9月金融数据点评：受益于LPR改革，非标改善和信贷回升推动社融超预期

作者：潘向东、刘娟秀、郑嘉伟、邢曙光

来源：新时代宏观

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受益于LPR改革，信贷投放高于市场预期

受益于LPR改革，非金融企业部门贷款增加助推9月信贷投放高于市场预期。9月份，人民币贷款增加1.69万亿元，同比多增3069亿元，增速较上个月回升0.1个百分点至12.5%，整体高于市场预期。信贷回升的主要贡献来自非金融企业的短期和中长期贷款。其中，企业部门9月整体新增贷款为10113亿元，同比多增3341亿元，短期贷款增加2550亿元，中长期贷款增加5637亿元，两者分别同比多增1452亿元和1837亿元；此外，企业票据融资增加1790亿元，同比多增48亿元。非金融企业部门整体环比大幅增加3600亿元，是信贷超于市场预期的主要原因。企业部门贷款增加主要来自于LPR改革，由于商业银行预期未来LPR利率会进一步下行，刺激商业银行提前投放，引导更多资金流向实体经济部门。此外，MPA考核将会包含LPR落实情况，这也是中长期企业贷款扩张的原因。同时，逆周期政策加码背景下，企业中长期新增信贷规模将持续好于市场预期。分部门来看，居民部门贷款增加7550亿元，同比多增6亿元。其中，短期贷款增加2707亿元，同比少增427亿元；中长期贷款增加4943亿元，同比多增634亿元，居民部门中长期贷款增加的主要原因在于随着LPR报价机制改革，部分居民预期房贷利率可能会上行，提前按揭贷款。同时监管层加强对消费贷违规流入房地产市场的高压政策，居民短期贷款持续回落。随着“房住不炒”政策的实施，未来居民部门无论是短期贷款还是中长期贷款均或将有所回落。9月非银行业金融机构贷款减少659亿元，同比少减56亿元，说明9月降准一定程度缓解了非银机构流动性分层问题。

商业银行成为当前化解隐性债务的主力。9月中长期贷款总额达到10580亿元，占全部贷款比重为62.6%，较上月回落10.3个百分点，整个信贷投放中中长期贷款占比较上月出现显著下降，但随着各地出台隐性债务化解方案出台，商业银行逐步成为当前最有能力化解隐性债务的主体，叠加利率市场化改革后，商业银行预计LPR利率将会持续下降，5年期LPR贷款利率还有进一步下行空间，这样彻底打破了商业银行之前设定的贷款利率隐性下限，推动商业银行积极参与地方政府参与隐性债务化解，不断增加对城投的中长期贷款投放。

总体来看，LPR改革推动商业银行信贷投放积极性提高，但信贷结构仍需改善。前三季度人民币贷款增加13.63万亿元，同比多增4867亿元，其中，短期贷款增加3.01万亿元，占比22%；中长期贷款增加8.98万亿元，占比65.9%，中长期贷款占比上升，说明随着利率市场化改革以及LPR利率持续下行，整体信贷结构改善依然可期。

社融口径调整、非标改善和信贷回升推动社融超预期

社融口径调整、非标改善、信贷回升推动社融超市场预期，专项债发行受高基数影响成为社融增速最大拖累。9月社融新增2.27万亿元，比2018年同期多增1383亿元，由于央行进一步完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，9月起将“交易所ABS”纳入“企业债券”指标，修正后的社融增速为10.8%，与上月持平。一是非标融资持续改善对社融贡献较大。9月非标融资仅减少1124.72亿元，同比少减1763.74亿元，其中，9月新增委托贷款减少21.31亿元，同比少减1411.01亿元，说明一方面随着专项债新政的配套融资开始实施，商业银行加大了专项债配套政策的落实；另一方面地产融资收紧之后，部分信贷从商业银行表内转为表外委托贷款。未来随着四季度非标到期规模较大，持续改善的可持续性不强；二是人民币贷款显著回升是社融持续稳定的关键。其中，9月对实体经济发放的人民币贷款增加1.76万亿元，在贷款季节性冲高背景下，信贷依然同比多增4510.16亿元，LPR改革，推动商业银行加大隐性债务置换和对基建信贷投放，企业贷款是信贷投放回升的主要原因。三是专项债发行受高基数影响成为社融增速的最大拖累。由于2018年专项债发行前置，要集中在9月底完成，这样在高基数背景下，2019年9月地方政府专项债净融资2236.37亿元，同比少增5152.65亿元，这样由于专项债错峰发行，在高基数背景下成为社融最大拖累。四是交易所ABS纳入“企业债券”指标，社融口径调整有助于社融趋稳。其中，央行为了进一步完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，再度调整社融统计口径，将“交易所ABS”纳入“企业债券”指标，企业债券净融资1610亿元，同比多增1595亿元；非金融企业境内股票融资289.36亿元，同比多增17.33亿元。对社融增速保持正贡献。

四季度社融增速依然乐观。9月社融增速与上月持平，略超市场预期。随着四季度央行降准和定向降准，将会持续改善银行间市场流动性，叠加LPR改革，商业银行将会持续加大人民币信贷投放，同时国务院已经明确提前下达2020年地方政府专项债额度，将会显著提高四季度社融增速，但需要警惕四季度非标集中到期对社融的冲击。未来社融增速将保持高增长，四季度在低基数和一系列稳增长政策推动下，社融增速依然乐观。

信贷投放加快推动M2增速回升

9月末，M2余额同比增长8.4%，增速比上月末高0.2个百分点，比2018年同期高0.1个百分点。9月M2增速回升主要自于LPR改革推动商业银行信贷投放意愿增强，随着专项债政策下，商业银行加快了专项债配套融资和隐性债务置换。

从金融机构负债端看，9月居民新增存款1.54万亿，非金融企业新增存款4908亿元，持续两个月回升，居民存款同比多增2149亿元，企业存款同比多增1804亿元，一方面，这体现了信贷的存款创造效应，另一方面，也可能说明政府加大减税降费力度让利于民，财政存款同比多减3553亿元，而居民和企业现金流改善与存款增加。不过，财政存款同比多减，也可能因为地方债同比少发行导致的。减税降费加大力度后，地方财政压力增加，因此近期中央颁布《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，推动央地收入划分改革，缓解地方财政运行困难。

8月末M1余额同比增长3.4%，增速与上月末持平，比2018年同期低0.6个百分点；M2与M1剪刀差有所扩大。M1增速持平说明微观主体活力一般，由于经济回升的基础还不牢固，企业主动投资与加杠杆动力不强，M1上升幅度有限。

四季度社融不悲观

近期央行明确了标债资产与非标资产的界限与认定标准，尤其是非标资产界定趋严，四季度将会面临非标转标的巨大压力；四季度央行通过定向降准，有助于降低LPR利率，这样引导商业银行持续加大信贷投放，推动信贷结构持续改善，在商业银行加大隐性债务置换和专项债配套过程中，推动经济逐步企稳，四季度社融不悲观。同时猪肉价格推动CPI增速破3，触及政策目标，虽然供给因素导致的物价上涨暂时并不影响央行逆周期政策加码，但是在四季度CPI增速依然还存在上涨压力的背景下，制约了货币政策空间，不排除货币政策会更加中性。