金智科技（002090.SZ）深度：智慧能源借力泛在物联网东风，智慧城市延续高增长

作者：姚遥/邓伟 

来源：新兴产业观察者

投资逻辑

战略聚焦主业，剥离部分低效、重资产，Q2净利率为14.6%，开端良好。为进一步降低财务杠杆聚焦主业，公司上半年着手处置非主业资产，出售紫金信托、保加利亚10MW电站，并将达茂旗198MW风电项目执行孙公司乾华电力转让，共计确认9000余万元非经常性投资收益。H1毛利率相对稳定在25.2%，管理费用降低提升盈利率，Q2净利率达到14.6%。

智慧能源业务板块：泛在电力物联网建设将带来新的重大机遇。2019年H1发电、变电、配电自动化营收分别同比增长15%、57%、-14%。配电自动化，公司具备量产符合泛在电力物联网建设标准的新一代配电终端的能力，新一代TTU份额有望在原3-4%的基础之上得到一定提升。除此之外，配网终端测试设备具备技术和市场领先性，预计明后年增速40%；变电自动化，国网继电保护和监控系统招标中金智市占率在3%，随着积极推广带来的市占率提升和泛在建设增量需求释放，预计三年复合增速将达30%左右；发电自动化，主要需求转变为大型火电发电厂的老厂改造，预计增速5-10%左右。

智慧城市业务板块：优秀的自主研发以及整体解决方案能力成为公司助力打造核心竞争力。业务涉及智能建筑、智能交通、平安城市、企业互联等领域，公司始终注重自主研发并充分利用专业规划设计能力、综合集成能力、定制研发能力和全周期交付能力，2019H1营收同比增长52%；大部分新签重大合同订单交货期在2019年底，今年高增长确定性高。伴随智慧城市、反恐维稳的深入发展，预计2020-2021年营收增速为38%、30%。

泛在电力物联网建设将给公司带来重大发展机遇。泛在电力物联网全面启动，2019年实际招标额有望达到150亿，2019-2021年、2021-2025年两个时间段复合增速将分别达50%、15%，泛在的加速建设将带动国网电力信息通信整体投资额大幅提升，2020年和2025年总投资将分别达到460亿和1,000亿，将显著提升智能终端、IT信息化产品方面需求。通过融合电力自动化和信息化技术打造内生能力，并在外部合作方面通过整合政府、科研单位、协会等多方资源，提升公司在政策、标准制定方面的影响力。

公司基本情况（人民币）

盈利预测与投资建议   

预计公司2019-2021 EPS 0.36/0.45/0.56元，增速分别为59%、28%、22%。泛在电力物联网投资将呈现高景气度，将大幅提升电网自动化和IT服务产品需求，因此给予公司目标价16元，对应2020年EPS 35x。

风险提示

应收账款坏账风险；泛在电力物联网进度不及预期风险；技术研发风险

1、战略聚焦主业，剥离部分低效、重资产和金融资产

公司过去在新能源板块投资资产过重，为聚焦主业，降低财务杠杆，公司上半年出售了紫金信托、保加利亚10MW电站，并将达茂旗198MW风电项目执行孙公司乾华电力转让，共计确认9000余万元非经常性投资收益。截止目前，公司不再持有保加利亚光伏电站。目前，公司在新能源投资运营业务方面，新疆木垒老君庙风电场一期（49.5MW）自2015年11月起运行平稳，并同时与中国金融租赁有限公司、新疆金风科技股份有限公司开展战略合作，积极探索与公司发展相匹配的业务新模式。

剥离资产后，公司盈利情况明显提升。毛利率方面，公司Q2毛利率为25.2%，随当年季节性下降，从历年Q2毛利率表现来看，相对稳定。在剥离了部分新能源板块资产后，公司管理费用下降带动三费下降，净利率得到明显提升，Q2净利率达到了14.6%，远高于以往业绩，我们认为，这是公司聚焦主业后的一个良好开端。

2、智慧能源板块：电力自动化营收同比增长26%，配电物联网为泛在建设重要突破口

智慧能源方面，公司聚焦电力系统全产业链自动化建设，2019年H1电力自动化营收同比增长26%，未来看点在配网和变电自动化。公司配网业务具有看点，配网投资提速将带动配网招标提升，金智招标份额稳定在3-4%，且具备量产符合泛在电力物联网建设要求的新一代配电终端，预计明后年增速在40%左右；变电业务也有亮点，国网继电保护和监控系统招标总量基本稳定，金智市占率目前较低，为3%左右，随着积极推广带来的市占率提升和泛在建设的增量需求，预计该业务明后年增速将达15%左右；发电业务主要需求转变为大型火电发电厂的老厂改造，预计业务将保持5-10%的稳定增速。

审时度势，新能源补贴退坡背景下收缩电力工程业务。报告期内，公司仍积极拓展市场，中标华能、大唐国际等多个风电场、光伏勘察电力设计项目的同时与国网多个地区供电公司就输变电工程、储能和微网等方面积极开展合作。而在拓展市场的同时，公司战略收缩了EPC总承包业务，提升了盈利能力。

2.1 配网自动化招标超预期，新一代配变终端助金智抢占份额

配网建设仍有差距，国网投资偏重配网，2018年配网投资达3,110亿元。2015年国家能源局发布《配电网建设改造行动计划（2015-2020）》，计划到2020年配电自动化覆盖率达到90%，截止2018年底，自动化覆盖率约70%，距离此目标仍有部分差距。另外，国网投资重心由输电网向配电网转变，2007年以来，配网投资占国网投资比重由35.7%上升到2018年的57.9%，达到3,110亿元。但在过去的配网投资中，主要以一次设备的新建、改造为主，配网二次设备投资相对缓慢。根据配网自动化的建设程度和国家能源局目标的差距，我们认为2019/2020年配网投资仍将以10%左右增速增长，分别达到3,421/3,764亿元。

泛在电力物联网建设和配网投资提速带动配网自动化招标持续超预期。配网终端设备是配电自动化系统的一部分，主要包括馈线终端（FTU）、站所终端（DTU）、配变终端（TTU）和故障指示器（FLD），通过对安装点数据的检测、分析达到故障监测、指示、故障迅速定位，从而实现故障区域的快速隔离。泛在电力物联网建设在配电领域将自动化要求升级为建设配电物联网，覆盖范围从配电网本身拓展到分布式电源及用户等，要求全面感知、多源信息接入，建设所需的配网终端数量和信息化程度需求相应提高。2016年之后配网终端采用按照项目分别招标的模式，从近几年的年终统计结果看，配网投资的提速也带动了配网终端招标的数量，2017/2018年国网配电终端招标数量分别增加84%/39%，其中TTU增幅极快，分别大涨205%/123%。2019年第一次配网终端招标结果已出，TTU招标数量已经赶超2018全年，招标总量已达9.4万台套，泛在电力物联网建设落地和配网投资稳定增长下，2019全年有望保持前一年增速。

金智配电终端招标数量占比稳定在3-4%，排名前十，且是目前国网配电终端供应商中少数几家能够批量生产满足泛在电力物联网建设要求的新一代配变终端生产商。从配电终端往年招标情况来看，国网各网省合计的配电招标供应商较为分散，以2018年招标情况为例，排名第一的浙江华云信息科技中标数量占比仅6.47%，而过去几年金智中标占比稳定在3-4%，排名稳定在前十位。目前，金智基于华为国产芯片自主研发的新一代智能配变终端，通过了国家电网公司专项测试、安全功能验证测试、型式试验，获得了智能配变终端全套投标资质，从而成为国网公司智能配变终端的16家合格供应商之一，并于2019年5月中标国网冀北电力有限公司300多万TTU设备。我们认为，泛在电力物联网建设对新一代配变终端的需求将提升行业集中度，类似金智这样拥有较高标准参与度、较强研发和生产能力的供应商，市场份额占比将进一步提高。

配网终端未来两年规模将超过60亿，主站系统接近70亿元。变压器台区作为泛在电力物联网框架下用户侧的核心通信节点，新一代TTU需求量将大幅释放，今年起国网将着手大力推进第一批新型智能终端TTU招标，总量约在30万台左右，设备单价在1万元左右，仅首批新一代TTU就有30亿左右市场，预计招标跨度将持续至2020年。我们预计2019年有望延续2018年增幅，增速约40%，2019年配网终端市场规模将达到28亿，2020年将在保持一定幅度上涨，两年时间内配网终端总需求将达到60亿。同时，公司自主开发的ePACS-5000智能配网自动化主站系统已在多个省市电网成功应用，而由于配网主站系统复杂程度高、技术难度大，该市场主要份额由许继电气、国电南瑞南京控制、南瑞继保等国网系企业占据，公司将参与建设主站系统，未来两年该细分行业市场规模将达到接近70亿。

公司2019 H1配用电自动化装置营收下降14.4%，系2018年订单增长未完全确认，结合2019 H1招标情况及未来配网投资情况，明后年金智该板块收入增速在40%左右。金智于2013年收购金智晟东51%股权开始配用电业务经营，到2017年9月收购金智晟东剩下49%股权，现在营收整体呈现上升趋势，2015-2018 CAGR达到47.9%，其中2017年由于2016年招标整体下降拖累，增幅仅为7.1%，而2019年H1营收为5,851万元，同比减少14.4%，我们认为是2018年订单未履行完毕所致，公司2018 H2签订国网及其下属公司订单较多，主要来自于上海、江苏省电力公司，仅这两家订单就接近7,500万，去年下半年订单合计达到9,200万，订单与营收确认之间存在时间差距。下半年随着在手订单和2019年7/8月新签订单的履约，2019年下半年该板块营收增速有望回归至10%左右；结合2019年H1国网招标状况以及配网投资增长的预期，我们认为，2020/2021年该板块增速可达到40%左右。

2.2 变电自动化招标稳定，金智市占率占比仍较低，泛在建设带来增量

变电自动化是电网自动化重要组成部分，变电站自动化系统是由间隔层综合自动化系统及变电站层监控系统构成，主要用于输电线保护、主设备保护和测量控制的系统。

近年来国网变电自动化招标稳定，继电保护年招标在2万套左右，监控系统在1800套左右。国网变电自动化招标数量相对稳定，在2015年迎来高峰，继电保护达到21,549台套，监控系统达到2,284套，2016-2018年招标数量略有下降但整体稳定，到2018年，继电保护招标数量达到20,054台套，变电站监控系统招标数量达到1,814台套。

金智在国网变电自动化招标中渗透率仍然较低，随着公司产品积极推广，未来仍有上升空间。过往金智在国网变电自动化招标中市占率一直处于较低的位置，从2018年情况看，金智继电保护中标份额仅占2.65%，监控系统中标份额仅占3.25%，落后第一名南瑞继保将近25%。随着公司积极推广输变电相关产品，以及一键顺控产品通过中国电科院的专业检测，金智的市场份额有望上升，最新公布的国网2019年第四批变电设备（含电缆）招标采购项目继电保护和监控设备招标总合同额为7.11亿元，其中金智中标2,194万元，占比3.09%。另外，公司还中标国网江苏省电力的一二次融合成套柱上断路器，合同额为1,265万元；中标陕西省地方电力的综合自动化项目，合同额为971万元。

公司变电站综合自动化业务2019 H1爆发主要受2018 H2中标增加拉动，未来受益于泛在电力物联网建设，将为公司该板块业务带来新的增长点，预计2019-2021年复合增速将达到20%。2019 H1公司变电站综合自动化业务营收增长较快，录得1.83亿营收，同比大涨56.7%，其主要原因是公司2018 H2在国网中标8,118万项目外，还中标国网信产集团宁夏输变电可视化运维系统建设项目，合同额为5,000万，支撑了公司2019 H1该业务的营收，帮助公司在该业务上实现了突破。泛在电力物联网的对内目标之一是实现电网的经济有效运行，信产集团等相关需求方对监控设备的集采、租赁需求将提升，除了国网常规的变电设备招标外，公司变电自动化业务将有望迎来新的增长点。此外，公司变电站综合自动化业务毛利率较稳定，基本保持在40%左右。

2.3 发电自动化上半年增速超预期，抓住大型火电厂老厂改造项目

经过20年的发展，公司目前在电厂及工业企业领域有完整的电气自动化产品及解决方案，发电厂电气自动化产品覆盖500/330/2200kV升压站监控系统、发电厂电气监控管理系统(ECMS)、10/6kV高压厂用电保护测控装置、380V马达控制器及测控装置、发电厂安全自动装置、发电厂辅机控制系统等。其中，“DCAP-4000 ECMS”是公司自主研发的国内第一套ECMS，和保护测控装置都是在国内市场份额一直保持第一。微机厂用快切装置在国内覆盖率近80%，应用于秦山、福清、方家等多个核电站。

公司2019 H1营收达到9,629万元，同比增速达15.1%，主要受益于火电发电厂老厂改造。公司在火电厂电气自动化市场，利用品牌、技术等综合优势开展老厂改造项目，多次中标华能集团、华电集团、大唐集团、国电集团、中电投集团等电气自动化系统及保护装置。过去四年，公司该业务相对稳定，销售额在1.8亿左右，2019H1实现突破性增长，录得营收9,629万元，同比增速达到15.1%。未来老厂改造需求仍将持续，预计该业务增速将保持10%。

3、智慧城市板块，利用专业规划设计等能力，营收大幅增长52%

智慧城市业务板块，打造平安城市和功用城市。公司充分研究大数据、云计算、物联网、人工智能、可视化等技术，从两个方面建设智慧城市主题：一是平安城市，以视频方式渗透公共安全、交通、监管、综治等智慧城市专业领域，整合孵化公司；二是功用城市，团队重组，在杭州和阿里合作，完成了隧道、轨交等整个AI场景建设，完成如代替值班人员、垃圾投放监控、监控隧道上裂缝等等应用。在反恐维稳、治安防控、侦查破案、重大安保、执法监督、交通管理等领域成果尤为突出，公司智慧城市业务业绩稳步提升。

优秀的自主研发以及整体解决方案能力成为公司在智慧城市领域核心竞争力。2019 H1新签订单3亿，其中2.37亿最晚在2019年年底前交付，下半年业绩确定性高。智慧城市板块客户主要服务政府客户或其下属客户，包括信息中心、广播电视台、公安局、国有资产经营公司、检察院等，2019年上半年新签订单较多，包括鼓楼区河西公共服务中心项目、建邺“雪亮工程”二期系统采购项目以及国网大型IT服务项目等，其中重大合同订单总额达到3亿，占到去年该板块营收的39.6%；其中，交付期最晚为今年年底的订单总合同额达到2.37亿，所以下半年业绩确定性较强。

金智智慧城市板块2019 H1营收4.64亿，同比增速51.8%，下半年受上半年新签订单带动，预计将继续保持50%左右高增速。公司智慧城市板块提供综合解决方案，业绩增长较快，2019 H1，公司营收4.64亿元，同比增速51.8%。根据公司上半年的订单签订情况，我们认为下半年营收仍将保持高速增长，预计全年增速能达到50%以上。另外公司毛利率较稳定，始终保持在20%上下。

4、泛在电力建设背景下，智慧能源和智慧城市板块融合，业绩可期

泛在电力物联网建设为ACNET架构，本质是信息化建设，将带动电网信息化投资。随着电网复杂程度的提升以及能源的双向移动，智能电网对信通技术提出了全新的要求，大数据、云计算、物联网等新一代信息通信技术在信息通信领域的应用迅速衍生开来，在此背景下，国网提出了泛在电力物联网建设。其中包含了ACNET五个方面：智A是指电力信息的应用，；云C和企业中台类似，借助云计算技术将这些应用搭建在其上统一调配部署；网N是指通信基础设施，将采集数据上传至云端；端T更像是网延伸出来的“触手”，在设备层进行电力数据采集；另外在网和端之间还有边E，即边缘层，靠近数据源头就近提供智能决策和服务。预计泛在电力物联网2020、2025年实际投资额（当年实际落地的招标额）将分别达到225亿、590亿，2019-2021年、2021-2025年两个时间段复合增速将分别达50%、15%，泛在的加速建设将带动国网电力信息通信投资整体大幅提升，2020年和2025年总投资将分别达到460亿和1,000亿元，信息化、可通讯化、智能化将成为电网投资结构性趋势。

内生能力：金智通过物理网智能感知终端平台系统项目切入泛在建设，深度融合电力自动化与信息化核心能力。泛在建设给公司带来的机会主要在配网终端和与配电自动化融合的配电物联网建设领域。在2018年度“物联网与智慧城市关键技术及示范”国家重点研发计划项目中，公司及全资子公司金智晟东共同参与研发的“物联网智能感知终端平台系统与应用验证”项目获得立项通过，已取得立项批文，项目研发正在积极推进中。通过这个项目，公司融合了电力自动化、信息化融合能力，并取得了积极的协同效应，也提升物联网终端和平台生态的产品的基础研发能力。此外，公司在整合智慧能源和智慧城市两大板块的基础上，对内依托两化融合、主动配电网技术、试点项目的成功经验，大力拓展综合能源服务业务，

外部合作：整合政府、科研单位、协会等多方资源，提升公司在政策、标准制定方面的影响力。公司今年上半年与国网江苏综合能源服务有限公司、大全集团有限公司签订了《战略合作框架协议》，充分利用泛在电力物联网建设的机会。此外公司重视多方合作和市场营销：1）通过加入“中国智能配电与物联网创新联盟会员单位”、“江苏综合能源服务产业联盟理事单位”等多种形式同政府、外部行业协会、电科院等外部组织积极开展市场和科研合作。2）积极参与国家电网、南方电网关于“物联网智能感知终端”及“能源互联网”等相关课题的研究，逐步提升公司在政策、标准制定方面的影响力。

5、盈利预测和投资建议

5.1营收预测：

电网自动化版块：

配网自动化方面，公司具备量产符合泛在电力物联网建设标准的新一代配电终端的能力，新一代TTU份额有望在原3-4%的基础之上得到一定提升。除此之外，配网终端测试设备具备技术和市场领先性，预计2019年下半年增速达到10%使得全年基本持平，2019、2020年增速为30%、50%。

变电自动化方面，国网继电保护和监控系统招标总量基本稳定，目前金智市占率为3%左右，随着积极推广带来的市占率提升和泛在建设增量需求释放，预计2019-2021年增速为40%/30%/25%；

发电业务主要需求转变为大型火电发电厂的老厂改造，整体需求将相对平稳。预计2019-2021年增速为10%/5%/5%。

智慧城市业务板块：

公司上半年新签订单大部分约定在年内交货，2019年智慧城市板块实现48%左右高增长可期。伴随着平安城市、智慧城市催生的巨大建设需求，行业未来仍将持续保持较高景气程度，预计2020-2021年营收增速为38%、30%。

5.2盈利预测和投资建议：

预计公司2019-2021年归母净利润1.47/1.83/2.27亿元，对应EPS0.36、0.45、0.56元，增速分别为60%、25%、24%。泛在电力物联网投资在未来两年将保持50%以上增速，行业景气度高，公司电网自动化和IT服务产品2019年营收和毛利占比分别超过60%、70%，进一步考虑到模块化变电站业务亏损，与泛在电力物联网相关的业绩占比预计接近80%，将深度受益泛在电力物联网投资带来的自动化、智能化招标增长。公司过去8年以来，多数时间公司动态PE在32x以上，泛在投资高景气度下给予公司一年期目标价16元，对应2020年EPS 35x。

6、风险提示

1）应收账款坏账过多：

公司应收账款和票据过多，且从2016年到2018年成增长态势，2019年上半年应收周转天数为250天，同比和环比均出现下降趋势。虽然客户资信较好且目前应收账款控制较好，但依然存在应收账款到期不能及时收回的风险。

2）泛在电力物联网进度不及预期

泛在电力物联网为公司多项业务，尤其是配电自动化、变电自动化、IT服务产品带来新的增量，如果泛在电力物联网建设进度不及预期，将会影响公司业绩预期。

3）技术研发风险

泛在电力物联网建设带来了新的产品标准和协议，公司研发涉及IT计算机、网络通信、电力自动化等众多前沿技术，如果技术发展方向和可行性把握不准，将有可能不能准确把握市场的发展变化。

三张报表预测摘要