CPI“提前”破3，市场不跌反涨？

作者：尹睿哲 李晴 

来源：睿哲固收研究

事件：

9月CPI同比3.0%，前值2.8%；PPI同比-1.2%，前值-0.8%。

点评：

总体上，CPI“食品升、非食品降”的格局延续。9月，CPI食品同比+11.2%（涨幅比8月扩大1.2个百分点），影响CPI同比+2.21%（影响程度扩大0.28个百分点）；非食品同比+1.0%（涨幅比8月回落0.1个百分点），影响CPI同比+0.82%（影响程度回落0.09个百分点）。综合起来，CPI同比=2.21%+0.82%≈3.0%。

CPI为何能“提前”破3？

①猪价“迈大步、上台阶”。9月CPI猪价同比上涨69.3%，涨幅比8月扩大22.6个百分点。猪价同比涨幅明显扩大，归功于猪价经历整个8月的快速上涨之后（27元→36元），停留在更高水平，即“月均价格”迈了一大步之后，上了一个台阶；但从月内走势来看，受“储备调节”的时点性压抑，9月猪价其实相对稳定（37元→39元）。

②猪价对CPI的影响体现得更加充分。关于猪价的讨论最终要落实到，猪价上涨对CPI的影响有多大？9月CPI猪价影响CPI上涨1.65%，影响程度比8月扩大0.57个百分点，单一品种对CPI涨幅的贡献从38%扩大至55%，即CPI超过半数的涨幅由猪肉贡献。

按照“市场猪价→CPI猪价→CPI”依次来看：

第一，9月有89%的市场价格反映在CPI猪价统计中。由于统计口径差异，当市场猪价上涨较多时，CPI猪价通常涨得没那么多。2019年1-7月CPI猪价涨幅与市场猪价涨幅之比仅有平均50%，这一数字在8月上升至83%，9月进一步上升至89%，即CPI统计反映了近9成的市场价格变化！这可能是当猪肉上涨范围扩大，CPI统计“篮子”里的猪肉也普遍上涨。

第二，9月CPI猪肉权重上升至2.38%。根据统计局解读稿推算，CPI权重存在窄幅动态调整的可能。2019年1-5月CPI猪价权重一度从2.5%降低至2.1%，6-8月重新回升，9月进一步回升至2.38%。

综合这两点，CPI统计价格敏感度提高+统计权重趋于稳定，使得猪价对CPI的影响更加充分地体现。同时，借助以上两个关键数字可以回答：假如年底猪价同比上涨100%，将影响CPI同比上涨=100%*89%*2.38%，大约2个百分点。

CPI“破3”之后是否意味着利空出尽？

令人稍感奇怪地是，CPI数据公布后，债券市场不跌反涨，似乎将其理解为通胀压力的短期释放，有“利空出尽”之感。具体讨论，利空是否已经出尽？

①蔬果对CPI食品涨幅的压低是暂时的。9月鲜果上涨7.7%，影响CPI上涨约0.13%（影响程度比8月回落0.26个百分点）；鲜菜下降11.8%，影响CPI下降约0.33%（回落0.31个百分点）。二者合计，蔬果价格变化对CPI的影响比8月回落0.57个百分点，刚好与猪肉对CPI的影响扩大0.57个百分点相抵消，否则本月CPI同比涨幅已经突破3.5%。

但我们提醒一点，蔬果呈现“季节性波动”，猪肉呈现“周期性上涨”，前者对CPI食品的压低是不确定性的，而后者对CPI食品的抬高是确定性的。如果后期蔬果价格反跌为涨，将加大CPI上行的程度。

②PPI与CPI的分化即将结束。9月PPI同比-1.2%，低于前值-0.8%，连续第三个月负增长。从调查的40个工业行业来看，价格上涨的有18个（比8月增加4个），持平的11个（增加2个），下降的11个（减少6个）；价格回落的主线依然是石油相关，但价格回落的行业在减少。我们维持之前的判断，中性油价在60美元附近震荡，对应PPI的低点出现在10月，为-1.6%，达不到2016年-6%的深度，而四季度PPI与CPI会步入共振上行的阶段。

③短期看，10月以来猪价涨势更强劲。10月第一周，猪价大涨近3元至42元，单周涨幅与9月全月相当。十一假期后猪价为何迅速地重拾涨势？——随着储备肉投放结束，市场供给短缺“卷土重来”，加之北方天气转冷，猪肉消费旺季到来，成为推动猪价的又一动力。我们认为猪价将维持涨势，同时，探讨两个政策领域的“新变化”及可能影响：

第一，猪肉进口扩大。今年政策积极扩大猪肉进口，1-8月进口猪肉116.4万吨，同比增长40.4%。但116.4万吨是一个怎样的概念？2018年中国猪肉消费量为5539.8万吨，约占全球49%，116.4万吨的进口量仅是去年消费量的2%，市场份额非常有限；

第二，储备调节加强。近期官方表态，“中央和地方层面冻猪肉收储量已经达到了一定规模，将在中秋、国庆和明年元旦、春节等重要节假日投放，为市场供应提供保障”。参考9月份的实践情况，储备调节只能够短暂平抑，而供应缺口仍存，猪价上涨趋势不变。

④长期看，猪价和CPI高点远未至。市场对于猪价上涨已有预期，但对长度和高度仍存在分歧。按照前期的判断，

第一，时长方面，参考前三轮猪周期的统计规律，一轮上涨周期至少经历18个月。以2019年3月为上涨起点，则猪价将至少上涨到2020年8月；另外，考虑到猪瘟疫情、农业供给侧改革等其他新增因素，本轮猪价上涨时长很可能超过前三轮，一直上涨到2021年春节前后。我们维持这一判断不变。

第二，涨幅方面，我们曾假定年底猪价达到月均36元，同比涨幅超过70%，对应CPI在2019年12月破3并于2020年春节前后破4。而CPI“提前”破3后，这一测算需要“更新”：如果以近两个月的上涨速度“线性外推”，年底猪价将达到月均55元，同比涨幅将超过150%，对应CPI向上突破的空间进一步放大。显然，这种“线性外推”带来的结果是之前未能预料到的，也可能是未来的风险因素之一。