地产链上的“魔鬼”细节

作者：长江宏观固收赵伟团队

来源：长江宏观固收

报告摘要

融资收紧对地产的影响，不止于投资和销售总量层面，细节蕴含更深层次信息

地产政策总体趋紧背景下，近期调控进一步加码，主要手段由限购限售等需求侧调控，转向收紧融资、加强监管等供给侧手段。4月政治局会议以来，中央到地方普遍收紧地产调控，中央主要措施包括预警提示、窗口指导等，地方主要手段包括升级限购限售、收紧土拍政策、上调贷款利率上浮比例等。7月以来，地产调控进一步加码，以收紧房企融资、加强金融监管等供给侧手段为主。

融资收紧对地产总量投资的压制加速显现，前端拿地和后端复工均受冲击；同时，销售表现也受到一定扰动。融资缩量影响下，房地产前端拿地和新开工率先走弱；8月起，中后端施工所受影响也加速显性化，复工放缓等拖累8月施工增速首现回落。此外，融资收紧还对地产销售产生一定扰动；房企促销加速回款、弥补资金缺口，阶段性提振期房销售，但“房住不炒”背景下幅度有限。

融资收紧对地产的深层次影响不止于此；投资和销售结构等细节变化，蕴藏更多信息。投资端来看，5月以来房企拿地总量明显承压（成交土地规划建面增速下滑4个百分点至-2.9%），同时结构加速分化，三四线拿地增速回落5.3个百分点至-8.2%，一二线拿地表现相对平稳。销售端来看，期房销售占比已高达85%、创历史新高，房企加速期房推盘回款，可能隐含着未来交付的不确定性。

中长期来看，我国住房需求高速增长阶段已经过去，房地产市场或将进入总量增速缓步下行、集中度加速提升阶段。美日韩等先导经济体经验显示，人均GDP达到8000美元、购房年龄人口（25-44岁）占总人口比重见顶时，新增住房需求开始趋于稳定，房地产市场增速中枢缓步回落。我国在2015年前后步入这一阶段，未来房地产市场或将进入总量增速中枢缓步下行、集中度加速提升阶段。

风险提示：

宏观经济或监管政策出现大幅调整；

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地产链上的“魔鬼”细节

事件：8月，房屋施工面积累计同比8.8%，较前值下滑0.2个百分点。（来源：国家统计局）

点评：

4月政治局会议重提“房住不炒”以来，地产政策总体趋紧；近期，调控进一步加码，主要手段由限购限售等传统需求侧调控，转向收紧融资、加强金融监管等供给侧手段。今年4月，中央政治局会议重提“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，此后从中央到地方地产调控总体趋紧。中央主要手段包括预警提示、窗口指导等，地方主要手段包括升级限购限售、收紧土拍政策、提高贷款利率上浮比例等。7月以来，政治局会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”、释放明确信号，地产调控也进一步加码，以收紧房企融资、加强金融监管等供给侧手段为主。

伴随融资渠道收紧，5月以来房企平均融资缩减近三成，中型房企受影响或最为明显。从5月“23号文”严控银行保险等资金违规进入房地产领域、到7月收紧房企信托融资和境外债发行等，房企融资渠道明显收紧。受此影响，代表性房企融资规模明显收缩，95家代表性房企5月以来月均融资1011亿元（今年前4月平均1353亿元），8月更是仅融资754亿、较7月缩减近半。融资收紧影响下，加杠杆较为激进的中型房企上半年负债率明显回落。

融资缩量影响下，房地产前端拿地和新开工率先走弱；房企拿地总量承压的同时，结构加速分化。融资收紧对房企拿地和新开工行为的影响最为明显。5月以来，100大中城住宅溢价率快速回落、土地市场明显降温，房屋新开工增速也在加速下滑。房企拿地总量承压（全国成交土地规划建面增速自5月的1.1%下滑4个百分点至8月的-2.9%）的同时，结构加速分化；5月以来，房企在三四线城市成交土地建面增速快速下滑5.3个百分点至-8.2%，在一二线城市拿地表现则相对平稳。

融资收紧对地产中后端投资也形成压制、并在近期加速显性化，拖累房企复工和施工增速开始回落。过去3年期房销售高增而竣工不足背景下，今年交付压力相对较大；去年中以来，房企已经开始逐步复工，今年前4月融资环境边际改善、助力房企复工加速。5月以来，房企融资渠道逐步收紧，对复工的影响也开始显现，房企净复工面积增长开始放缓；近期，信托、境外债等融资渠道明显收紧，对复工影响加速显性化，8月累计净复工较7月甚至减少（意味着新增净停工），对施工增速的拉动也开始减弱。伴随复工放缓，8月施工面积增速下滑0.2个百分点至8.8%，结束去年初以来的持续抬升态势。

此外，融资收紧还对地产销售端产生一定影响；房企为弥补资金缺口加速促销回款，阶段性提振期房销售。融资收紧导致的资金缺口，需以其他资金进行弥补，而销售回款是重要来源之一。2017年底至2018年3季度房地产融资环境较为紧张的阶段，房企即曾加速推盘回款回笼资金，并导致期房销售明显快于现房销售，剪刀差快速拉大。近期，部分房企打折促销力度加大、加速推盘，期房销售面积增速小幅改善、而现房销售加速下挫，剪刀差再次出现走阔迹象。

短期来看，“房住不炒”政策思路下，加速推盘对销售回款支持总体有限；与此同时，期房销售占比创历史新高，房企加速推盘可能隐含着未来交付的不确定性。房企销售回款在较大程度上取决于商品房销售，而商品房销售的短周期波动，与地产政策调控等密切相关。近期，房贷利率持续上升、房企融资环境持续收紧等，均释放出较为清晰的宏观政策调控信号。未来一段时间，“房住不炒”政策思路下，商品房销售或也还将持续承压，对房企销售回款支持有限。考虑到当前期房销售占比高达85%、创历史新高，房企加速期房推盘，可能隐含着未来交付的不确定性。

中长期来看，我国住房需求高速增长的阶段已经过去，房地产市场或进入总量增速缓步下行、集中度加速提升阶段。住房需求，由居民收入水平和购房人口数量决定。美日韩等先导经济体经验显示，当人均GDP超过8000美元、购房年龄人口（25-44岁）数量见顶的时候，新增住房需求开始趋于稳定，房地产市场增速缓步回落。我国在2015年前后步入这一阶段，房地产市场或进入总量增速中枢缓步下行、集中度加速提升阶段。

通过以上分析，我们发现：

1) 地产调控总体趋紧背景下，近期地产调控进一步加码，主要手段由限购限售等需求侧调控，转向收紧融资、加强监管等供给侧手段。

2) 融资收紧对地产总量投资压制加速显现，前端拿地和后端复工均受冲击；与此同时，销售表现也受一定扰动。

3) 融资收紧对地产的深层次影响不止于此；投资和销售结构等细节变化，蕴藏更多信息。

4) 中长期来看，我国住房需求高速增长阶段已经过去，房地产市场或将进入总量增速缓步下行、集中度加速提升阶段。