「国金研究」全球央行周度观察：降低"实际利率"水平--央行例会解读

国金证券研究所

总量研究中心

宏观团队

核心结论

一、央行三季度例会强调“促进实际利率水平明显降低”

9月25日，人行货币政策委员会三季度例会召开，强调“经济下行压力加大”，“稳健的货币政策要松紧适度”，“促进实际利率水平明显降低”，“完善贷款市场报价利率形成机制”，与二季度例会（6月25日）相比，主要有以下几点变化：对于国内外经济金融形势，本次会议认为“人民币汇率总体稳定，双向浮动弹性提升”，“稳健的货币政策体现了逆周期调节的要求”，“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”，基本提法与二季度例会类似，不同的是“经济下行压力加大”，这也与三季度经济数据的偏弱的表现，货币政策降准操作相一致。关于货币政策操作，本次会议认为“稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’”，与此前提法一致，同时强调了“下大力气疏通货币政策传导”。此外，强调“坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低”，这是相对二季度例会没有的提法，体现了对这一问题的重视。关于货币政策总基调，本次会议认为“灵活运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，与二季度会议不同的是，增加了“深化利率市场化改革，完善贷款市场报价利率形成机制，推动实际运用”，这也与LPR报价的改革相一致。我们认为，在当前总需求偏弱的背景下，需要相对宽松的货币环境，需要政策利率下调的来引导实际利率水平明显降低，预计将下调7天逆回购、MLF政策工具利率。当前我国政策利率实际上由一系列利率体系构成，其中7天逆回购利率作为短期政策利率，在引导货币市场中已经发挥了重要作用；MLF利率属于中期政策利率，在引导中长期贷款利率水平中将发挥重要作用。当前，央行政策利率下调的时间窗口可能打开。从内部来看，提升资本回报率需要降低实际利率水平；此外，决定企业经济行为的是实际利率，而非名义利率。2018年以来各期限名义利率下降，但并不意味着企业融资成本的下降，名义利率的下降并没有带来企业投资的改善。实际上，影响企业投资的是实际利率，虽然名义利率下降，但在PPI通缩下，实际利率反而是上升的，将对投资产生抑制作用。从外部来看，中美贸易摩擦的不确定性，以及全球经济的走弱，叠加多个央行的降息的背景下，我国下调政策利率的窗口已经打开；从货币政策框架的调整来看，也需要通过下调政策利率的方式来收窄利率走廊，以更好的实现利率的调控。

二、全球央行观察

美联储：部分官员对降息存在分歧。费城联储主席哈克表示个人认为应该维持利率不变。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示个人主张更大幅度的降息。芝加哥联储主席埃文斯表示，美联储的政策仍是有一点儿宽松的；个人的利率预计不包括再次降息。圣路易斯联储主席布拉德表示，认为今明两年通胀将不会达到2%的目标；支持今年再度降息25个基点。

欧央行：德拉吉表示需要高度宽松的政策立场。欧央行行长德拉吉表示，如果希腊继续取得进展，其最终将会被纳入QE的购买范围，对此有信心；需要高度宽松的政策立场，欧央行准备好使用所有工具。

日本央行：黑田东彦表示继续耐心地实施强有力的宽松货币政策。

其他央行：墨西哥、菲律宾央行降息，新西兰、泰国央行维持利率不变。

三、文献推荐

银行间市场利率的不确定性和银行贷款（ECB）。

风险提示

贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。

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