【中银宏观】稳增长的压力依然大，四季度仍期待政策作为

作者：张晓娇，朱启兵 

来源：朱启兵宏观研究

摘要

9月工业增加值回升；社零依然较弱；房地产投资走稳，基建投资回升。

三季度GDP实际同比6%，前三个季度累计同比6.2%。

9月工业增加值同比增速5.8%，1-9月工业增加值同比增速5.6%。

1-9月社零累计同比增速为8.2%，9月社零同比增速7.8%。剔除汽车消费数据之后，1-9月社零增速同比增长9.1%。

1-9月固定资产投资增速为5.4%，民间固定资产投资增速4.7%；1-9月制造业投资累计同比增长2.5%，基建投资累计同比增长4.5%，地产投资累计同比增长10.5%。

2019年前三季度全国居民人均可支配收入22882元，累计同比增长8.8%，居民收入中位数累计同比增速9%，前三季度居民人均消费支出15464元，累计同比增速8.3%；2019年前三季度居民在教育文化娱乐方面的消费占比达到11.4%，较上半年大幅上升1.4个百分点。

投资仍是稳增长的重要手段。9月经济数据依然整体体现了经济增速平稳回落的趋势，其中工业增加值增速反弹、社零增速依然疲弱、投资增速相对平稳，细分来看，房地产投资和基建投资是托底9月乃至三季度经济增长的重要原因。从需求端来看，我们关注三季度体现出的两个变化：一是中游制造业的财务数据和工业增加值都表现出了疲弱的状态，二是居民消费加速向服务行业转向，除了居住消费占比仍处于高位且小幅上行，以教育文化娱乐和医疗保健为代表的服务型消费增速快速上升。

稳增长的目标要放长远。当前中国的外部环境出现了一定转机，为国内稳增长提供了较好的外部条件，特别是中美贸易问题若能达成协议，那么短期内国内可以加大推动对外开放和对内改革。我们认为从短期来看，国内的政策仍将处于货币政策难以收紧，且需要为稳增长营造较好的货币环境为主要任务，财政政策已经开始推进财税改革，但整体方向依然是减税降费，盘活实体经济活力。在此之外，稳增长的政策还需要考虑经济转型升级的问题，因此加快对外开放和对内改革，或许将是下一阶段政策的重点。

风险提示：全球经济数据低于预期；国内通胀持续超预期。

三季度GDP低于市场预期

三季度GDP实际同比6%，前三个季度累计同比6.2%。从GDP实际同比增速看，三季度GDP当季实际同比增速6%较二季度增速下行0.2个百分点，低于市场预期的6.1%；从GDP当季名义同比增速来看，三季度增长7.6%，较二季度增速下行0.7个百分点。三季度平减指数快速下滑至0.4%，较二季度下行了1.2个百分点，是导致名义GDP增速下行幅度更大的重要原因。整体来看，GDP实际增速仍在平稳回落当中，为完成GDP明年翻番的目标，四季度GDP增速仍需努力保持在6.2%的水平。

三产还是表现最好，一产二产都回落。从名义增速的角度看，三季度一产和二产的GDP同比增速都较二季度有所下降，剔除价格因素的影响，从实际增速的角度看，三季度二产增速下滑幅度更小，一产的增速下滑更为明显。在经济下行压力加大的情况下，三产仍是支撑GDP增长的重要支柱。

消费的支撑显著。从三驾马车的数据来看，消费的拉动是3.8个百分点，较二季度持平。从月度数据来看，预计投资对GDP的拉动较二季度有所上升，净出口的拉动则有所下滑。虽然从月度数据来看，社零的增速持续回落且目前处于较低水平，但如我们此前所说，当前社零对消费的代表性在减弱，从三季度居民消费结构变化来看，这一趋势更为明显。预计未来消费仍将对稳增长有重要意义，相对的，当前全球经济增速下滑的背景下，需求在哪里将成为制约增长的重要问题。

工业增加值增速回升

9月工业增加值增速强劲。9月工业增加值同比增速5.8%，较8月上升1.4个百分点，较去年同期持平；1-9月工业增加值同比增速5.6%，较1-8月持平，较去年同期下降0.8个百分点。9月工业增加值增速回升，从分类来看表现一致回暖，特别是中游和制造业工业增加值增速较8月上升明显。

9月环比走强。从环比增速来看，9月工业增加值环比增长0.72%，较8月的0.32%明显上升。从历史规律看，今年9月工业增加值环比也较为强劲，明显高于去年的0.45%。2019年工业增加值环比的季末效应比较明显。从行业分类来看，1-9月采矿业工业增加值累计同比增速4.6%，制造业累计同比增速5.9%，公用事业累计同比增速7%，高技术产业累计同比增速8.7%；从当月增速来看，采矿业工业增加值同比增速较8月上升了4.4个百分点，制造业较8月上升了1.3个百分点，公共事业持平，高技术产业上升了4.9个百分点。从企业类型来看，9月工业增加值的反弹是比较全面的反弹，国企、股份制、外企、私企的工业增加值分别较8月回升0.8个百分点、1.6个百分点、1.6个百分点和0.7个百分点。

上游有所回落，中游在波动中反弹。上游行业方面，化学原料和化学制品制造业增加值累计同比增长4.1%，非金属矿物制品业增加值累计同比增长9.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长10.1%，有色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长9.9%，上游行业工业增加值在9月的反弹中依然出现了增速的下行，整体表现出回落的趋势。中游行业方面，通用设备制造业增加值累计同比增长3.9%，专用设备制造业增加值累计同比增长7.1%，汽车制造业增加值累计同比增长-0.8%，电气机械和器材制造业增加值累计同比增长10%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值累计同比增长8.9%，9月中游行业工业增加值增速较8月大多出现了反弹，只有汽车行业仍在下行。下游行业9月工业增加值增速有所分化，食品和医药行业增加值增速回落比较明显。

社零依然很弱

从下个月开始，社零增速的个税减税基数效应就开始出现了。1-9月社零累计同比增速为8.2%，较1-8月持平，9月社零同比增速7.8%，较8月增速上行0.3个百分点。9月社零增速依然在较低水平上保持了波动，值得关注的是，个税减税是从2018年十一之后开始实施的，因此10月之后，个税减税的基数效应将逐渐出现并影响社零的增速。

汽车消费依然是社零增速的拖累。1-9月限额以上企业消费品零售总额累计同比增速4.1%，较1-8月下行0.2个百分点，其中商品零售总额累计同比增速为3.9%，较1-8月增速下行0.2个百分点，餐饮收入总额累计同比增速7.3%，较1-8月持平。1-9月网上零售额占比达到24.7%，较1-8月上升0.1个百分点，网上商品和服务零售额累计同比增速为16.8%，较1-8月持平。从城乡消费增速来看，1-9月乡村的消费增速9%，较1-8月持平，城镇消费同比增速8%，较1-8月下降0.1个百分点。1-9月餐饮行业收入增速9.4%，较1-8月持平，商品销售收入增速8%，较1-8月下行0.1个百分点。整体看来，在汽车的拖累下，商品消费增速和城镇消费增速都明显下降，剔除汽车消费数据之后，1-9月社零增速同比增长9.1%，与之对应的是乡村消费和餐饮消费增速仍维持在较高水平。

汽车消费持续拖累社零，但9月限额以上社零增速还是反弹了。从当月同比增速来看，9月限额以上企业商品零售总额同比增速3.1%，较8月上升1.1个百分点，增速较高的细分行业包括化妆品、日用品、粮油食品等，增速较低的则是金银珠宝、汽车、石油制品等。与8月相比消费增速明显上升的有汽车、通讯器材、家电音响等，增速下滑较快的则有文化办公用品、烟酒、粮油食品等。从1-9月累计增速与1-8月相比的变化来看，消费增速明显上行的包括通讯器材、化妆品、家具等，消费增速明显下滑的则包括文化办公用品、金银珠宝、中西药品等。

房地产和基建稳住投资增速

投资整体平稳。1-9月固定资产投资增速为5.4%，较1-8月下降0.1个百分点，1-9月民间固定资产投资增速4.7%，较1-8月下降0.2个百分点。9月固定资产投资增速依然处于平稳下滑的趋势当中，从细分来看，房地产投资增速持平、基建投资增速上行，是支撑固定资产投资最重要的两个因素。

基建重新稳步增长，房地产平稳，制造业投资增速回落。分类别看，制造业投资1-9月累计同比增长2.5%，较1-8月回落0.1个百分点；基建投资累计同比增长4.5%，较1-8月上行0.3个百分点；地产投资累计同比增长10.5%，较1-8月持平。整体来看，固定资产投资增速相对平稳，房地产投资增速再次较市场预期表现强劲，需要关注的是，民间固定资产投资在固定资产投资中的占比较1-8月下降1.7个百分点，较去年下降5个百分点，一定程度上表明民间固定资产投资的意愿不强。从细分数据来看，一产投资增速回升，二产和三产小幅下降；建筑安装工程和设备器具的投资增速较1-8月持平或小幅上行；东部和西部的投资增速都有回升。

房地产投资增速强劲持平。1-9月房地产投资增速10.5%，较1-8月持平，其中东部地区累计同比增长8.6%、中部地区累计同比增长10%、西部地区累计同比增长16.2%，分别较1-8月下降0.2个百分点、上升0.2个百分点和上升0.2个百分点。从房地产分类来看，住宅投资增速14.9%、办公楼投资增速0.8%、商业地产投资增速-8%，分别较1-8月持平、上升0.2个百分点和上升1.4个百分点。从土地购置面积和土地成交价款来看，1-9月累计同比增长-20.2%和-18.2%，较1-8月分别上升5.4个百分点和3.8个百分点。9月房地产投资继续超出市场预期，增速与1-8月持平，其中中西部地区房地产投资增速强劲，东部地区也依然维持了交通增长，从分类来看，住宅投资的持续高增长是支撑房地产投资增速的重要原因。我们维持此前观点，认为年底前房地产投资增速将依然保持强劲的趋势，但同时也关注资金来源和商品房销售的增速变动。

商品房销售增速回升了。1-9月商品房销售面积同比增长-0.1%，较1-8月上升0.5个百分点，商品房销售额累计同比增长7.1%，较1-8月上升0.4个百分点。从待售面积来看，1-9月商品房待售面积同比增速-7.2%，较1-8月上升0.4个百分点，其中住宅面积同比增速-13.5%，较1-8月上升0.3个百分点，办公楼累计同比3.5%，较1-8月上升0.9个百分点，商业地产累计同比-5.8%，较1-8月上升0.2个百分点。商品房销售面积的增速仍在负增长区间，但自6月以来已经连续上行了三个月，同时销售额同比增速也温和回升。从资金来源看，1-9月国内贷款占比15.1%，较1-8月下降0.2个百分点。从增速的角度看，1-9月房地产开发资金来源累计同比增速7.1%，较1-8月上行0.5个百分点，其中国内贷款资金来源增速9.1%，较1-8月下行0.7个百分点，定金和预付款增速9%，较1-8月上行0.7个百分点。9月房地产投资资金来源中自筹资金的占比进一步扩大，从增速来看，个人按揭贷款和定金预付款的增速明显回升。

三季度居民消费上升显著

收入增速持平，消费增速明显上升。2019年前三季度全国居民人均可支配收入22882元，累计同比增长8.8%，增速较上半年持平。居民收入中位数累计同比增速9%，较上半年持平。从居民收入来源来看，2019年前三季度工资性收入累计同比增速8.6%、经营净收入增速9.3%，财产净收入累计同比增速12.3%，转移净收入增速7.2%，其中财产净收入的增速依然偏高，转移净收入增速有所回升，经营净收入的增速也明显提升；从结构来看，工资收入占比56.9%，较上半年下降0.6个百分点。农村居民收入增速同比增长9.2%，仍高于城镇居民的7.9%。

教育文化娱乐消费上升显著。2019年前三季度居民人均消费支出15464元，累计同比增速8.3%，较上半年上升3.1个百分点。从居民消费支出结构来看， 2019年前三季度居民在教育文化娱乐方面的消费占比达到11.4%，较上半年大幅上升1.4个百分点，除此之外，只有居住消费占比23.3%，较上半年明显上升0.2个百分点；从结构来看，食品烟酒消费占比27.9%、衣着消费占比6.2%，分别较上半年下降0.7个百分点和0.9个百分点，“节衣缩食”型消费特点更加清晰了。从增速来看，2019年前三季度居民消费用于教育文化娱乐（13.5%）、其他用品及服务（11.1%）和医疗保健（10.9%）的消费增速分占前三。整体来看，前三季度居民消费的特点仍如我们此前所说，向服务型消费加速转化，教育文化娱乐、医疗保健和其他用品和服务是最为受益的三个细分方向。

结论：稳增长的压力依然大，四季度仍期待政策作为

投资仍是稳增长的重要手段。9月经济数据依然整体体现了经济增速平稳回落的趋势，其中工业增加值增速反弹、社零增速依然疲弱、投资增速相对平稳，细分来看，房地产投资和基建投资是托底9月乃至三季度经济增长的重要原因。从需求端来看，我们关注三季度体现出的两个变化：一是中游制造业的财务数据和工业增加值都表现出了疲弱的状态，二是居民消费加速向服务行业转向，除了居住消费占比仍处于高位且小幅上行，以教育文化娱乐和医疗保健为代表的服务型消费增速快速上升。

稳增长的目标要放长远。当前中国的外部环境出现了一定转机，为国内稳增长提供了较好的外部条件，特别是中美贸易问题若能达成协议，那么短期内国内可以加大推动对外开放和对内改革。我们认为从短期来看，国内的政策仍将处于货币政策难以收紧，且需要为稳增长营造较好的货币环境为主要任务，财政政策已经开始推进财税改革，但整体方向依然是减税降费，盘活实体经济活力。在此之外，稳增长的政策还需要考虑经济转型升级的问题，因此加快对外开放和对内改革，或许将是下一阶段政策的重点。

风险提示：全球经济数据低于预期；国内通胀持续超预期。