原油价格波动：供给压力与需求疲弱双双牵制

作者：张晓娇 王海涛 陈祥 

来源：朱启兵宏观研究

未来油价的变动仍将在欧佩克限产、需求走弱与地区冲突不确定性之间维持弱平衡，今年布油油价或将维持在50-70美元/桶的区间内持续波动。

摘要

• 长周期中原油的商品属性更加明显。供求是决定油价中枢的根本因素。原油作为重要的大宗商品，其价格中枢受到供给、需求、库存、新技术等因素的影响。整体来看，供给增加、需求减少、库存整体下降、新技术降低了原油开采成本等因素会导致油价下跌，反之则推动油价上涨。

• 短周期中原油的金融属性增强。短期内原油价格以波动为主，冲击因素会通过影响潜在供需进而影响原油价格。其中美元汇率的波动与原油价格显著负相关，投机会加大油价的波动，政治及突发事件则通过影响潜在的原油供需结构进而影响油价的走势。

• 原油是一种高收益高波动的风险资产。从周期背景下的大类资产表现来看，原油的表现与大宗商品更加切合，而且通常在周期的中后期通胀高企的时候表现更好；从原油自身价格波动的情况来看，在原油上涨的时候，黄金的回报最高，这或与二者同属大宗商品且受益于通胀推动，并都受到美元汇率波动影响相关。

• 展望油价趋势。供给的变动仍在美国和欧佩克的博弈之间，需求的疲弱已反映在市场的预期之中，未来油价的变动仍将在欧佩克限产、需求走弱与地区冲突不确定性之间维持弱平衡，我们认为在可预见的影响因素之下，今年布油油价或将维持在50-70美元/桶的区间内持续波动。在此基础上，石油公司的扩产意愿增强，或将保持或扩大勘探开发资本开支，保持石油的正常供给，利好油服行业；化工产品方面，下游产品相较于中游产品的价格走势稍显乐观，在油价疲软的情况下，价值在产业链中向下游集聚的可能性更大，考虑到行业供需结构、原材料成本变化等因素，我们认为农药制剂、涤纶长丝、轮胎、改性塑料等下游产品有望出现更好的投资价值

风险提示：全球经济增速持续低于预期；全球范围内通缩压力加大；欧佩克减产不及预期。

目录

研究背景及内容摘要

原油100年

    原油是个消耗品

    供求决定油价的中枢

    冲击影响油价的波动

大类配置中的原油

    美国时钟下的原油

    全球周期下的原油

    当原油上涨时

2019年原油价格回顾与展望

    衰退预期影响下的2019年

    衰退预期下从商品属性看油价

    衰退预期下从金融属性看油价

    展望油价趋势

原油价格波动对产业的影响：以机械和化工为例

    原油价格波动对油服行业的影响

    原油价格波动对化工行业的影响

结论

研究背景及内容摘要

原油是工业的粮食，现代国家重要的战略性物资。随着石油工业的发展，原油在经济生活中的影响力越来越大。最早的原油期货产生于20世纪80年代，此后原油不仅作为重要的大宗商品，同时具备了越来越明显的金融产品属性。

2019年以来，原油期货价格经历了先上涨再下跌的过程，主导今年原油价格波动的，除了美元指数和中东地区局势，还有对当前全球经济增长形势或将步入衰退的担忧。

本报告从国际原油价格的波动入手，归纳和总结各主要影响因素，结合当前的形势，对未来油价的走势提出方向性预判，再结合对油价的方向性预判，延伸到上游原油开采和下游石油化工行业，预判油价未来对油服和石化行业的影响。

本报告的主体部分共分为四个章节：

一是原油100年：原油价格在历史上也有阶梯性上行的特点，但这主要是由石油供需结构特点决定的，而且原油价格的波动性较大。整体来看，原油作为一种消耗品，其价格影响因素更多要落实到真实供需层面。

二是大类资产配置中的原油：我们以年为单位，分别从美国的美林时钟和全球的经济周期两类背景入手，考察原油在股票、债券、大宗商品之中的配置顺位，并判断不同经济周期阶段下原油的预期收益情况。

三是2019年原油期货价格的回顾和展望：结合以上分析得出的影响油价的因素，结合对当前形势的分析，预判未来油价的走势。

四是原油价格波动对产业的影响：在预判未来原油价格走势上的基础上，进一步分析原油价格的波动对上游油服行业和下游石化行业的影响。

原油100年

自1859 年美国宾夕法尼亚打出第一口油井，石油登上能源舞台，到1967 年取代煤炭主导能源世界，成为“工业血液”和全世界最重要的战略资源之一。石油价格涨跌作为世界经济的“晴雨表”，能够真正改变各方的经济利益格局。

原油是个消耗品

早期的石油产业由美国把持。19世纪中叶，现代石油工业在美国诞生，西方国家率先认识到石油的价值。在政府支持下，西方跨国公司控制世界主要产地的石油，且确定美国原油成本加上从墨西哥湾运至目的地的运费作为国际油价基准。至20世纪40年代，美国主宰着世界石油生产、消费及石油市场贸易规制。其中，原油产量占全球60%以上。

中东的崛起打破了欧美在石油市场的既定格局。20世纪50年代后，中东原油产量大幅提高，全球石油出口中心由墨西哥湾逐步转移到波斯湾。随着中东资源国权利意识的增强，国有化运动浪潮使世界石油控制权由西方跨国公司向中东产油国政府转移。1973至1974年和1979至1980年两次石油危机打破国际石油市场既有格局，充分展现了石油输出国组织(英文缩写OPEC，以下简称欧佩克)控制国际石油市场的实力，石油消费国利益严重受损，导致70年代西方经济体陷入长期滞胀。

原油期货帮助西方重夺原油定价权。为与欧佩克抗衡，1974年西方国家成立国际能源署，加快建立战略石油储备，共同应对石油供应中断。1975年美国与沙特等中东国家相继签订协议，确立以美元作为石油交易结算货币这一最重要的国际石油市场规则。80年代前后，美英陆续推出石油期货，交易量迅速放大，成功实现用石油交易所发现石油价格，将石油定价权重新收回由欧美控制的国际金融体系内，形成当今以西方国家为主导、石油生产国与消费国相互制衡的国际石油市场格局。

新的石油供求格局。进入21世纪，亚太地区石油需求超过欧洲，2003年超过北美成为世界石油需求最大、增长最快的区域。2005年后，北美、欧洲、日本等西方工业国家石油需求出现拐点，开始稳步下降，2008年的金融危机使这一趋势更加明显。与此同时，在技术创新驱动下，北美石油、天然气产量反弹，国际石油市场格局进入新一轮调整时期。

原油最终是个产业链极长的消耗品，其价格的波动影响世界经济。原油作为最重要的一次能源，其产品的下游消费领域涉及交通、电力、建筑、纺织、日用品等，与居民的生活密切相关。作为关系到全球经济和金融发展命脉的资源性商品，20世纪70年代爆发的两次能源危机导致油价大幅上涨，对世界经济产生了巨大的冲击，迫使西方国家建立战略石油储备体系和增加非产油国的石油开采以应对油价动荡和供应紧张。随着欧佩克取消“限产保价”政策以及石油勘探开发成本的不断降低，油价自80年代中后期开始大幅下降。除去1990年科威特战争期间油价剧烈上涨，布伦特原油均价在之后的20年里维持在13.1-24.2美元/桶的范围内波动。1997-1998年亚洲金融危机爆发且石油输出国增产，布伦特原油价格跌至9.8美元/桶。进入21世纪，原油价格波动聚剧烈，在经历过小幅下降后布伦特油价从2003年开始快速上涨，至2008年7月达到132美元/桶，创下历史新高。2008年全球金融危机爆发，布伦特原油价格在半年之内下挫到40美元/桶，跌幅超过70%，之后油价随着经济回升又大幅上涨，于2011年达到123美元/桶。2011年以后油价在123－102美元/桶的范围内小幅震荡下行，到2014年下半年加速下跌，至2015年3月跌幅超过50%，此后又逐步上行。

供求决定油价的中枢

长周期中原油的商品属性更加明显。原油作为现代重要的大宗商品，其定价权一直是各方争夺的重点，从长周期来看，对原油价格影响最大的还是供求。在原油期货出现之前，原油的价格在美欧和中东地区的影响下波动；在原油期货出现之后，原油期货价格成为了现货价格的指引，供求对原油价格的影响也逐渐体现在了期货市场上。但随着全球原油储量的不断探明、勘探技术的发展、以及新兴市场的快速发展，全球原油的供求格局一再变化。

生产国和消费国在国际分工格局中的界限越来越清晰。从生产端来看，2018年各大洲和地区产油量中，中东地区占比31.01%，北美洲占比25.12%，二者共计产油量份额超过半数；从国别来看，美国产油量占比17.76%位列第一，随后是沙特阿拉伯占比12.32%，俄罗斯占比11.31%和加拿大占比5.29%。另外，2017年欧佩克产油量占比41%，也说明当前全球石油产量主要在欧佩克、美国、俄罗斯等主要国家和组织手中。但从BP世界能源展望的预判来看，未来美国的原油供给量将进一步上升，而欧佩克无论产量还是市场份额都将进一步下降，因此未来全球原油供给格局或仍有变数。

石油消费结构的变化更为明显。对比2000年和2018年，石油消费结构最明显的变化就是美欧的占比下降和中印的占比上升，其中美国和欧盟在石油消费结构中占比分别下降了4.91和5.69个百分点，相对应的，中国和印度的市场份额则分别上升了7.62和2.26个百分点。整体来看，过去大约二十年中，石油的消费在逐渐向高速发展的发展中国家倾斜。

原油产量在波动中持续上升。在目前的世界政治和金融格局下，原油供给端的影响因素主要包括原油的成本、美国的页岩油、欧佩克和非欧佩克的联合减产行动、中东政治军事局势等，此外资本支出和欧佩克剩余产能也会对原油的供给产生影响。长期来看，石油产量与原油价格呈正相关关系，计算得到1994年1月-2019年5月二者的相关系数为0.6759。我们认为从逻辑上看这可能意味着，原油价格和供给之间存在相互影响的作用。当供应量上升时油价受到抑制，但在欧佩克主导原油产量的情况下，贸然增加供应不符合产油国的利益，因此产量看起来更像是受油价波动的反制。当油价上行的时候，原油供应倾向于增加，这符合产油国的利益，反之当油价下行的时候，产油国则倾向于减产以维持油价在合意水平。

原油消费量上升趋势稳定。从趋势来看，原油价格和原油日消费量都是呈上升趋势的，但是在不同时间段，二者的表现有阶段性差异。如90年代中，原油日消费量稳定上升，但原油价格则基本持平且有所下降；进入2000年之后，原油价格上涨的幅度就明显超过了原油日消费量的上升幅度；金融危机之后原油日消费量在2008和2009年出现过连续两年的下降，此后逐年上行相对稳定，但油价经历了大幅的波动。长期来看，原油消费量与原油价格呈正相关关系，计算得到1989年-2018年两者的相关系数为0.7626。

库存是原油价格的调节器。原油库存制度的建立的原因之一，就是为了应对国际油价再度出现类似石油危机期间价格暴涨的情况。从经合组织国家石油库存总量来看，自1989年以来，石油库存整体是呈上升趋势的，但期间也存在明显的波动情况。从逻辑上看，当国际油价明显上涨的时候，经合组织国家倾向于向市场投放石油以平抑价格，石油库存下降；反之，当国际油价下降的时候，增加石油库存稳定油价。但也存在二者走势不一致的时候。如新兴市场国家增加石油战略储备，会提振需求有助于推高油价，同时石油库存也上升。但从数据来看，石油库存和油价整体呈现正相关关系，计算得到1989年1月-2019年5月两者的相关系数为0.5757；如果考察库存环比的变动与原油价格环比变动的关系，二者存在一定的负相关，但从统计上来看并不显著。如果换一个角度来理解，在长周期当中库存作为需求的构成，当库存上升的时候，将在边际上改变供求的结构，因此库存的上升对油价起到了推动的作用。

长期来看科技的发展是油价中枢下跌的重要影响因素。近期最明显的就是美国页岩油革命带来的影响。页岩油井的前期投资周期从开钻到投产仅需要3~5 个月即可，远远低于传统油井3~5 年（ 甚至更长）的投资周期。这种短周期模式打破了过往由传统原油5 年以上开发周期带来的原油供给刚性，油价供给基本面的长周期波动逻辑在页岩油产量见顶之前被打破。相应的，页岩油井的重要特征之一是产量衰减极快。相对于传统油井每年3%~5% 的衰减，页岩油井一年后的衰减量竟然高达70%。对页岩油而言，主产周期是18 个月左右，采到新井首月产量的80%~90% 后停产。在页岩油革命的影响下，一是原油的供给结构发生了变化，二是原油供给量随着油价的波动而快速变动，三是原油潜在供给的增加压低了原油价格中枢。

美国从原油消费国到产油国的转变，改变了原油供求格局并压低了油价中枢。从全球原油产消中美国的占比来看，2009年之前美国的原油产量和消费量占比都在持续下行。但产量占比的下降持续到2009年发生了逆转，美国的石油产量在全球占比从2008年的9.88%上升至10.63%，此后在页岩油革命的影响下，至2018年美国石油产量的占比上升至17.76%。从美国石油产量的变化和油价走势来看，在2012年之后，美国的产油量大增是压低国际油价的重要原因。

供求是决定油价中枢的根本因素。原油作为重要的大宗商品，其价格中枢受到供给、需求、库存、新技术等因素的影响。整体来看，供给增加、需求减少、库存整体下降、新技术降低了原油开采成本等因素会导致油价下跌，反之则推动油价上涨。

冲击影响油价的波动

短周期中原油的金融属性增强。原油作为重要的大宗商品，一边连接着经济增长，一边连接着通货膨胀，因此随着原油期货的发展和完善，越来越多的资产管理资金方将原油期货作为重要的大类资产配置品种，投机头寸在原油价格波动中的影响越来越大。这些投机头寸相较原油的供需双方，更容易受到经济和金融数据的影响，因此体现为原油期货价格跟随经济金融的波动性越发明显。

美元指数与原油价格负相关。美元币值对石油价格的影响，主要是通过定价来实现的。长期来看，1989 年-2019年数据显示，美元指数和布伦特油价的相关性系数为-0.6035，美元走强将对油价形成压制作用。对于石油生产国而言，石油生产成本通常以本币计算，当美元升值时，本币将相对贬值，从而引起石油生产成本的相对下降，美元升值会刺激石油供给；对于石油消费国而言，美元升值将引起非美元国家购买力下降，从而降低其石油需求。这两方面的共同作用会引起国际石油价格的下跌。

石油投机加大了油价的波动。石油投机行为大致可以分为两种，其一，资本具有天生的投资需求，石油期货市场本身存在的巨大机遇吸引了大批的非商业的投机者。石油期货投机者在判断准确的情况下会通过低买高卖来获利。其二，石油期货市场具有规避风险的作用，一些石油相关企业通过套期保值来降低油价波动带来的损失，但是不合理的、过于激烈的套期保值行为对市场来说会加剧油价的波动。我们用布油非商业净多头代表布油投机因素，长期来看，投机因素与石油价格呈正相关关系，计算得到2011年-2019年间两者的相关系数为0.4995。

政治及突发事件冲击油价剧烈波动。地缘政治之所以会对国际原油定价格局产生影响，是因为该因素会对国际原油市场供求双方和中间方的心理预期及行为产生影响，进而促使各方对原油产量、库存、贮存、囤货等作出相应调整，原油供给量和需求量以及人们的预期随之产生复杂变化。因此，地缘政治是通过供求机制影响国际油价的。政治及突发事件影响国际油价的原因通常包括以下几种：一是导致国际原油短期供应短缺以及石油运输成本上升从而影响国际油价，二是破坏了原油生产的正常条件，油井生产设施被损毁、工人疏散，以致产油区严重减产，三是影响到油轮和输油管道安全，使这些设施的维护费用、运输费用（海运保费费率）大幅上涨，从而极大程度推高了石油供应成本。另外，如金融危机、经济危机等事件性冲击，也会通过对需求端产生负面影响从而导致油价下跌。除了无法预测的突发事件之外，随着期货在原油定价中的作用越来越大，部分国家利用期货市场影响油价以达到政治目的的做法也对原油价格的波动造成了明显的影响。最为显著的就是2014年克里米亚危机之后美国通过压低油价打压俄罗斯的行为。

短期内原油价格以波动为主，冲击因素会通过影响潜在供需进而影响原油价格。其中美元汇率的波动与原油价格显著负相关，投机会加大油价的波动，政治及突发事件则通过影响潜在的原油供需结构进而影响油价的走势。

大类配置中的原油

从周期背景下的大类资产表现来看，原油的表现与大宗商品更加切合，而且通常在周期的中后期通胀高企的时候表现更好；从原油自身价格波动的情况来看，在原油上涨的时候，黄金的回报最高，这或与二者同属大宗商品且受益于通胀推动，并都受到美元汇率波动影响相关。

美国时钟下的原油

美林时钟下的美国经济周期。美林公司在其发布的2004年全球投资报告中，是用产出缺口数据和CPI数据分别描述经济增长走势和通胀情况，并按照经济增长与通货膨胀的不同搭配，对1973-2004年期间的美国经济进行了周期划分。我们采用同样的方法，以美国产出缺口数据和CPI数据为基准，以年度为单位对2004年至2018年的美国经济周期进行简单划分。在各类资产收益比较中，以标普500指数、十年美债、CRB综合现货分别代表股票资产、债券资产、大宗商品资产，并附上黄金和原油价格的表现。

原油是一种高收益高波动的风险资产。横向比较来看，在衰退阶段表现最好的是原油，其次是债券类资产；在复苏阶段表现最好的股票类资产；在过热阶段表现最好的是原油；在滞胀阶段表现最好的是原油和黄金。比较各类资产的平均收益情况可以看出，黄金和原油的收益情况均好于债券和股票，但其价格波动性也远大于债券资产和股票资产。纵向比较来看，原油表现最好的是滞涨时期，其次是衰退时期。

全球周期下的原油

全球的经济周期划分。1970年美国的现价GDP在全球占比达到36%，不变价GDP占比26%，此后虽然现价GDP占比一路下行，但从不变价来看占比一直变化不大，因此全球的经济周期一定程度上与美国经济周期紧密相关。从长周期的角度看，1972年至今以OECD的产出缺口、全球GDP实际同比增速变化和平减指数变化为依据，并以周期从底部上行为开始并回落至底部为结束，我们将期间划分为四个长周期：1971-1982年（不完整）、1983-1993年、1994-2009年、2010年至今（不完整）。

股票：周期初期的选择。在大周期之初，GDP同比增速处于上行阶段，同时如果通胀处于下行趋势当中，股票类资产的表现最好。最有代表性的是1982-1986年以及1995-1999年间，以标普500为代表的股票资产年平均回报率分别达到14.88%和26.32%；2010-2014年间，虽然初期通胀出现了小幅上行，但受到全球宽松的货币政策影响，股票资产的年平均回报率也达到13.44%。

债券：均衡的选择。从简单的年平均回报率来看，1972-2019年间，债券的回报率7.19%是居中的，低于股票的8.7%，高于大宗商品的3.71%。但如果将债券的回报率进行分解来看，债券的收益不仅来自收益率的波动，更重要的是来自基础利率的长期下行：1980年之后，联邦基金利率从20%上方趋势性下行至目前的2.4%左右。从长周期来看，美联储基准利率的调整与十年美债年收益率的变化之间存在明显的负相关关系。

大宗商品：周期中后期的选择。在大周期当中，大宗商品在周期的中偏后期的表现最好，在1972年至今的四个周期中，大宗商品表现最好的年份区间分别是1972-1973年、1978-1979年、1987-1988年、2002-2003年、2006-2010年间。大宗商品的表现一方面与短周期中经济过热和滞涨背景下表现最好的判断一致，另一方面，通胀上行是大宗商品表现较好的必要不充分条件：当通胀处于高位且上行时，大宗商品的表现明显更好，但并非每次通胀上行都带来大宗商品的牛市。

黄金：既是大宗，又跨周期。从金价本身来看，黄金价格表现最好的年份分别是1972-1980年间和2002-2012年间；从全球经济周期的角度来看，金价的牛市分别处于第一个长周期和第三个长周期的中后期；从所处周期时段来看，黄金的牛市同大宗商品价格表现好的时段有所重叠，这也解释了黄金价格中商品属性的部分，但在1983-1993年这段周期内，黄金同大宗商品一样，并没有在通胀高位或经济下行时期表现出明显的超额收益。整体来看，长周期下的大类资产配置中，黄金的商品属性表现更加明显。

原油：与大宗商品走势高度一致。原油作为大宗商品的一个重要品种，其在经济周期中的表现整体跟大宗商品表现高度一致，在周期的中后期表现更好，在周期初期表现相对较差。从经济周期的角度来看，原油价格的表现与通胀表现出较高的一致性，当通胀处于较高水平时，原油的表现更好，当通胀处于较低水平时，原油的表现较差。但需要注意的是，原油价格的波动本身就是通胀的构成部分，二者存在一定互相影响的关系。

当原油上涨时

两次持续上涨。1971年以来，原油价格出现过两次持续的上涨，第一次是1971-1980年，第二次是1999-2011年。虽然从周期的角度看来，原油作为大宗商品类资产倾向于在周期的中后期上涨，但是油价有自己的强势期，其表现与周期的划分有明显的差异。

在原油上涨时，较高的通胀划分了不同大类资产的表现。综合来看原油价格上涨的两个大周期中，大宗商品的价格表现整体最好，一定程度上是受到通胀上行且处于较高水平的影响。1971-1980年间全球通胀基本在10%上方，1999-2011年间通胀水平也在4-8%区间内，较高的通胀直接推升了大宗商品的价格，并且通过压低了实际利率，抑制了其他大类资产的表现。并且我们发现原油价格上涨的时期与黄金价格上涨的时期重叠情况较明显，我们推测有两个主要原因，其一是二者都是大宗商品，同受通胀推动，其二是二者都是美元标价的商品，因此共同受到美元汇率波动的影响。

地区经济增速同样影响大类资产的配置。在大宗商品之外，1971-1980年间，恒生指数和日经指数的表现也较好，这主要受到本地经济发展趋势较好的影响；1999-2011年间，中国的股市表现最好。两个阶段的共同点就是地区经济的快速发展刺激了本地股市的表现，因此可以一定程度上消除通胀的负面影响。

2019年原油价格回顾与展望

2019年国际油价整体较2018年同期有所下降，但较2018年底的水平小幅上升。考虑到当前全球经济增速下行、通胀处于较低水平，衰退的预期或将持续影响2019年的油价走势。我们认为未来油价仍将在欧佩克限产、需求走弱与地区冲突不确定性之间维持弱平衡，布油全年或维持在50-70美元/桶的水平上以波动为主。

衰退预期影响下的2019年

近几年油价开始宽幅波动。从近几年国际油价的变动来看，国际原油市场具有以下几个特点：一是非常规石油开采在全球石油产量增量中的地位逐步提高，二是石油相关金融工具投资急剧膨胀，三是国际大宗商品市场中各类商品价格趋向于同涨同跌，四是西方发达国家为了摆脱金融危机的困境轮番实施扩张的货币和财政政策，为国际市场注入了大量的流动性。2015年以来，布油价格基本在30-80美元/桶区间内宽幅波动。

2019年布油价格先升后降。2019年1-8月布油价格的波动区间较2018年同期整体有所下降，但仍维持在50-70美元/桶区间当中，5月前后一度突破了70美元/桶到达了72.78美元/桶的年内最高点。但此后由于美元汇率波动、全球经济增速下行、中美贸易摩擦、美联储货币政策调整等因素影响，油价一路下行，目前布油价格维持在60美元/桶附近波动。

衰退预期将主导2019年底前的油价。从IMF的预测来看，2019年全球实际GDP增速将在2018年的基础上明显下降，同时通胀也会出现小幅回落。当前市场已经对欧美等发达国家在2019年出现衰退迹象的预期开始升温，当经济越过拐点进入衰退的预期主导下，原油价格或将出现回落压力。因此从周期的背景来看，在可预见的范围内，未来油价在需求下行的压力下存在一定的上行阻力。

衰退预期下从商品属性看油价

欧佩克限产对油价有支撑。2018年四季度之前欧佩克供给量逐步上行，但到2019年一季度开始出现净下降，从数据来看，一季度欧佩克原油供给量仅为99.05百万桶/天，较2018年四季度回落176万桶/天。在供给回落的情况下，供需平衡差异也从2018年四季度的119万桶/天回落至2019年一季度的26万桶/天。整体来看，原油供需平衡差异的下行一定程度上支撑了2019年1-4月油价的上行。二季度，虽然欧佩克仍在减产，但非欧佩克国家增产导致供需平衡差异进一步下降到-73万桶/天。

衰退预期下对需求下行的担忧开始影响油价走势。二季度原油需求增速的回落也拖累了油价，是导致原油价格调整的重要原因。从世界石油需求量和预判来看，2019年二季度石油需求量99.25百万桶/天，较一季度环比上升，但是比去年同期同比下降了0.73%，而且从欧佩克的世界石油需求量预期来看，2019-2020年石油需求增速将持续在1%的较低增速水平徘徊，这也进一步压制了油价的上行空间。

库存从上升到持平。从分析来看，库存在长期中作为需求的反映，库存与油价有正相关关系。截至2019年9月初，原油和石油产品库存较2018年底增加了5261万桶，但从库存总量来看，高点出现在5月底6月初。2019年原油库存较2018年底显示出现了上行再维持在高位震荡，对油价的推动也集中体现在5月之前。

中美贸易摩擦引发的全球原油供需结构再平衡。页岩油革命之后，美国原油出口量占全球原油出口总量的比重从2011年的0.1%迅速飙升至2018年的4.5%；相比之下，欧佩克的比重则从1980年的68.2%下降至2017年的55.6%，出口原油的市场份额缩小了12.6个百分点，即使较2012年的市场份额也缩小了5.8个百分点。但这一供给侧的结构变化可能未来会持续受到中美贸易摩擦进展的影响。根据欧佩克的预测，2015-2040年期间，全球95%的能源需求增长来自发展中国家，尤其是中国和印度，中印两国的能源需求增量占同期发展中国家能源需求增量的50%以上。自2017年起，美国对中国和印度的原油及成品油出口呈迅速上升之势：美国对印度的原油及成品油出口量由2017年1月的10.2万桶/天直线攀升至当前的44.6万桶/天，增长了3倍多，且保持稳定增长；美国对中国的原油及成品油出口量由2017年1月的33.3万桶/天上升至2018年6月的67.9万桶/天，增加了1倍多。但受中美经贸摩擦加剧的影响，随后美国对华能源出口大幅回落。从中国矿物燃料类产品进口增速的变化来看，进入2019年后虽然同比增速明显从2018年底的40.88%回落至2019年7月的3.97%，但同时期中国自美国进口的同类产品增速则从2018年底的100.08%迅速回落至2019年7月的-70.66%。与此同时，截至2019年7月，中国自沙特进口矿物燃料类产品的比例从2018年的8.97%大幅上升至11.33%。

衰退预期下从金融属性看油价

美元的被强势和经济增速的下行压制油价。2019年8月美国的制造业PMI也跌入荣枯线之下，至此全球主要国家和地区的PMI都已经落入荣枯线下方，因此市场对于未来经济增速回落的预期更加确定。在经济增速预期下行的同时，欧佩克对未来原油需求增速的预期也维持在1%的低水平波动，经济下行导致的需求不振，成为压制油价的重要原因。另一方面，美国目前仍是全球经济前景相对最好的国家，并且在提振经济增速的货币政策方面，美联储的政策空间也远大于其他主要发达国家和地区，因此预计在全球经济增速一致下行的背景下，2019年底之前，美元指数若没有外部干预，将受到避险资金的追捧，届时美元指数可能被走强，导致美元标价的原油价格或出现下行压力。

展望油价趋势

供给的变动仍在美国和欧佩克的博弈之间。当前，美国与欧佩克正处于竞争性共生关系阶段，并将对国际石油市场产生广泛的影响。其一，美国原油产量的持续增加是欧佩克闲置产能不足的有效补充，有利于维护全球原油供应的稳定；其二，欧佩克与美国关系的共生性本质决定了双方具有共同的利益诉求，通过政策协调和沟通对话维护国际石油市场稳定将是欧佩克与美国的理性选择；其三，欧佩克与美国共生关系的竞争性又决定了同为原油生产国与出口国，双方必然围绕国际石油市场的核心利益展开激烈博弈与较量，其中，美国与欧佩克的地缘政治较量将成为影响国际石油市场的关键因素。

需求的疲弱已反映在市场的预期之中。从2019年二季度情况来看，即便欧佩克减产的力度加大，但原油的供需平衡已经出现了逆转，加之全球经济增速下滑的趋势已经比较确定，进一步压低了市场对于未来原油需求的预期。在此之外，需要考虑在中美贸易摩擦下，原油供需可能出现的结构性错配。中国和印度作为近年来最重要的原油边际需求方，在中美贸易摩擦之下，中国已经大幅降低了自美国进口矿物燃料类产品总量，转而增加从中东地区的原油进口，如果未来原油的现货需求和期货定价权持续存在分离，则原油的定价也会受此影响。

未来油价的变动仍将在欧佩克限产、需求走弱与地区冲突不确定性之间维持弱平衡。考虑到需求或将随着经济增速的下行持续走弱，为保持国际油价在合理区间，未来欧佩克的减产仍可能持续。但对油价有影响的还有今年以来越来越不确定的中东局势，随着伊朗核问题和美国在中东地区外交政策的演进，冲突及事件可能成为影响油价上升的重要因素。整体来看，我们认为在可预见的影响因素之下，今年布油油价或将维持在50-70美元/桶的区间内持续波动。

原油价格波动对产业的影响：以机械和化工为例

从原油的生产端来看，原油价格与油服行业景气度正相关，在油价上行阶段，石油公司资本开支约滞后于油价上涨1-2年；从原油的下游化工产业链来看，中上游产品价格跟随油价波动更密切，下游受自身供需影响更大。

原油价格波动对油服行业的影响

油田服务环节包括：油气装备+工程技术服务。油田服务作为油气产业链的上游，是以油田为主要业务场所，为石油天然气勘探、开发、生产提供工程技术支持和解决方案的生产性服务行业。油服行业总体上包括工程技术服务和石油装备两大类，其中工程技术服务包括物探服务、钻井服务、测录井服务、完井增产服务、油田地面工程和生产管理、油气储运等环节，而石油装备是指工程服务过程中的专用设备和工具，包括钻机、测井工具、压裂车组、连续油管、固井车、井下设备、地面系统等。

油服行业景气度与油价呈正相关，且存在时滞

油价波动向油气公司资本开支正向传导，存在一定的时滞。油服行业处于原油产业链的上游，服务于石油公司，由此受制于石油公司的资本开支。一般而言，油气公司根据对油价中枢的判断做出调节资本开支的决策，部署勘探开发和生产活动的安排，以及执行相关的决策等，均有一定时间差。

国际市场：海外石油公司资本开支与油价的关系，在油价下行阶段更敏感。在油价下行阶段，国际油气公司的资本开支滞后2-3个季度；而在油价上行阶段，资本开支滞后约1.5-2年。

国内市场：国内石油公司资本开支与油价的关系，整体滞后时间略短。在油价下行阶段，资本开支滞后约0-2个季度；在油价上行阶段，国内油气公司资本开支滞后约1-1.5年。

油价对油服行业公司业绩的影响

油服行业和装备行业的增速随石油价格的波动而改变，节奏略有差异。油服公司从新接订单变化到收入业绩变化需要施工周期时间。由此，油价波动会影响油服行业的景气度，进而影响油服公司的订单、收入和业绩，且影响存在一定的时滞。一般而言，当油价低于开发成本时，油气公司的开采活动会减少，油服公司的订单和工作量均会减少，由此对油气装备的需求增速会降低。当油价显著高于开发成本时，油气公司开采动力加大，油服公司的工作量提升，对于油气装备的需求也在增长。

国际油服行业：油服公司业绩领先于装备公司。从单季度收入增速看，当布油油价处于70美金/桶以上，油服企业收入呈正增长，当油价处于70美金/桶以下，油服企业呈负增长。工程技术服务企业斯伦贝谢（SLB）自2017年一季度以来收入恢复正增长，而设备公司国民油井（NOV）在2017年二季度以来恢复正增长。

国内油服行业：油服公司业绩领先于装备公司。国内市场由于体制原因，工程技术服务公司多聚焦在“三桶油”内部，其业绩释放具备一定不确定性。其业绩释放存在一定钝化。一般而言，当布油价格处于50美元/桶以上时，油服工程和设备公司的季度收入保持正增长，反之，布油价格低于50美元/桶，收入增长会为负值。

布油油价中枢50-70美金/桶，利好资本开支稳步增加

全球大部分油田成本在50-70美元/桶，油价中枢处于盈亏平衡点以上。根据Rystad Energy的研究显示，中东地区的原油开发成本最低，平均在27美元/桶；近海油田开发成本在41美元/桶；陆上俄罗斯、陆上其他地区、和深水油田的开发成本在50-52美元/桶左右。当布油油价中枢稳定在55美元/桶时，大部分国家和地区的原油开发可以覆盖成本，实现盈利。石油公司的扩产意愿增强，或将保持或扩大勘探开发资本开支，保持石油的正常供给。我们还预计除陆上页岩油开发反弹外，浅海、深海原油开发也有望重新启动。

2018年油价中枢上移，油服设备公司业绩已经体现。油服行业复苏初期，理论上钻完井服务产能利用率先回升，后有钻完井设备的采购需求来临。从2017年看到中国、美国的钻机和压裂车组在存量市场上的利用率纷纷从50%左右回升到80%-90%，2018年则明显产生了钻完井设备的新增需求，特别是在非市场化因素推动之下，设备采购需求增量更加显著。

2019年Q1国内油服行业整体趋势仍向上，油服设备业绩弹性大。2019Q1油服设备板块共实现营收353.4亿，同比增长31.8%，归母净利润2.9亿，同比增长128.9%，营收和利润增速均创近十年新高。在我们统计的16家油服设备企业中，大多实现了正增长，并且利润端的增速要远高于营收端增速，像杰瑞股份一季度尽管收入仅同比增长30%，但净利润同比增长225%，油服设备企业具有较大的业绩弹性。

原油价格波动对化工行业的影响

原油的下游产业链很长

以石油为原材料的化工产品包括石油化工产品和基础化工产品。考虑到从市场容量较大、价格信息透明的角度，化工产品主要包括：丙烯、乙二醇、甲醇、丁二烯、丙烯酸、PTA、涤纶长丝等中上游产品，以及烧碱、纯碱、聚氯乙烯（PVC）、MDI等中下游产品。

油价走势是化工品价格走势的风向标

回顾历史价格走势，不难发现化工产品价格走势与油价的走势跟随性极强，且几乎没有时滞。在绝大多数时间内，可以作为化工品价格走势变化方向的重要参考。几乎所有化工产品的生产源头均来自石油，因此石油价格就天然的成为中下游化工产品的成本基准。

油价与化工产品价格的共振程度差异较大

产业链上越靠近原油，化工产品与原油的价格共振越同步。尽管化工产品价格变化的趋势与油价具有极高的一致性，但是波动的幅度在各产品之前却存在较大的差异。中上游产品价格波动的水平与油价的拟合程度更好，而下游产品价格波动的幅度往往与油价差异较大。分析背后的原因，一是由客观生产工艺造成的，二是由于产品供需传导机制不同引起的。中游产品的生产工艺往往较短，从原油到终端产品的反应步骤较少，需要添加的催化剂、助剂等辅助材料较少，因此产品价格受油价以外因素的影响有限，更容易跟随油价变动。而下游产品往往生产的环节较多、链条较长，需要的原材料也通常更加复杂，成本的影响因素更难与油价建立线性关系。另一方面，中游产品在应用的过程中很少直接供应终端消费者，往往作为原材料供应给下游生产商来使用，因此中游产品可大致视为“TO B”的产品；而下游产品有比较大的可能是供应给终端消费者或者是服务于终端消费者的制造业，因此“To C”的产业属性更明显。下游客户的不同导致供需基本面特点呈现出巨大的差异，造成各种产品之间价格变化的因素千差万别。总结来说，中游产品价格参考油价的意义更大，下游产品价格变动会更多反映产品自身的供需特点。

下游产品相较于中游产品的价格走势稍显乐观

结合上文对油价走势的判断以及油价对化工产品价格的影响程度的分析，我们认为短中期内中游产品价格出现大幅上涨的可能性较低，更多的投资机会有望出现在下游产品领域，即在油价疲软的情况下，价值在产业链中向下游集聚的可能性更大。

近几年针对化工行业健康有序发展的产业政策不断推出、层层递进，从提出化解过剩产能、整治“僵尸企业”，到正式推出供给侧结构性改革，最后到全国环保、安全督查，我国化工行业尤其是与终端消费者息息相关的产品经历了从无到有，从不足到过剩，从无序到结构性优化的发展历程。考虑到行业供需结构、原材料成本变化等因素，我们认为农药制剂、涤纶长丝、轮胎、改性塑料等下游产品有望出现更好的投资价值。

结论

长周期中原油的商品属性更加明显。供求是决定油价中枢的根本因素。原油作为重要的大宗商品，其价格中枢受到供给、需求、库存、新技术等因素的影响。整体来看，供给增加、需求减少、库存整体下降、新技术降低了原油开采成本等因素会导致油价下跌，反之则推动油价上涨。

生产国和消费国在国际分工格局中的界限越来越清晰。从生产端来看，当前全球石油产量主要在欧佩克、美国、俄罗斯等主要国家和组织手中。但从BP世界能源展望的预判来看，未来美国的原油供给量将进一步上升，而欧佩克无论产量还是市场份额都将进一步下降。从消费端来看，对比2000年和2018年，石油消费结构最明显的变化就是美欧的占比下降和中印的占比上升，过去大约二十年中，石油的消费在逐渐向高速发展的发展中国家倾斜。

短周期中原油的金融属性增强。短期内原油价格以波动为主，冲击因素会通过影响潜在供需进而影响原油价格。其中美元汇率的波动与原油价格显著负相关，投机会加大油价的波动，政治及突发事件则通过影响潜在的原油供需结构进而影响油价的走势。

原油是一种高收益高波动的风险资产。从周期背景下的大类资产表现来看，原油的表现与大宗商品更加切合，而且通常在周期的中后期通胀高企的时候表现更好；从原油自身价格波动的情况来看，在原油上涨的时候，黄金的回报最高，这或与二者同属大宗商品且受益于通胀推动，并都受到美元汇率波动影响相关。

在原油上涨时，较高的通胀划分了不同大类资产的表现。综合来看原油价格上涨的两个大周期中，大宗商品的价格表现整体最好，一定程度上是受到通胀上行且处于较高水平的影响，较高的通胀直接推升了大宗商品的价格，并且通过压低了实际利率，抑制了其他大类资产的表现。

2019年油价先升后降。从商品属性看油价，欧佩克减产对油价有支撑，原油供需平衡差异的下行一定程度上支撑了2019年1-4月油价的上行，但在二季度虽然欧佩克仍在减产，非欧佩克国家增产却导致供需平衡差异进一步下降；对需求下行的担忧开始影响油价走势，二季度原油需求增速的回落也拖累了油价，是导致原油价格调整的重要原因；库存从上升到持平，高点出现在5月底6月初，对油价的推动也集中体现在5月之前；中美这两个目前全球边际供给和需求影响最大的主体之间的贸易摩擦引发了全球原油供需结构再平衡。从金融属性看油价，年内美元的被强势和经济增速的下行对油价形成了明显压制。

展望油价趋势。供给的变动仍在美国和欧佩克的博弈之间，需求的疲弱已反映在市场的预期之中，未来油价的变动仍将在欧佩克限产、需求走弱与地区冲突不确定性之间维持弱平衡，我们认为在可预见的影响因素之下，今年布油油价或将维持在50-70美元/桶的区间内持续波动。

原油价格波动对产业的影响：以机械和化工为例。从原油的生产端来看，原油价格与油服行业景气度正相关，在油价上行阶段，石油公司资本开支约滞后于油价上涨1-2年；从原油的下游化工产业链来看，中上游产品价格跟随油价波动更密切，下游受自身供需影响更大。在我们预判油价将在50-70美元/桶的价格中枢波动的基础上，石油公司的扩产意愿增强，或将保持或扩大勘探开发资本开支，保持石油的正常供给，利好油服行业；化工产品方面，下游产品相较于中游产品的价格走势稍显乐观，在油价疲软的情况下，价值在产业链中向下游集聚的可能性更大，考虑到行业供需结构、原材料成本变化等因素，我们认为农药制剂、涤纶长丝、轮胎、改性塑料等下游产品有望出现更好的投资价值。

风险提示：全球经济增速持续低于预期；全球范围内通缩压力加大；欧佩克减产不及预期。