涪陵榨菜（002507.SZ）现在值得买入吗？

作者 | 李俊之

数据支持 | 勾股大数据

好公司估值高高在上的问题一直困扰着许多投资者，但当中报不及预期，股价应声大跌给了投资者入场机会的时候，大家却又总会狐疑公司未来的业绩是否已无法再支撑以前的高估值，公司的护城河与投资逻辑是否发生了变化等等。公认的白马股涪陵榨菜当前似乎就面临这个问题，那么，估值从天上跌回人间的涪陵榨菜究竟是黄金坑还是价值陷阱呢？

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业绩复盘：十年四轮起伏

先来看第一个问题，在印象中，类似涪陵榨菜这种典型的快消品公司应该不至于存在多大的周期性，无论经济好坏都不太会影响到人们对于佐餐类食品的需求，事实果真如此吗？

从2010年至今的十年间，公司收入端历经了4轮起伏（我在上图用红线隔开）。总的来看，2016年以前，公司渠道扩张的有效性对销量的影响是引起收入波动的首要因素；16年之后，随着消费升级，提价成为这一时期的主旋律。

2010-2011年，公司通过实行战略经销商制度，引入大经销商。一方面，公司对战略经销商在专项资金、人员车辆配置及市场推广指标等方面提出了具体要求，另一方面也提高了经销商完成任务的奖励比例。如此一来，新制度既提高了经销商的执行力，又通过高返利模式增强了经销商的积极性。因此从2010年起战略经销商制效果逐渐体现，帮助公司实现对劣势区域的快速扩张、提升市场份额（市占率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎来10/11年两年的高速发展。

2012年，由于渠道和产品的调整，公司营收增速大幅放缓，当年公司营收增速大幅放缓至1.47%，其中榨菜业务营收同比下降1.18%。渠道方面：公司主动通过调整经销商，向三线市场延伸，为差异化战略经销商模式推进渠道下沉蓄力；产品方面：公司主动缩减低端产品销售，一方面对于增厚公司及经销商盈利空间大有裨益，另一方面也有利于公司品牌力的提升。通过这一系列的举措，公司在来年（2013年）便实现了18.28%的营收增长，其中榨菜业务更是同比增长了22.5%。

第三轮起伏共延续了四年时间（2014-17年），前两年在渠道下沉红利逐渐消退的背景下，缩规格提价负面影响开始显现，单包规格减少的同时销售件数增长承压，导致销量停滞不前，业绩下滑。与此同时，在当时国内经济疲软的情况下，缩规格提价策略对公司销量增长的负面作用也被放大。不过，从2015年四季度开始，公司主动去渠道库存，导致存货周转率下降，也为此后的业绩腾飞埋下伏笔。

公司主动去库存叠加地面费用投放加速使得16/17年渠道重回良性周期，同时在消费升级背景下提价对终端销售影响较小，最终带动量价齐升（消费升级在榨菜行业的具体表现是消费者选择吃品质更好的榨菜，而非不吃），16-17年公司收入分别同比大增20.43%/35.64%。

但从2018年开始，费用投放力度减弱叠加宏观经济边际下行导致终端消化库存能力衰退、经销商备货积极性下降，再加之公司渠道下沉受挫导致市场没有拓开的原因，共同为19年起公司收入增速显著放缓埋下伏笔。同时，2018年是公司报表业绩“虚高”的一年，从某种意义上说，18年公司靓丽的成绩单是通过提前透支19年业绩取得的。针对以上几个问题，公司从19年开始做出了如下应对措施：

1、针对高库存压力，公司从19年2季度起开始加大费用投放力度，一方面公司在渠道裂变方面投入了不少费用用于传统促销和终端陈列；另一方面则以“运动补盐好搭档”的口号赞助马拉松比赛，树立乌江健康食品形象，顺应消费升级下消费者追求饮食健康化的大趋势。

2、针对经销商考核偏严导致销售积极性不高的问题，公司对考核政策做出相应调整，主要通过提高返利频次、分解销售指标（完成单品便有绩效奖励）以及放宽部分授信等措施，以激发经销商的积极性，加速动销及去库存化。

3、针对县级市场下沉受挫的问题，公司一方面已经基本完成了对于新增办事处营销管理人员的配置，另一方面则持续对县级市场的销售人员和经销商进行“保姆式”培训和指导，力争快速度过磨合期。在公司双管齐下的措施下，县级增量市场有望逐渐铺开。

综合以上三点，针对渠道库存高企以及渠道下沉受挫的问题，涪陵榨菜从今年二季度开始，通过加大费用投放力度及在渠道建设方面采取的一系列措施以激发经销商的销售积极性，同时增强了县级市场经销商的执行力以期实现破局。因此判断涪陵榨菜去库存动作最短需要持续一年时间，也就是说在公司通过多种针对性措施并举的情况下，涪陵榨菜收入增速最快将在2020年一季度迎来拐点。

通过以上分析，我们发现公司历年的业绩起伏对于销售策略和渠道投放的要求较高，因此公司的治理结构值得关注。涪陵榨菜是由重庆市涪陵榨菜有限公司在2008年3月整体变更而来，前身是四川省涪陵榨菜集团公司，目前是中国最大的榨菜加工企业，市场占有率达30%，排名第一。主营业务中，榨菜业务占比高达85%，泡菜业务占7%，剩下的为海带丝、萝卜榨菜等其他佐餐类业务。

涪陵榨菜隶属于涪陵国有资产投资经营集团（持股39.65%），背靠国资背景。周斌全等公司管理层持股2.46%，高管持股有利于降低代理成本。同时，公司又是典型的地方支柱型产业，所以相较于普通私企，这类关系到当地财政和民生的企业出现黑天鹅的几率会相对少一些（之之认为中报业绩下滑不算暴雷，只是正常的经营性问题，且不难通过分析提前预知）。

帕特多尔西认为，优秀的管理层和有效的执行力并不足以构成企业坚固的护城河，那么，回到这门生意本身，公司是否拥有一条坚不可摧的护城河呢，以下我们尝试用波特五力分析来一探究竟。

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波特五力分析

1、上游供应商议价能力

榨菜的主要原料是青菜头，青菜头的生长特性决定了其产地主要集中在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省份，尤以重庆、浙江最多。公司的产品原材料主要产自涪陵地区的特产青菜头，原材料占总成本的75%以上。

农户对原材料议价能力较弱，但为了保证质量，公司主要是通过签订保护价合同等方式从农户手中采购，以此来保护农民的利益，保持农民种植青菜头的积极性。此外，天气也是影响收购价格的重要因素之一，这也增加了上游成本波动的短期不确定性。由此可见，青菜头价格短期内有一定波动性，但长期上涨趋势不变。

2、下游消费者议价能力

一般来说，佐餐行业下游消费者较为分散，议价能力较弱，只要在提价程度不高的情况下（比如不高于CPI），消费者对售价敏感度较低。因此公司具备一定的定价权，能将原料价格长期上涨的成本压力有效转嫁给消费者，公司的历次提价也证明了这一点。

3、行业内的竞争对手

涪陵榨菜是中国最大的榨菜加工企业，规模和市场占有率（达30%）行业排名第一，并远高于竞争对手，乌江系列榨菜和惠通系列泡菜是公司的两个主导产品。由于生产成本较低，竞争者想通过打价格战来打开市场比较困难。

在经历了长期的发展及整合后，目前榨菜行业已经较为成熟。榨菜行业集中度在2008-2017年间保持稳步提升，CR5之和从2008年的50.5%提升到2017年的69.1%，截止到2017年末乌江榨菜市场份额达到29.7%，较第二名鱼泉榨菜的12.6%高出一倍以上。

2017年，涪陵榨菜、鱼泉榨菜、北京六必居、高福记下饭菜、四川喷水聚特和宁波铜钱桥6家企业市场份额共计占全行业的四分之三，市场集中度较高。

4、潜在进入者

新进入者想要在该行业内分一杯羹很不容易，主要受产地、市场和品牌三重限制：

产地限制：对于榨菜的龙头企业来说，原料（青菜头）每年的产量有限又属于区域性种植，由于运输半径和青菜头易腐烂等问题，限制了榨菜原料盛产地外的榨菜加工企业的发展，因此原料构建的行业进入壁垒较深，基本不存在新进入者威胁，同时还可进一步享受小企业出清后让出的市场份额（当然这块空间也不大），竞争优势较为稳固。对于其他地区的企业来说，试图切入这一领域从当地企业手中抢夺有限的青菜头资源难度较高。

市场限制：榨菜行业整体规模有限，整个市场只有几百亿，属于利基市场，空间不大。目前行业内主要是存量竞争，暂时没看到新增资本进入的迹象。

品牌限制：目前榨菜行业知名品牌有“乌江”、“鱼泉”、“六必居”等。塑造一个知名品牌，既要投入大量广告费用，又需要较长的品牌培育期。显然，新进企业在短时间内与具有品牌优势的企业竞争将处于不利位置。

5、替代品威胁

口味的变迁是个漫长的过程，人们长久的饮食消费习惯不会突然改变。榨菜的消费频率高，消费者一旦对食用某个品牌的榨菜形成习惯，便不会轻易更改。不论是现有的鱼泉、六必居等品牌，还是泡菜等其他替代品，都不会构成实质性的威胁。想想巴菲特连从百事可乐换成改喝可口可乐都经历了漫长的过程。不过，由于榨菜这类快消品价格较低，客观上也导致相对较低的试错和转换成本，具体还需要观察。

综上所述，公司可以将上游原料长期上涨的成本压力，通过逐渐提价的方式有效转嫁给下游消费者；受产地和消费习惯等因素限制，行业较为稳定、集中度较高、进入壁垒较强、替代品威胁有限。因此可以得到如下结论：公司处于利基市场的龙头位置，行业已步入成熟期，有一条相对稳固的护城河，但未来成长空间不高，这有点类似于本系列之前研究过的利基市场隐形冠军豪迈科技。

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中报业绩不如预期谁之过？

7月30日傍晚，涪陵榨菜发布半年报， 2019年上半年，公司实现营业收入10.86亿元，比上年同期仅增长了2.11%，实现归属母公司净利润3.15亿元，比上年同期增长3.14%。显然，如此低迷的业绩远低于市场预期，第二天公司股价便应声跌停，并在随后数日持续下跌，期间最大跌幅近25%。

应该说，本轮暴跌是市场对于业绩不及预期的正常反应，相较于之前的高估值，通过股价下跌回归合理估值也在情理之中，跟“暴雷”没有关系，这些事先通过观察一季报营收放缓、存货高企和现金流下降便可见端倪。

之前我们分析了今年业绩放缓的主因是由于高库存压力、经销商考核偏严导致销售积极性不高及渠道下沉受挫三个因素叠加所致，公司也通过实行一系列的针对性措施以期在来年扭转颓势。另一方面，今年营收增速不及预期也与2018年上半年营收增速过猛有关，这也说明高基数难以为继。

比较去年和今年前两季度的业绩情况，如上图所示，2018年公司前两季度的单季营收分别大涨了47.72%和23.71%，主要是由于缩规格提价，以及大力加强市场推广力度所致，去年较高的业绩基数直接导致今年前两季度增长乏力。

查阅资产负债表，2019年中期，公司的资产负债率仅为17.11%，处于历史较低水平；货币资金同比下降32.3%，这与预付款项大涨847.5%有直接关系，预付款的增加主要是因为购买了涪陵58.7万平方米（879.68亩）的工业用地，用于建设“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地”；存货同比增加23.21%，主要原因还是上半年经销商库存较大，导致公司库存增加，但随着经销商去库存完成，下半年库存压力会有所减缓；此外预收账款下降近21%，也能反映出销售的疲软，另一方面也是为了促进销售增加经销商账期的原因。

在快消品领域，存货周转天数的增加往往说明产品滞销，从上图可见，自今年以来，公司的存货周转天数创下自07年来的历史新高（当然这也与今年初收砍的青菜头总量比去年少，公司为了抵消价格波动的因素，主动囤了一批青菜头用以抵御原材料变动风险有关）。接下来提升经销商的销售积极性以减缓高库存压力，将是管理层需要解决的优先问题。

第三，现金流方面，自2017年后公司经营性现金流下降明显，各季度现金流均低于公司净利润，这正好与同期高达80%增速的净利润形成鲜明对比，也从侧面反映了产品阶段性滞销的问题。与此同时，应收账款的增加和预收账款的减少，也说明产品经过大幅提价后终端销售偏弱，渠道有压货的嫌疑，导致榨菜销量减少，并透支了来年的成长性。

不过好消息是公司的毛利率近年来稳步提升至58.6%，这也再次印证了公司有足够的能力将上游原料价格长期上涨的压力有效转嫁给下游消费者的判断。净利率为41.5%，较年初下降3.2个百分点，基本与一季报持平，主要是由于销售费用同比增长9.45%，这与公司销售策略的调整，如：销售团队从400多人扩张到500多人、渠道下沉、新销售渠道开拓等举措有直接关系。与此相对应的，年化ROE为25%，较年初下降5个百分点也与此有关。

由此可见，今年以来公司营收增速的下滑一是跟去年同期基数过高有关，二是受到提价及去库存压力影响，三是受今年上半年经济下行压力所致。随着公司销售费用的提升以及销售策略的调整，未来公司的业绩走势还需持续跟踪。

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涪陵榨菜的核心问题还是估值

作为利基市场的王者，公司的护城河较为稳固，在可见的未来也看不到太大的风险，唯一可虑的便是其成长性究竟能支撑起什么样的估值，现价有没有吸引力的问题。公司未来的成长空间主要分为存量和增量两块市场。

1、存量市场：

随着消费者对食品安全诉求的提升，环保监管趋严，手工、家庭式作坊和一些不达标的中小型榨菜企业的持续退出，行业不断向包装化趋势集中。不过榨菜行业发展已经进入成熟期，行业未来几年有望继续保持6-8%左右的增长态势。2017年的CR6之和便在75%左右（老大涪陵榨菜的行业市场占有率达30%），再考虑到青菜头产地受运输半径限制，行业集中度提升为公司带来的成长空间并不太大。

目前公司正在扩大产能，为将来的发展打基础，同时也有利于增强公司的竞争力，唯一的问题就是在销售端如何突破。假设未来五年公司销量复合增长7%，年均提价跟GDP增长同步（按6%测算），则中期内营收的年复合增速可望达到13%左右，净利润增速应该又会略高于营收增速。

2、增量市场：

涪陵榨菜的增量市场方面可分为渠道下沉和品类拓展两块。前者主要指不断拓展人口达10万以上的三四线市场，此外还包括拓展新渠道：餐饮、团购、新零售等，即通过渠道下沉和拓展新零售渠道，在渠道层面为公司提供新的增量市场。实话实说，目前公司和大的快消品类在渠道下沉方面相比还存在较大差距，公司真正做好的是一二线市场，三四线还差的很远，但差距也意味着还有空间，后续应会继续加大渠道下沉的拓展力度。

品类拓展则以外延并购为主：一方面拓展榨菜新品类，比如脆口、萝卜榨菜等，目前来看成效还算不错；另一方面拓展泡菜和酱菜业务，其中泡菜市场规模是榨菜的5-8倍，但均有难度。泡菜方面公司通过收购四川惠通，目前占营收的7%左右，但2019年上半年营收同比增速不如预期，占比较年初下降0.71个百分点，主要原因还是泡菜工业化工艺比较难。不过泡菜行业本身并无强势品牌，公司还有机会。

此外，东北大酱等其他几个收购计划基本都以失败告终，且收购产品的品牌力不足，短时间内看不到竞争优势。如果管理层决心用乌江这个大品牌来带动多个品类，好处是可借助品牌力迅速打开市场，不过坏处也不小，万一做的不好则会伤及这个大品牌的市场价值和认知度，得不偿失。

在整体市占率已达榨菜行业30%以上的情况下，公司要想在2027年实现百亿营收的战略目标，今后年复合增速要达到20%，势必还得通过不断的并购措施。这方面不确定性因素太多，尤其是考虑到公司拙劣的并购基因，因此之之并不看好公司能在2027年实现百亿营收的目标。

涪陵榨菜的历史估值较高，8年来均值在36倍左右，目前27.8倍的市盈率处于历史估值的底部区域。横向对比来看，海天味业（SH603288）62.37倍；千禾味业（SH603027）55.19倍；中炬高新（SH600872）50.87倍；恒顺醋业（SH600305）38.33倍；加加食品（SZ002650）35.55倍；天味食品（SH603317）64.91倍。无论从横向还是纵向对比，看起来公司目前的估值都极具吸引力。那么，究竟是公司目前的估值被低估了，还是行业整体被资本市场高估了呢？

涪陵榨菜销量从2010年的8.5万吨提升到2018年的14.4万吨，增长了70%。未来的新增产能接近12万吨，还能扩张83%。一旦这些产能全部投产，几乎等于再造一个涪陵榨菜。理想状况下，如果仅从产能来分析，不考虑提价因素，公司营收未来可达35亿，如按30%的净利率测算，则净利润可达10.5亿左右，产能不是问题，关键还是看营销。

行业方面，2003—2018年，包装榨菜行业收入由19.6亿元增长至53.5亿元，年复合增速为6.9%，增长动力主要来自于产品包装化、消费场景增加以及产品提价三个方面。涪陵榨菜的成长性快于行业，如前文所述，预计未来5年内可以保持在13%左右的营收增速，利润增速略快于营收，有望保持在15%左右。

假设未来5年涪陵榨菜的净利润复合增速达15%，结合公司的行业地位和确定性等因素，之之认为公司未来的成长性并不足以支撑过去动辄40倍PE以上的高估值。如期末给予20-25倍PE这一相对合理的估值区间，则截至9.11收盘23.66元的价格相当于未来五年7-12%左右的预期年化收益率。如果要求未来五年15%的复合回报率，则需等到17-21元左右的价格。

最后回到之前的问题：究竟是涪陵榨菜目前的估值被低估了，还是行业整体被资本市场高估了呢？这个问题的答案见仁见智，不过之之始终固执的认为后者的可能性更大。

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利益相关：本人不持有涪陵榨菜的股票，未来72小时也没有买入计划，个人观点不构成投资建议，据此操作盈亏自负。