科创板下冰火两重天，如何从底层逻辑投资生物医药？

作者：陶辉东

来源：投中网

“国内资本市场对生物医药的支持，是正逢其时。”仙瞳资本高级合伙人欧阳云龙向投中网表示。

自从科创板允许不盈利公司上市以来，生物医药企业，尤其是创新药企业正在扎堆涌向科创板。首家上市的创新药企业微芯生物，创下了令人眼馋的市值神话。作为一家已经投了近十年创新药的VC，仙瞳资本有多个项目将很快申报科创板。欧阳云龙坦言，如果没有科创板，有些项目为了IPO可能要多等几年。

欧阳云龙认为，科创板的出现如果早一点，因为国内的创新药企业还过于稀少，可能会导致鱼龙混杂的现象出现。而现在国内创新药正要“风生水起”的时候，科创板的出现就像及时雨。

近年来医药领域相关监管政策的改革，加速了科学家个人创业、临床申报及试验等各方面进程效率，再加上资本市场的改革，中国创新药投资正进入黄金时代，历史机遇前所未有。不过，IPO通道骤然拓宽，上市时间前移，估值水涨船高，再叠加一级市场“钱荒”，种种因素也在考验投资机构的眼光和综合能力。

一年半增值10倍 从头打造一家科创药企

9月3日，来自深圳的创新药企业艾欣达伟宣布，其自主研发的广谱靶向小分子抗癌新药AST-3424国内I期临床试验完成首例患者给药。两个月前，AST-3424拿到了中国国家药品监督管理局在14个瘤种上的临床试验许可。在一年前，AST-3424还通过美国食品药物管理局的核准，在美国开展相关临床试验。能够在中美两国同时开展临床试验的创新药企业，国内目前并不多。

2017年，仙瞳资本天使轮投资艾欣达伟之时估值仅数千万元。而在今年的最新一轮融资中，其估值已至数亿元，上涨超过10倍。

对于仙瞳资本而言，艾欣达伟不仅仅是一个明星项目，还是一家从头开始孵化起来的有国际顶尖水平的创新药企业。欧阳云龙透露，仙瞳最初看好这款药的创新机理且该机理方向是团队一直以来所寻找的，因此仙瞳采取了很特殊的投资方式——先收购然后直接从美国请回了该机理的原研科学家、有二十多年研发经验的段建新博士，重新组建公司。

仙瞳资本与段建新博士等核心团队成员约定了“里程碑激励”，即随着新药研发的进展，仙瞳逐渐从企业的实控人转变为一个小股东，核心团队则转化为大股东。仙瞳资本执行合伙人刘靖龙评价：“这是我们自己创立了一个企业又回归到投资人本分中去的一种操作。”

事实证明这一操作取得了成功，在不到两年时间里，药品研发、临床试验、公司估值都大踏步前进。欧阳云龙认为，仙瞳和其他机构的不同正是体现在，仙瞳有能力自行搭建团队，这背后需要深厚的科研背景及产业资源支撑，一方面是仙瞳本身对技术的深刻理解，另一方面是在科学家圈子里的人脉口碑和信任度，在产品研发落地上的支持，例如顶级医院的临床资源、CRO资源等等。

生物医药投资的冰火两重天：泡沫+融资难

按科创板的门槛，艾欣达伟实际上已经可以进入IPO的轨道了。一款临床前的药物，投资短短两年时间之后就展望IPO，这在过去创新药的投资当中是很难想象的。此前微芯生物的上市带来了强大的示范效应。欧阳云龙表示，微芯上市，对仙瞳投的这批科学家来说，是非常振奋人心的一件事，“大家觉得，看来真正的创新药还是有市场的”。

与此同时，因为标的稀缺加之市场热捧，科创板上也出现了估值偏高的现象。但欧阳云龙认为，在创新药行业，短期估值高低都是正常的，因为它是真正的硬科技，并不为大多数人所真正了解。值得注意的是，二级市场的泡沫也会很快向一级市场传导。科创板推出之后，在某些热门行业这一现象非常明显。这给投资机构带来了更大的挑战。

但另一方面，VC/PE的募资难，以及由此导致的创业公司融资难，却在给行业降温。两股力量对冲之下，投资局面变得非常复杂。

欧阳云龙表示，现在会出现的情况是，项目方刚开始跟你聊的时候期望很高，等多谈过几家机构就会发现融资情况并没有那么乐观。欧阳云龙的感觉是，两股力量互相抵消，至少在生物医药早期投资，估值上涨的压力并不明显，同时也要看投资机构的水平能力。

相反，另一个新出现的风险可能更值得关注，那就是项目后续融资的问题。欧阳云龙坦言，现在做投资比过去确实要更难一些，“以前我们只看项目，现在可能还要看，我们投完之后，几年之内它有没有能力持续融资。现在确实比以前考虑的因素多了一点”。

欧阳云龙表示，后期的PE机构，在投资的时候，会翻一家公司早期的投资机构有哪些。如果是一些专业机构，就有一定的背书作用。而他们对仙瞳是比较认可的。这也给了仙瞳一定的议价权，能够以较低的价格拿到项目。

从底层逻辑出发 专投first in class

今年艾欣达伟的阶段性成功，是仙瞳资本投资理念的一个缩影。仙瞳资本更习惯以技术发展的底层逻辑去推演投资，而不是追赶资本市场的风口追求IPO。因为创新药研发过程的“非线性”，投资阶段的早与晚，往往意味着回报的数量级差距。

欧阳云龙表示，项目上市，或者其他方式退出，对仙瞳的影响并不大。IPO带来的更多是对仙瞳品牌价值的提升，而不一定是收益上的。仙瞳更关注的还是把收益做高。这也是为什么多年来仙瞳资本一直坚持做早中期投资以及投资相对被市场低估的后期项目，多数项目不会等到IPO再退出，在基金有限的期限内让IRR最大化。一个例子是，仙瞳资本在2012年就开始布局并投资精准医疗，到2017年精准医疗成为风口，当年投资的项目已经增值60倍。

仙瞳资本的投资，项目估值多数集中在数千万元至数亿元之间。在投资的时点，目标公司往往仍不为市场所知，或者虽然被其他机构发现，却因为无法判断风险而不敢下注。仙瞳的几个明星项目，在投资之初都并不被市场所熟知。

在创新药领域，因为港股新政和科创板的推出，掀起了一阵创业热、投资热。以至于出现了每一个热门靶点都有一批创业公司扎堆做的景象，有人形容为资本太多，靶点都不够用了。但是仙瞳资本基本没有投热门靶点，所投的创新药大部分都是first in class，全新靶点或全新机理。欧阳云龙认为，在热门靶点以及热门领域上做文章确实相对容易，但不一定有很高的回报，而且竞争对手太多不一定就能跑的出来。而投first in class新药意味着高风险，非专业机构很难识别。

欧阳云龙打了个比方：“房间里有个人在投篮，门外的人没有足够的信息去猜测判断他能否投中。但如果你在门里，看到投篮的是乔丹，就敢下判断了，因为你知道他的命中率肯定超过90%。”做创新药投资，关键就是要入了这道门。