生意本质的基础上选股，并选择打法与其生意本质要求的方式契合的企业。

二、白酒板块：虽面临不确定，仍然看好20年市场表现

虽然行业面临诸多不确定性因素的影响，我们基于三点判断，仍然继续看好白酒板块2020年的市场表现。展望2020年，整体需求动能偏弱、白酒行业连续几年高速增长后带来的高基数、部分白酒企业在策略及库存上展开调整、企业分化明显加剧，这些因素都带来行业面临诸多不确定性。我们提醒投资者适度降低行业整体增速（主要原因仍然是源自较高的基数），但面临来自宏观和外围环境的多点不确定因素，我们基于以下三点行业展望，继续看好白酒板块2020年的表现：

1、受益于未被充分满足的市场需求，及充裕流动性，高端白酒量价指标仍将优异，将引领行业的高景气度；

2、持续分化的逻辑仍将加剧演绎，但市场对部分品种预期已明显降低；

3、长线资金持仓占比的提升及持续流入，板块估值溢价水平仍将维持。

2.1 2020年白酒行业预判：平稳中降速，确定性增强

（1）行业高基数下平稳降速，仍能维持15%左右稳健增长

多家企业跻身千亿或百亿俱乐部，行业高基数下预计平稳降速。行业经历了2017年，尤其是17Q3高增长后（茅台单季度的利润增速翻倍以上），行业逐渐回归到常态的增速。多家白酒企业也开始跻身千亿或百亿俱乐部，茅台五粮液在今年将携手步入千亿集团，汾酒顺鑫古井突破百亿，行业及企业在20年的增长都将面临较高基数。从合并数据来看，2019年白酒上市公司平均收入增速回归至17.3%，较2018年回落7.9%，预计20年行业增速将稍有回落，仍能维持在15%左右。

（2）行业分化仍将加剧，市场预期已充分降低

行业分化进一步加剧。我们看到，白酒行业的分化不但出现在企业之间，也在不同价格带间较为明显：

• 不同价格带间出现分化。高端依然是增长最快且最稳健的价格带；次高端酒企普遍存在渠道库存偏高、增速回落、费用加大的情况（我们在中期策略报告《掘金大食代》中已有展望和详细分析）；中档白酒整体降速但相对平稳，龙头表现更优，二线区域品牌表现较为一般。从标准差指标看，2016-2019年间逐渐增大，高端白酒从133增加到367，次高端白酒从60增长到91，中档白酒从29增长到51，相对变动较小。

• 价格带内不同公司分化加大。最为典型的是次高端价格带，汾酒由渠道扩张驱动延续高增，水井坊稳步降速（19Q1次高端27%、19Q2降至21%、19Q3再降至19%），而洋河进入底部调整期。次高端白酒在分化中的降速，原因来自于过高经营目标带来的发货过量，压制渠道利润，进而促使行业被动降速，我们在19年策略报告中已做全面分析，在此不做过多讨论。

当前茅台价格上涨已不再能带动行业整体量价齐升。过去三年，由于茅台价格上涨的引领作用，各价格带酒企依次受益，因此行业整体享受量价齐升的红利。年内茅台批价急涨至2000元以上，对五粮液和国窖的价格拉力消失，次高端更难突围400元价格带，我们认为两点原因导致：放大了资产属性消费，部分脱离了真实消费需求，价格引领作用已经失效，二是更为本质的消费者变化，当前对白酒品牌的消费更为理性，不再一味追求高价。

白酒板块实质上已经演化成为三大板块，头部品牌享受提价红利。由于白酒整体未现量价齐升，当下已经成为三大板块：

• 高端白酒，以五粮液和老窖为代表的头部企业来年即便考虑销量增长的不确定性，仍可享受提价红利保障；

• 次高端白酒19年分化剧烈，部分酒企已在调整，20年继续调整后蓄势再出发；

• 区域名酒的马太效应加剧，继续关注集中+升级的机会。

（3）企业决策理性，目标有所下调，但实现概率更大

2020年酒企决策理性，目标有所下调，实现概率更大。随本轮行业复苏，酒企规划制定普遍存在线性外推现象、17年目标明显上调，其中次高端升幅最为明显，导致18年春节之后动销乏力，连续高增长对经销商利益维护不足，企业开始进行渠道梳理和目标调整。另外如前所述，多家白酒企业在19年完成千亿/百亿阶段目标，可以预见这些企业在完成冲刺后，会适当做一些内部梳理（保芳书记两次提到2020年是茅台的“基础建设年”），可以预见增速目标将会适当放低。不过目标下调不会带来增速失速，客观适度的经营目标，会让企业完成目标的概率更大。

增长目标若完成概率大，市场可信度提升，估值水平将会有支撑。市场每轮对行业的担忧，都是源自外部需求冲击、政策冲击等各方原因，不能确认盈利预测下调幅度，即使企业给出增长目标，依然下调更多，导致事后来看估值水平被过度压制。当前企业制定目标客观合理，虽有降速但可信度更高，则板块估值更有支撑。

2.2 高端白酒：茅台量价指标仍将引领板块高景气度

茅台批价作为行业景气风向标，预计将居高不下，甚至仍有上升空间。我们判断茅台批价将居高不下，甚至再创新高，核心支撑未被充分满足的需求，以及行业受益充裕的流动性，进而带动高端白酒整体高景气度。具体而言：

外部环境，通胀上行和充裕的流动性。茅台批价历来受益通胀上行，纵览历轮行业通胀期，包括88年物价闯关、95-97年、07年和10-12年的几轮通胀，茅台价格均大幅上涨，其本质原因是茅台稀缺性带来的资产属性，在通胀期自然会被放大。当前房地产政策管控驱严大环境下，较为充裕的社会资金自然会寻找小众优质资产，以对冲通胀预期。相比之下，茅台也会受益通胀预期，受到充裕流动性青睐，支撑其价格居高不下。

需求端：茅台直营放量，实际上增加消费人群。从茅台需求结构看，公司通过在KA、电商和机场等直营渠道以1499元供应，与传统批价天然的价差放大新增流量，除了黄牛倒卖外（销售标准苛刻下受到明显限制），部分不经常性消费者也会囤积，甚至起到饥饿营销的作用，购买人群大多是新客户，包括冲动性购买者。而对于传统的消费人群（企业、高净值客户等），在经销商的数量减少状况下，传统购买渠道的供应量减少，此部分需求持续难以被充分满足，传统整箱批价因而得到支撑，若经销商渠道发货不能及时跟上，批价或将重回前期高位。

渠道端：相对于18年底，经销商当前预期趋于平稳。渠道端看，去年底渠道预期较低，当时经销商普遍预期19年春节批价将下跌，不过实际上春节批价坚挺，导致经销商在高价下手中存货不多，节后批价更是不跌反升，之后进入急涨阶段。目前看，经销商汲取去年错判经验，对来年预期普遍平稳，对批价下跌担忧较少，经销商平稳预期可避免短期渠道抛压，也将促进短期批价体系稳定。

2.3 次高端白酒：困局下继续调整，但市场预期已充分降低

（1）三点困局下，次高端问题进入调整改善期

与16-17年受益高端引领价升、渠道扩张铺货提速及消费升级不同，次高端价格带当前面临三点困局：

困局一：无法享受价格提升，次高端难以突破300-400元价格带上涨。与上一轮高端价格拉动次高端价格普涨不同（上一轮梦之蓝价格涨到800多），反观本轮次高端品牌批价能突破400元屈指可数，无法延续价格提升的红利。最重要的原因是剑南春卡位，水晶剑作为次高端品牌积淀最深、且体量最大的百亿单品，批价维持在350元，且加大宴席政策投放，形成了次高端350元的虹吸，其他次高端品牌难以逾越此价格。另外，由于高端五粮液和国窖的低度品牌价格压在600元以内，且已在北方部分区域形成消费氛围，形成次高端品牌价格提升的“顶”。

困局二：企业连续较高经营目标，渠道库存较高，对量增产生负反馈。在18-19年连续过高经营目标下，次高端渠道库存尽管整体在合理区间，但横向对比普遍较高，压货导致的渠道利润压力，部分轻视渠道利益维护的酒企已产生负反馈。如果其他酒企来年目标依然较高，对量的增长将产生更为明显的压制。

困局三：价格带扩容放缓背景下，面临地产白酒升级产品以巷战方式的进攻分割。行业从15年高速扩容已经放缓至15%左右，当前在价格带又难以向上突破，行业升级大势下，部分地产酒龙头已开始以升级产品、通过巷战方式进攻分割市场，典型的徽酒市场古16、古20和口子20年。

无法享受品牌拉力与渠道推力共振，酒企分化进一步加剧。17年次高端由渠道推力和品牌拉力共振，带来整体强劲增长，上市名酒企包括汾酒、水井、舍得、洋河梦系列均表现亮眼。而当前价格带难以突破，由升级驱动的扩容放缓后，造成的挤压加剧分化，品牌拉力和渠道推力共振结束。汾酒19年通过强品牌拉力招商驱动，今世缘渠道利润维护较好，因此表现仍突出。展望来年，预计分化将进一步加剧，部分酒企或已显现问题并在调整（洋河舍得），或存在降速风险。

（2）次高端降速验证前期预判，市场预期已充分降低

次高端整体降速、分化加剧的判断得到验证。我们在19年策略报告《寻火炼真金，蓄势再出发》中指出，在行业整体增速回落的情况下，名酒间的竞争将愈加激烈，对企业的品牌力+渠道力都提出了更高要求，次高端今年“降速”和“分化”确实验证了行业的规律性判断。

部分企业预期已充分调低，布局底部改善机会。从投资角度，在行业强分化、企业调低增长目标的同时，部分企业的市场预期也已经充分调低，当下反而可以关注运营和调整能力较强的企业底部改善进度，投资机会来自于Q3调整节奏及季报基数等因素。

先行进入调整期的洋河，有望在明年经营层面见底回升。从第一部分洋河案例衍生出的思考，我们认为，2019年洋河内部的调整，影响到公司全年任务完成和资本市场对公司的预期（目前洋河对应2020年估值仅16.9X，为一线白酒品种中最低），上一轮市场对洋河超强管理能力所给予的溢价明显打折。不过我们认为公司19年的调整，是顺应了高端品需重视与渠道共赢的行业趋势，也是针对公司自身内在问题作出的充分调整，市场预期和持仓也已经充分回落，我们依然看好公司积累下来的梦之蓝强品牌力和自身的思考执行力，静待调整到位后的估值修复。

2.4 区域名酒：马太效应加剧，集中与升级趋势不改

马太效应加剧，机会仍来自于集中与升级。对于区域名酒来说，既不像高端酒能享受量价齐升的红利，也不像次高端酒企具有全国化的潜力，行业没有更多新增逻辑，机会仍来自于省内集中度提升与消费升级，但马太效应会越来越强，区域龙头将加速收割份额。

1）类似大众消费，受需求波动影响大。全国范围来看，地产酒的核心价格带普遍在300元以下，以代表性较强的安徽为例，古井、口子等价格带主要集中在100-300元之间，属于大众消费价格带，与高端和次高端具有更多商务属性不同，大众酒则具有较强的居民消费属性，产品较少用于商务场合，而是用于自饮和日常宴请等。类似大众消费的属性使得地产酒受需求波动影响较大，若当地经济条件好、居民收入水平高，抑或当地基建增速较快，则会促进地产酒的消费，反之，则会减少对地产酒的消费。

2）掉队的企业难以出现反转。本轮白酒复苏以来，无论是经销商还是消费者，对品牌产品的选择均越来越集中，倒逼市场份额加速向品牌企业集中，已经掉队的企业未来难以出现反转。以安徽为例，15年至今，四家白酒上市公司里，古井口子份额持续提升，单就古井和口子两大龙头来看，18-19年古井的份额提升速度也明显快于口子，安徽竞争格局逐步由“双寡头”转向“一超多强”格局，古井份额提升速度加快，不过我们预计口子也会被迫做出一些改变，应该也会比较稳固。与之相伴，省内其他大部分酒企由于未赶上消费升级而掉队，份额持续下滑。

3）区域名酒机会仍然来自于集中与升级。①大众消费升级持续，价格带不断上移。当前江苏省核心价格带已升级至300元以上，安徽省正在进行200-400元的结构升级，除少数地产酒强势的省份外，还有大量省市消费升级亦在不断进行，市场潜力巨大。全国来看，省会城市主流价位普遍达到200元以上，三四线城市、乡镇县也已普遍达到100元以上，预计100元以下盒装酒将逐步退出市场。白酒价格带未来仍将上移，升级趋势稳定，区域龙头将继续享受消费升级的红利。②行业继续挤压式增长，区域龙头集中度持续提升。区域名酒对地方小酒企的挤压将进一步加剧，主要是来自于价格带上直接竞争挤压，龙头将享受消费升级红利，消费者对品牌的选择也越来越集中，中小酒企将逐步被淘汰。

4）省外扩张仍在摸索中前进，当前看古井有可能探索出并购下的管理输出模式。地产酒省外扩张一般有两条路径：一个是像洋河，靠自身的品牌走出去；一个是像古井，通过并购省外企业走出去。洋河的全国化有其当时的时代背景，在白酒黄金十年上行期成功把品牌推向全国，当下地产酒进行省外扩张难度明显加大。本轮周期以来，古井、今世缘、老白干都进行了省外扩张的尝试，但仍然没有明确模式摸索出来，古井与老白干采取的是省外并购的方式，今世缘虽收购了景芝的一部分股权，但省外拓展仍是以自身品牌在做，渠道与景芝完全独立，当前山东市场仍在布局摸索中。我们认为，错过行业上行期机遇，地产酒以自身品牌向省外拓展难度相对较大，古井以管理输出的方式并购黄鹤楼是个很好的尝试，期待公司总结并购经验，做好管理输出，逐步探索出并购增长的模式。

2.5 资金层面：确定性推升溢价，长线资金提升估值

（1）MSCI扩容，外资持续流入

A股迎来MSCI年内第三次扩容。2019年11月8日，MSCI针对A股的年内第三次扩容名单公布，11月26日收盘后扩容正式生效。此次扩容将大盘A股纳入比例从15%提升至20%，并以20%的纳入比例直接纳入中盘股（此前公布的拟纳入名单中共175只中盘股）。根据此前MSCI公布的资料进行测算，此次扩容有望 A股带来被动增量资金约430亿元人民币（美元兑人民币汇率按照7计算），大盘股和中盘股增量资金大约是4:3的比例。

MSCI扩容提振效果明显，近期北上资金持续流入。近期北上资金持续流入，上周单周北上资金净流入规模达230亿元，一方面，11月A股迎来MSCI年内第三次扩容，为A股纳入国际指数以来单次最大增量；另一方面，全球宽松，美联储降息提振全球风险偏好，叠加人民币汇率近期有所升值，人民币资产的吸引力进一步提升。

（2）外资偏好白马龙头，食品饮料板块受益明显

外资偏好A股大市值、低估值、优业绩、高股息的个股。具体来看，QFII/陆股通持股市值为150亿元以上的占比40%/30%，远高于市场平均水平(16%)；QFII/陆股通持股中PE（TTM）在30倍及以下的股票占比为68%/64%，而市场分布占比为51%；QFII持股中ROE(TTM)在10%-20%和超过20%的股票比例为40.4%、18.4%，均高于市场27.9%、6.5%的水平；QFII/陆股通近12个月股息率超过1%的股票比重分别为 55%/45%市场仅为37%。

自二季度以来外资白酒持仓占比下降后，9月后外资持续流入。在消费板块，外资主要集中持仓在白马股，在行业集中度提升背景下，尤其偏爱具有行业定价权的公司，且公司股息率基本处于行业偏上水平。食品饮料板块里，外资持仓以白酒龙头为主，同时兼顾调味品和乳制品龙头。今年4月以来，白酒龙头的沪港通持股比例持续下降，主要系两个原因：一是预期逐步兑现，部分公司锁定收益，二是经济环境和汇率具有一定不确定性。9月以来，外资持股比例又开始持续提升，一是二季度以来板块估值有所回调后性价比提升，二是近期受MSCI扩容的影响。其中茅台9月以来持股比例较为稳定，五粮液、老窖等陆股通比例提升明显。拉长来看，18年以来，北上资金及外资占白酒龙头的持股比例是持续提升的。

（3）确定性推升溢价，长线资金提升估值

价值重于趋势，确定性推升溢价。长线资金对公司的成长性要求相对较低，但对稳定性要求较高，希望公司在相当一段时间内都能够保持稳态增速，同时看重公司在行业内的地位，对市占率和定价权非常重视。白酒龙头的业绩确定性及稳定性均较高，随着境外长线资金比重的不断提升，预计白酒龙头的估值波动区间将会收窄，传统以趋势定价的估值体系，将逐渐走向以价值定价的估值体系，对低增速予以更高估值溢价的容忍度。

长资金的定价时代有望到来，估值中枢有望进一步提升。站在这个时点，首先，长资金越来越多；其次，长资金价值观更容易受到认同、投资方法可习得性较强；再次，长资金因为集中持有部分股票的更多筹码，主动、被动原因会降低交易频次；最后，长资金更要求深刻的长期基本面研究。由于深刻研究导致的定价正确概率提升、以及较低的交易频次，长资金的定价时代有望逐步到来，白酒龙头的估值中枢有望逐步提升，以茅台为例，以往25倍的估值中枢，今年已经基本站稳30倍，未来估值中枢水平有望进一步提升。

2.6 白酒投资策略：虽面临不确定性，仍然看好板块20年表现

虽然面临行业降速、表现分化、需求疲软等多方面不确定因素，我们基于以下三点行业判断，继续看好白酒板块2020年的表现。前文所述的整体需求动能偏弱、连续几年高增后的高基数、酒企在策略及库存层面的调整、企业分化明显加剧，这些因素都带来行业面临诸多不确定性，我们建议适度降低行业整体增速。不过从投资视角而言，基于以下三点行业展望，继续看好白酒板块2020年的表现：

1、受益于未被充分满足的市场需求，及充裕流动性，高端白酒量价指标仍将优异，将引领行业的高景气度；

2、持续分化的逻辑仍将加剧演绎，但市场对部分品种预期已明显降低；

3、长线资金持仓占比的提升及持续流入，板块估值溢价水平仍将维持。

继续推荐白酒板块，建议以三条思路筛选明年标的选择：

1、首推高端茅/五/泸。高端白酒高景气度，量价指标均将优异，确定来年目标和报表业绩的确定性；

2、精选区域龙头待涨机会，推荐古井/今世缘/口子。市场已充分反映中档需求压制影响预期，区域龙头估值均已合理偏低（对应20年古井20倍PE，今世缘22.7倍PE，口子窖17倍PE）；

3、布局改善及预期反转机会的品种，关注洋河/酒鬼。公司今年调整的同时，市场预期和持仓也已经充分回落，公司积累的强品牌力和自身的执行力，依然具备带动公司走出困局的实力，静待调整到位后的估值修复，机会可能来自于受益调整节奏及季报基数等因素。

三、食品板块：买入龙头溢价，布局瑕疵底部

3.1 背景：需求降中趋稳，成本继续上行，估值两级分化

（1）需求端：社零增速降中趋稳，餐饮行业有所复苏。Q3社会零售额增速为7.6%，环比下降0.9%，总体下降但9月有所回升，降中趋稳。微观调研反馈，大众品春节后动销压力最大，Q3仍有压力，但普遍已经有足够的心理准备和适应性对抗压力。Q3餐饮行业增速为9.5%，环比提升0.4%，增速提振对调味品等行业稳健增长护航。

（2）成本端：成本继续上行，压力等待传导。成本持续上升（原奶，味精、白糖，猪肉），对大部分企业报表会产生挤压，提价有助于传导压力，但提价决策要看成本涨速及议价能力，具体一看成本涨速、二看议价能力，调味品可能第一个率先涨价的行业。

（3）估值：与业绩正相关增强，两级分化严重。19年估值与短期业绩联动性增强，这与贸易摩擦等背景下大家追求确定性下抱团绩优股有关。

3.2 长期看模式：基本面中枢最重要，优选调味品和细分行业龙头

长期我们从行业发展阶段、竞争格局等角度来进行行业排序。长期来看，优先推荐处于行业发展中后期，享受中速成长、但集中度不断提升的调味品板块。其次是成长中期板块但管理上存在壁垒的子版块龙头。

3.3 中期看价格传导：定价权最重要，布局潜在提价标的

存在系统性成本上涨可能，企业或提价应对。10月CPI同比上行3.8%，猪肉价格同比翻倍，由猪肉等导致的系统性成本上行存在一定可能，如果CPI持续超过预期，带来大众品过高成本压力，部分企业或从温和应对方式转为采取提价等直接手段。

但与17年左右的提价潮不同，此轮消费背景并不处于景气度向上时点，因此我们判断企业提价也会更加谨慎。同时，提价成功难度与定价权相关，而定价权又由品类属性和竞争格局共同决定。

• 单寡头价格传导能力更强。单寡头价格传导能力更强，一方面，绝对的规模优势可能导致上下游的定价权更强，如绝味、安井鱼糜等，规模绝对领先后实现上游定价，更好的控制或应对成本波动。另一方面，量价增长始终存在一定的平衡，企业提价会担心销量下行压力，但单寡头格局将让企业提价时顾虑减少。

• 温和竞争的生态有利于提价，龙头的态度很重要。龙头规模诉求更强，往往采用非常谨慎的提价策略，但如果龙头在规模和利润上都有诉求，往往会成为行业价格提升的引领者。我们研究了奶粉行业，外资定价时代，行业量价都在爆发成长，与液态奶行业（一直到10年之前龙头都在忍受极低的利润率参与竞争）的情况是完全不同的。再比如海天、榨菜等龙头，也在提价频次上较高，引领行业有序进行价格传导，带来了较高的行业利润率。

• 高粘性、强品牌、低货值等品类提价难度相对小。从消费者的角度来看，独特的产品风味、强品牌带来的安全等诉求，都构成了较高的消费粘性，因此提价传导较为容易。另外还有低货值的产品，本身提价幅度较大但绝对数小，消费者感知力较弱，也较为容易提价。最典型的就是调味品板块、其次是肉制品板块，双汇年内为应对猪价上涨5次提价，销量仍保持平稳，后续成本压力趋缓后提价贡献弹性值得期待。

关于价格传导，还有两个层面需要注意：

1、提价对企业盈利贡献的滞后效应，关注前两年提价后利润的逐步释放。快消品提价前期一般会配合渠道费用支持，以保证渠道推力，平稳过渡提价窗口期，因此提价初期对企业盈利贡献不明显。不过随着时间推移、消费者对提价敏感程度降低，企业为配合提价增加的费用分步减少，盈利弹性会体现出来。典型的是啤酒行业，企业决策从过去销量优先，到目前量利均衡，在产品结构升级和产能优化两个主逻辑持续兑现之外，行业也进入常态化提价阶段，18年和19年各家企业相继提价，预计20年初仍有提价政策推出，前两年提价效应将逐步在企业利润端释放，进一步保证行业盈利改善持续性（预计青啤15-20%区间），因此建议关注啤酒龙头的低点布局机会。

2、成本已经、正在压制盈利的更需要注意，上下游价格传导将是必然。今年部分产品的毛利率已经有所回落，如伊利的成本上行7%左右，但促销仅仅减缓了2%左右，因此上游到下游的传导已经偏离和滞后，虽然乳品行业短期竞争问题导致了促销减缓的难度，但长期来看，上下游在量的牵引下进行价格传导是必然的，因此这种已经压制的赛道也要格外注意。

3.4 短期看预期差：低预期最重要，首推大众龙头

十字路口下判断相当困难，但一年维度内龙头有相当的配置价值。中短期看，不得不承认，对大众品的投资判断和推荐相当困难，消费环境整体疲软和进一步走弱是有可能出现的，同时大部分龙头估值都保持在高位，看起来收益风险比在下降。站在十字路口，我们深度思考和细致判断后，认为，一年维度内龙头有相当的配置价值，主要原因1）企业足够理性，资本市场的预期足够充分，低预期构成了超预期的来源 2）大部分企业都没有“打出最后一张牌”。当然我们将对板块跟踪上进一步加强频次和提升敏感性。

（1）低预期是超预期的最好来源

看的见的经济降速，预期回调非常充分，意味着风险的下移。与人口红利时代，行业普涨遍地开花的情况不同，17年以来大众品回暖复苏中走强的，大多是受益供给侧改革的行业龙头，这些企业往往历经繁华与蹉跎，学习效应和自省精神更强，因此在此轮中对收入增长保持更强的理性。此轮白马行情中，推动股价的是白马净利率、估值的提升，而收入端是相对稳健的，因此不存在盲目乐观，也不存在大规模产能扩张下供需不匹配带来的行业调整。唯一不确定的，是需求的自然回落，但在“看的见”的经济降速背景下，企业和投资者都会板块收入下行有着高度的敏感性、和足够悲观的预期。

足够低的预期带来了超预期的可能。以海天为例，今年海天的涨幅仍然超过我们和市场在年初的判断，每个季度17/20的增长下，股价不断提振背后的原因，我们认为是足够低的预期带来了不断超预期的可能。具体来说，我们在18年年底路演的时候，不少投资者对海天18年17%的增速目标非常质疑，19年中每每调研，我们也感受到投资者对海天增长保持足够的谨慎，这说明此轮预期的下移相对充分。在这种背景下，增速不回落即是超预期。

（2）大部分企业都没有打出“最后一张牌”

今年做的明年还可以继续做。我们看到，今年在消费环境波动中，龙头纷纷展开渠道和品类的下沉，来保障收入的增长。海天前三季度公司经销商分别扩张182家、303家、271家，通过扩渠道应对行业增长压力，类似的我们看到伊利、中炬、榨菜、绝味、桃李等也在纷纷进行渠道扩张和下沉。中炬小品类增速加快，如鸡精粉、食用油等均有较快增长，恒顺的料酒也有不错增长，品类扩张拉动整体增长，洽洽每日坚果Q3增长强势，带动企业收入业绩超预期。

大部分企业还没打出“最后一张牌”，企业还有余粮子弹。企业还可以打出哪些牌？

1）提价：酱油行业已经三年没有提价，渠道调研反馈，提价一方面可以帮助企业缓解增长压力，一方面可以借力改善渠道利润。这两年一方面企业的增长压力不是特别大，另一方面竞争环境也更加复杂，因此海天提价相对谨慎，但如果后续在成长、成本双重压力下，仍有可能打出提价牌，进一步带动行业整体的利润率水平；2）加大费用投入，今年我们看到伊利、海天的费用率均有一定的收窄，这是出于成本考虑的对冲，但也意味着企业有一定余量投入市场； 3）压货、释放预收款等财务调节手段，目前渠道库存大部分企业仍然保持在合理区间，渠道库存增加往往是企业调节短期目标的一种手段，对后续增长有一定的抑制效应，这一点在大多数企业中尚未观察到。海天的预收款仍然在较高的水平，平衡报表增长仍然有一定手段。

（3）布局瑕疵品种的底部机会，等待基本面改善

对于优秀公司来说，因为短期的瑕疵导致估值压制提供了布局机会。我们做了一个有趣的统计：假设在企业经营最差的时候买入持有三年，以伊利为例，比如在2012年8月22日（H2中报披露后）买入，持有三年的年复合收益率是36%。2015年11月2日（Q3业绩披露后）买入，持有三年的年复合收益率是17%。类似的，如果我们2016年Q1后买入海天持有三年，将获得41%的复合年化收益率。

我们在中期策略中提出“有点瑕疵，也挺好”的观点，提示左侧布局、寻找优秀企业雪中送炭的机会。包括估值因竞争关系压制的桃李、因治理梳理不清压制的中炬高新，H2验证判断，瑕疵改善后估值业绩双双提振。我们判断这一趋势有望在榨菜等股票上复制。

（4）利率下行、A股国际化，提供了估值确定性上行空间

A股全球化，价值洼地逐渐被填补。全球货币宽松、利率下行背景下，收益率空间不高，但确定性较强股票将会得到更多偏爱。以伊利为例，按照公司股权激励目标年化8%的中枢，虽然看起来不高，但是仍高于很多国际资产的年化增长率，在全球资金的配置过程中，中国龙头资产的价值洼地将进一步被填充。

3.5 食品板块投资策略：买入龙头溢价，布局瑕疵底部

基本面：需求仍存在较强不确定性，成本和竞争也不容乐观，但预期已经足够低，意味着风险下移。从19Q3来看，需求降中趋稳，餐饮有一定复苏，但展望明年仍然存在不确定性。肉制品、乳制品成本都有一定上行，通过提价转移可行，但需要一定时间，压力大概率前置。但此轮市场对基本面的压力有充分预期，且公司大多也有足够的心理准备和应对措施，因此风险下移。同时，基本面已经处在底部的公司，也有可能通过积极调整，重新获得新的发展空间，低预期是超预期的最好来源。

估值：利率下行背景下，大众龙头估值仍有确定性提升空间。横向对比全球资产，食品饮料龙头增速较快，估值合理，未来有利于受益A股全球化进程，估值进一步提升。在A股优质资产筹码抢夺中，价值洼地也将被陆续填补，龙头确定性溢价逐步彰显。

站在这样时点，我们观点如下：

1.   首推高景气且具有提价预期的调味品板块，推荐海天、中炬；

2.   首推预期回落品种的改善机会，推荐伊利、榨菜、安琪；

3.   推荐高成长细分行业龙头桃李、绝味、安井，关注季度波动带来的买入机会。

四、投资策略：不确定的环境，确定的溢价

远景来看，行业迈入存量时代，渠道推力下降，消费者回归品牌，高端品企业强化品牌增强消费者粘性，大众品企业高效周转提升份额，经销商青睐于确定性收益，赚强势品牌周转的钱，资金对持续增长能力确定的资产给予更高的溢价。

展望2020年，不可不承认食品饮料行业面临市场需求平淡及成本上行的板块压力，但受益未被充分满足的需求及充裕流动性，高端白酒量价高景气度仍将持续，引领板块确定性增长，食品龙头公司凭借自身高效周转和渠道下沉，维持收入平稳增长，并提升市占率，叠加长线资金的持续流入。

一年维度内龙头有相当的配置价值，龙头的确定性溢价，仍然是20年板块的投资主线。继续推荐白酒板块，首推高端茅台/五粮液/泸州老窖，推荐古井/今世缘/汾酒，推荐乳业调味品板块，首推伊利/海天/中炬，及细分龙头桃李/绝味/安井。

与龙头溢价主线平行的，还有三条投资支线：一是预期大幅回落的品种，有底部待涨的机会（伊利/榨菜/安琪等），二是底部反转机会的品种，受益调整节奏及季报基数等因素，如明年Q3的次高端白酒（洋河/酒鬼等），三是困境反转的中小品种（仍需跟踪挖掘）。

五、风险提示

• 需求不振。宏观经济波动造成需求疲软，压制行业需求，进而企业决策将不得不加大费用政策，影响企业盈利。

• 消费税政策。白酒消费税率横向对比相对较低，具有上调风险。

• 白酒企业盲目乐观，继续制定较高目标压货。白酒企业多为国企，若制定较高目标，向渠道继续压货，可能放大渠道周期波动风险。

• 成本上涨过快压制公司利润。短期成本上涨过快，消费品企业难以向终端传导，造成短期利润压制。

六、盈利预测与估值