低利率下的“牛陡”，将怎样演化？

作者：赵伟团队 

来源： 长江宏观固收

报告要点

当前债市，对货币宽松预期消化较为充分、对基本面变化不敏感，使得传统分析框架对未来走势的指引意义下降。以史为鉴的分析，或可提供一定逻辑参考。

低收益率多出现在牛市后期、曲线多平坦化，对应物价水平和政策利率多较低

低收益率阶段多出现在牛市后期，曲线多先“牛平”后“熊陡”，也曾出现“牛陡”转向“熊陡”等情况。以10年期国债收益率低于3%来划分低收益率阶段，2008年前出现过3个低收益率阶段、曲线“牛平”转向“熊陡”，2008年至2009年低收益率阶段曲线“牛陡”转向“熊陡”，2016年“牛平”转向“熊平”。

低收益率阶段的物价水平和政策利率多较低，但经济表现和政策思路不尽相同。历史上低收益率阶段，CPI在2%附近甚至更低水平，政策利率均处低位，R007多在2%左右。2008年之前的阶段，经济增速保持高位，货币操作跟随物价变化；2008年之后的阶段，货币宽松应对经济下行，但是整体政策思路有所不同。

低收益率的开启和终结，缘于基本面或货币预期变化，曲线最终多转向“熊陡”

低收益率，缘于基本面或货币宽松预期变化，前者也离不开货币的支持。2002年至2003年低收益率主要缘于物价变化，2008年低收益率由经济预期恶化引发，后续宽松的货币支持低收益率的延续。2005年至2006年、2016年及当前低收益率阶段，缘于货币的持续宽松，后2个阶段杠杆行为进一步压低收益率。

低收益率，也终结于基本面和货币预期反转，曲线多转向“熊陡”。2002年、2003年低收益率的终结，缘于物价回升，及随后的央票利率上行；2008年底经济预期快速反转推动长端收益率上行；2005年至2006年、2016年低收益率终结于央行引导资金成本上行，但后一阶段短端上行更快导致曲线转向“熊平”。

以史为鉴，当前低收益率阶段与2016年中较为类似，中期调整风险或在累积

当前债市环境，与2016年中存在诸多相似之处，曲线形态与2008年底较为类似。当前与2016年中，货币环境非常宽松、对基本面变化不敏感、杠杆行为凸显；曲线形态与2008年底较为类似，陡峭曲线或已部分反映经济修复预期。随着未来经济“修复式”反弹、宽松货币归回常态等，债市中期调整压力或上升。

中期来看，经济最差的阶段已经过去，货币进一步宽松空间也可能有限，或使得杠杆行为的风险累积，可能导致长端超预期上行。

风险提示：

1、海内外经济形势、地缘政治变化；

2、回溯过程中可能的偏误和遗漏。

报告正文

当前债市，对货币宽松预期消化较为充分、对基本面变化不敏感，使得传统分析框架对未来走势的指引意义下降。以史为鉴的分析，或可提供一定逻辑参考。

历史回眸，低收益率阶段与曲线变化

回溯历史，10年期国债收益率低于3%的阶段多发生在债券牛市后期，曲线多先“牛平”后“熊陡”，也曾出现过“牛陡”向“熊陡”转换等情况。

低收益率一般出现在牛市后期，曲线多平坦化

随着收益率大幅下行、屡创新低，大家对后续走势分歧加大，以史为鉴的分析或可提供一定参考。年初以来，债市震荡走强，收益率大幅下行，10年期国债收益率较去年底下行60BP至4月底的2.54%，一度下行突破2.5%、创2003年以来新低；短端下行幅度更大，1年期国债收益率下行122BP，推动期限利差大幅走阔。如此低的收益率水平使得大家对后续走势的担忧有所增加，而较高的期限利差又似乎提供了一定利差保护，导致市场分歧加大，回溯历史低收益率阶段宏观形势、市场演化或可提供一定参考。

如果以10年期国债收益率低于3%来划分低收益率阶段，2002年以来主要有6个时期，多出现在债券牛市后期。具体来看，低收益率阶段包括2002年3月至8月、2003年4月至9月、2005年10月至2006年底某些时段、2008年11月至2009年1月、2015年底至2016年底、2020年1月下旬以来。结合收益率后续变化情况来看，低收益率阶段多出现在债券牛市后期，但从低收益率出现到债市转熊的时间长短不一。

收益率阶段，收益率曲线多先“牛平”后“熊陡”，也曾出现过“牛陡”向“熊陡”转换等情况。2008年之前的三个低收益率阶段，期限利差均出现大幅压缩；随着债市走弱，期限利差又快速走阔。2008年底到2009年初的低收益率阶段，期限利差大幅收窄；随后长端收益率上行，推动曲线进一步陡峭化。2015年底到2016年底的低收益率阶段，期限利差多在60BP上下窄幅区间变化；债市转熊一段时间后，曲线进一步平坦化。2020年1月下旬以来，短端收益率下行快于长端，推动期限利差持续走阔。

物价和政策利率较低，但经济和政策思路不同

低收益率阶段物价水平多较低，2008年后对应较低的经济增速。回溯低收益率阶段物价变化，前5个阶段对应的CPI大部分时候都在2%左右、甚至明显低于2%，而当前阶段CPI持续在4%以上的高位。对应时期的经济表现，2008年之前经济保持较高增长，与长端收益率变化关联较弱；2008年之后，低收益率阶段多对应较低的经济增速，2008年和当前均出现经济增速“断崖式”回落。

低收益率阶段，主要政策利率均处于相对较低的水平，但政策工具调控手段和方向不尽相同。低收益率阶段，1年期存款基准利率大多时候在1.50%-2.52%变化；1年期央票发行利率均值多低于2.8%，对应货币政策基调以稳健为主，但在货币工具操作方式和方向上不尽相同。2003年和2006年低收益率阶段，央行引导央票发行利率上行、上调法定准备金率，2006年还上调基准利率；其余几个阶段，央行多降准降息，2015年逆回购常态化操作后，逆回购利率作为政策利率的指引作用明显增强。

低收益率阶段，财政政策多为积极基调，但不同阶段政策思路大为不同。2002年以来的6个低收益率阶段，只有2005年至2006年中央定调财政为稳健，其余阶段均为积极的财政政策，但对应政策思路不同。2002年至2003年经济处于上升期，也带来较强的基础设施建设需求；2008年金融危机后，财政明显扩张，基建投资加快、带动经济快速回升；2016年基建增速依然保持相对高的增长，但侧重新型基建，政策重心已转向“调结构”；当前逆周期调节以托底为主，兼顾稳增长、调结构和防风险之间的平衡。

此外，低收益率阶段对应的外部环境，早期景气较高、2008年后多对应经济低迷，货币环境存在差异。2008年之前的3个低收益率阶段，正处于加速全球化的阶段，主要经济体景气均较高；2008年以来的3个低收益率阶段，均处于经济低迷到修复的过程，但节奏上略有不同，使得货币政策操作存在一定差异。例如，2015年至2016年低收益率阶段，美国已在2015年底开启加息周期，我国货币环境仍处于持续宽松阶段。

低收益率，不同的时期、不同的驱动

低收益率阶段，2008年之前多缘于物价和经济基本面预期变化，货币宽松的配合也有利于低收益率的延续；2008年后的低收益率，主要缘于货币的持续宽松。

早期低收益率，多缘于物价和经济基本面变化

2002年、2003年低收益率阶段，或主要缘于物价变化对市场预期的影响。随着我国贸易盈余增多，2002年开始外汇占款持续增加、基础货币供应被动增多；这使得2002年至2003年的货币市场利率持续维持低位，收益率也处于较低水平。这个阶段的债市，是典型的物价变化驱动，长端收益率与CPI变化趋势较为类似；2002年2月开始的物价持续收缩带动长端收益率下行，2003年对通胀担忧的阶段性缓解也带来收益率下行。

2008年低收益率阶段的开启，缘自经济基本面的快速恶化。2008年上半年，经济整体延续了上一年的过热状态，GDP增速保持两位数增长，工业增加值同比增速也在15%以上，通胀持续走高，2月CPI同比甚至高达8.7%，创造了1997年以来的最高点。8月之后，美国金融危机的影响开始显现，随着出口增速大幅回落，经济增速“断崖式”下滑，经济预期快速恶化，带动10年期国债收益率快速、大幅下行。

2008年低收益率的延续，也离不开持续宽松货币环境的支持。为应对经济过热，2008年前3个季度央行连续提高法定准备金率，直到金融危机对国内的影响明显显现后，货币政策才迅速转向宽松。2008年4季度，央行4次降低存款基准利率、3次下调准备金率，先引导央票发行利率下行、后暂停央票发行，还时隔多年下调超额准备金利率，使得货币市场利率降至利率走廊最低下限，进一步推动10年期国债收益率下行。

与2008年类似，始于2010年和2011年的债牛也主要由经济基本面变化触发，但缺少宽松货币的配合，收益率下行受掣肘。除2008年外，经济基本面预期的恶化催生的债券牛市还包括2010年、2011年至2012年。2010年上半年典型的经济回落、通胀上行阶段，长端收益率跟随经济回落而下行，但通胀上行掣肘了货币宽松，短端资金成本仍处于上行通道。2011年至2012年经济回落、货币转向宽松，但银行表外业务的扩张，及对通胀回升的担忧，可能对货币政策操作形成一定掣肘，导致短端资金成本回落受阻。

近年来低收益率，与货币持续宽松等紧密相关

2005年至2006年底的低收益率阶段，主要缘于央票发行利率的引导，及大量基础货币的被动供应。随着外汇占款的明显增多，央行开始频繁发行央票，2004年11月引导央票发行利率下行，10年期国债收益率也随之开始下行。2005年上半年，央行继续引导央票发行利率下行，成为债市走势核心驱动；7月之后，央票发行利率保持稳定，10年期国债收益率基本处于阶段性底部区间震荡。与此同时，经济增速保持高位、通胀水平整体较低，出口持续向好推动外汇占款持续、大幅累积，基础货币被动供应增多，使得债券收益率在低位维持较长时间。

2015年至2016年的低收益率阶段，与货币持续宽松、机构杠杆行为推动收益率下行密切相关。始于2014年初的债券牛市，最初由经济基本面的恶化开启，随后货币环境转向宽松也为债市持续走强创造条件。2015年上半年多处于震荡阶段，年中股市大跌后，流向债市资金增多，推动债市继续走强；同时，央行降准降息、进行逆回购常态化操作，维持短端资金成本低位稳定。这种环境下，机构“滚隔夜”的杠杆行为明显增多，导致债市表现对经济基本面变化不敏感，两者走势出现明显背离。

当前低收益率阶段，与2016年中较为类似，缘于货币持续宽松，及杠杆行为对收益率水平的进一步压降。疫情背景下，市场对经济基本面预期的快速恶化，引发10年期国债收益率在1月下旬开始下行突破3%；随后货币宽松加码，先后下调逆回购、法定准备金率和超额准备金利率，推动收益率屡创新低。在报告《债市的“十字路口”？》中，我们指出当前债市环境，与2016年年中前后存在诸多相似之处，包括货币环境非常宽松、杠杆行为凸显、对基本面变化不敏感等相同点。

鉴往知今，当前低收益率或面临调整

历史上低收益率阶段的终结，多缘于基本面和货币环境预期变化；大部分时候曲线最终转向“熊陡”，只有2016年转向“熊平”。

低收益率的终结，缘于基本面和货币预期变化

2002年、2003年低收益率阶段的终结，缘于物价的回升，及随后的货币操作；曲线从“牛平”转向“熊陡”。早期债券收益率与CPI变化趋势较为类似，2002年5月以来CPI同比连续抬升，引起当局对通胀的关注，发行央票回收部分基础货币，长端收益率也随之明显上行，曲线从“牛平”转向“熊陡”。2003年债券市场也有类似驱动，但短端收益率变化略有不同，2003年1季度就已开始逐步上行，而2002年走势相对平稳。

2008年低收益率阶段的终结，缘于经济预期快速反转，收益率曲线从“牛陡”到“熊陡”。金融危机对国内经济影响显现后，稳增长政策迅速落地，货币政策由收紧转向宽松、并取消信贷额度约束，中央推出一揽子刺激计划，基建投资和信贷增速均显著回升。这种背景下，经济预期快速修复，带动长端收益率开始上行；而货币宽松下短端收益率持续维持低位，使得曲线在长端带动下由“牛陡”变为“熊陡”。

2005年至2006年、2016年低收益率阶段的终结，缘于货币政策的收紧；但曲线变化不同，前者“熊陡”、后者“熊平”。这两个低收益率阶段，CPI波动较小、均在2%左右窄幅变化，但货币政策操作引导短端资金成本抬升，2005年至2006年主要通过发行央票、并引导发行利率上行，2016年主要通过逆回购的“收短放长”抬升资金成本。但货币供应方式变化下，2016年短端资金成本上升较快，导致短端收益率上行幅度大于长端，曲线出现“熊平”；而2006年之后通胀回升带动曲线“熊陡”。

随着经济和货币预期修正，债市中期风险上升

回溯历史，当前债市环境，与2016年年中前后较为类似，以此作为参考或可为提供一定的逻辑启示。在报告《债市的“十字路口”？》、《债市“十字路口”：我们为何选2016年中作参考？》中我们指出，当前债市与2016年年中前后存在三大相同点，即货币环境非常宽松、对基本面变化不敏感、杠杆行为凸显；但是，宏观经济形势、去杠杆政策思路和外部环境不同。相同的地方可以提供类似的逻辑参考，不同的地方为当前市场的分歧提供一定解释。

当前货币环境非常宽松、历史罕见，部分资金存在“空转”的可能。2月以来，货币市场利率大幅回落，3个月SHIBOR从1月底的2.86%回落至4月底的1.4%，持续近2个月低于7天逆回购利率；R007也持续低于7天逆回购利率，R001逼近利率走廊最低下限的超额准备金利率。实体融资需求偏弱下，资金滞留在金融体系，对金融资产的投资需求明显增加，推动各类固收类资产收益率快速下行，6个月同业存单发行利率降至2%左右，1年AAA短融发行利率最低降至1.64%，均远低于3个月理财预期收益率接近4%的水平。类似现象在2015年至2016年也曾出现，当时资金在金融同业空转，使得同业资管产品规模快速扩张，层层嵌套加杠杆行为突出，导致金融风险持续累积。

这种现象并非常态，但市场对货币环境理解或存在一定偏差；货币政策旨在是通过降低市场利率、引导融资成本下降，同时加大对中小企业信贷支持。持续宽松的货币环境，使债市形成路径依赖；疫情下的货币对冲加码，进一步强化宽松预期。但货币政策重心在信用端，下调MLF等利率，通过货币市场传导至银行负债端等，进而引导融资成本下降；同时，通过定向降准等，加大对中小企业融资支持，帮助托底经济和稳定就业。

未来经济的“修复式”反弹，及非常宽松的短端资金回归常态等，可能对债市表现产生影响。2月中旬疫情平复以来，经济活动已开始逐步修复，生产和需求端均有所修复；同时，稳增长措施加码，中央引导各地加快存量项目开工、新增项目储备。伴随经济活动继续恢复、稳增长效果逐步显现，未来1-2个季度经济或将出现“修复式”反弹。随着经济基本面和货币政策预期的修正，债市面临的中期调整概率或在上升。

中期来看，疫情干扰下经济预期最差的阶段或已经过去，货币进一步宽松加码空间也有限，或使得杠杆行为本身的风险持续累积。结合经验来看，当前曲线“牛陡”或已部分反映对未来经济修复的预期，如果经济预期修复较快，或使得曲线直接转向“熊陡”；如果货币环境出现明显变化，也不排除曲线“熊平”的可能。

通过以上分析，我们发现：

（1）低收益率阶段多出现在牛市后期，曲线多先“牛平”后“熊陡”，也曾出现“牛陡”转向“熊陡”等情况。以10年期国债收益率低于3%来划分低收益率阶段，2008年前出现过3个低收益率阶段、曲线“牛平”转向“熊陡”，2008年至2009年低收益率阶段曲线“牛陡”转向“熊陡”，2016年“牛平”转向“熊平”。

（2）低收益率阶段的物价水平和政策利率多较低，但经济表现和政策思路不尽相同。历史上低收益率阶段，CPI在2%附近甚至更低水平，政策利率均处低位，R007多在2%左右。2008年之前的阶段，经济增速保持高位，货币操作跟随物价变化；2008年之后的阶段，货币宽松应对经济下行，但是整体政策思路有所不同。

（3）低收益率，缘于基本面或货币宽松预期变化，前者也离不开货币的支持。2002年至2003年低收益率主要缘于物价变化，2008年低收益率由经济预期恶化引发，后续宽松的货币支持低收益率的延续。2005年至2006年、2016年及当前低收益率阶段，缘于货币的持续宽松，后2个阶段杠杆行为进一步压低收益率。

（4）低收益率，也终结于基本面和货币预期反转，曲线多转向“熊陡”。2002年、2003年低收益率的终结，缘于物价回升，及随后的央票利率上行；2008年底经济预期快速反转推动长端收益率上行；2005年至2006年、2016年低收益率终结于央行引导资金成本上行，但后一阶段短端上行更快导致曲线转向“熊平”。

（5）当前债市环境，与2016年中存在诸多相似之处，曲线形态与2008年底较为类似。当前与2016年中，货币环境非常宽松、对基本面变化不敏感、杠杆行为凸显；曲线形态与2008年底较为类似，陡峭曲线或已部分反映经济修复预期。随着未来经济“修复式”反弹、宽松货币归回常态等，债市中期调整压力或上升。

（6）中期来看，经济最差的阶段已经过去，货币进一步宽松空间也可能有限，或使得杠杆行为的风险累积，可能导致长端超预期上行。

注释：[1]截至2020年4月底。