1000元一股的贵州茅台到底贵不贵?

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新年以来,随着资本市场的全面复苏,不少股票纷纷创出历史新高。截至4月18日收盘,茅台股价报收于945.5元/股,4月17日盘中曾一度创出955.51元的历史新高,离A股历史上首只突破千元股价大关的记录似乎近在咫尺。投资者想要买入,仅按最低一手(100股)的价格计算就需要近10万元,引得股民纷纷惊呼“太贵了”买不起。不论茅台短期内能否突破千元大关,单以目前的股价在A股市场都足以傲视群雄。

问题是,九百多元人民币一股的价格真的很“贵”吗?

在地球的另一边,有一只比贵州茅台更有名的股票,就是股神巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦A(NYSE:BRK.A),截至4月17日收盘,其股价高达近31.6万元/股,还是美元,折合成人民币,每股大约211万元!按A股的习惯买一手(100股)就是两亿多人民币……不过好消息是美股可以一股一股的买,而没有每次至少需买100股的要求。所以把心放肚子里吧,只要肯把房子卖了,你还是有机会拥有一股伯克希尔股票的。

稍有投资常识的人都知道,如果把公司的市值看成是人的身高,它的估值(即一般人常说的贵不贵)才代表胖瘦与否。高的人不一定胖,就像姚明的体重尽管高达140公斤,但配上他2.26米的身高来看也并不显胖。同理,市值高的公司并不见得贵,于是才有诸如市盈率、市销率、市净率等相对估值指标作为公司估值高低的衡量依据。至于每股价格,它等于公司市值除以股本。由于各家公司的股本扩张政策截然不同,因此单比股价毫无意义,你总不会认为5元一股的工商银行体量比很多几十元一股的创业板公司还小吧?

自20世纪60年代巴菲特入主伯克希尔哈撒韦公司以来,他基本从不拆股,这是导致股价奇高的一个重要因素。他希望通过这种方式提高股价构筑高门槛,排除那些投机短炒的中小散户,最终形成拥有共同价值观(价值投资)的、长期而稳定的投资群体。总股本仅有12亿股的贵州茅台(相对于它万亿市值的体量而言)却一直没有实施大比例转增扩股,这点也体现了管理层的自信与智慧——就是要做A股市场价值投资的标杆和第一高价股,也间接在资本市场为自己做了最耀眼的免费广告。

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从历史表现看,贵州茅台自2001年登陆A股市场以来,18年间为股东创造了190多倍的高额回报。不过,据Wind数据显示,在它之上A股还有三家公司比它的涨幅更大:

排名第一的是大名鼎鼎的万科,自上市以来为股东赚取了320倍的回报。每次提到万科,都会情不自禁的想要膜拜一下牛散刘元生。这位大神从88年万科股改时以360万元认购了360万股万科原始股,30年创造了近千倍的投资神话。但就算你拿不到原始股,从新股上市开始买起,持有到现在三百倍的收益也是可以实现的,只不过鲜有人能做到罢了。

除了万科,伊利和泸州老窖的历史收益率也高达两百多倍,前者尽管经历了“三聚氰胺”的黑天鹅事件,但如果从公司上市后一直持有至今,依然能获得275倍的惊人回报——虽然路途颠簸,目的地的风景却秀丽无比;后者同样出自白酒,尽管不及茅台有名,但其股票230多倍的回报率却高的惊人。由此可见,30多元一股的万科伊利和近千元一股的茅台本质上并没什么不同,单纯比较股价的高低毫无意义。

那么,是不是不管什么股票,只要坚持长期持有就都能获得满意的回报呢?答案当然不是,不然“价值投资者”早就烂大街了。价值投资常常表现为长期投资,这是因为价值的回归不是一蹴而就的,往往会有个反复的过程,但长期投资并不一定就是价值投资。以上我们举例的这些都是国内的明星企业,普通上市公司的长期涨幅远不如这么乐观,据Wind统计,甚至在A股还有585家公司长期持有至今,股票的长期回报率依然是负数。

如何从浩如烟海的上市公司中找出这些好公司,重要的不是得知题目的答案,而是解题的方法和推导过程。况且好公司也不是一成不变的,再坚固的护城河也有被侵蚀的可能。逆水行舟不进则退,即便如茅台那种好生意,其内部仍然在不断的进行微创新,否则迟早会被竞争对手赶超。功夫在盘外,如何去发现、识别和把握好公司的投资价值,是每个价值投资者的必修课。

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言归正传,在缓解了“千元恐惧症”后,回到主题来看看1000元的茅台究竟贵不贵,是否值得继续持有?常有人诟病茅台10倍净资产的估值过高,但依我的观点,单纯用PB来衡量白酒这类行业意义不大。因为它的核心价值,比如品牌价值等,很大程度上是游离于报表之外的,而其报表中的净资产,又难以体现这类公司的真实价值。

帕特多尔西认为,衡量一家企业品牌价值有效性的一个关键因素,就是看消费者是否愿意为它的品牌溢价买单,而显然,拥有定价权的茅台完全具备这一条件。由于茅台的业绩极为稳定且确定性较高,因此比较适合用传统的市盈率(PE)来估值:

从2008年76倍PE的估值高点以来,最近十多年茅台的平均市盈率约在26倍左右,只是在受白酒塑化剂风波影响以及反三公消费等利空打击时才被短暂打致8倍PE的低点。截止4月17日收盘,茅台的市盈率(TTM)为34倍左右,似乎略高于历史平均水平,那么它具体又值多少钱呢?

众所周知,茅台酒历来受产能限制供不应求,不到1000元的出厂价,光批发价就能到1800左右,以此估算,公司在18年年报中预计来年实现14%营收增长的目标是不成问题的。与此同时,年报中还披露今年不增量,因此可以预期19年营收增长主要是靠产品结构调整和渠道调整带动均价上升来完成。而由于成本保持不变,单靠销售均价上升带来14%的营收增长,如此可知净利润的增长必然会高于营收,这也是现任董事长李保芳在公开论坛上敢说“20%增长应该能做得到”的底气所在。

此外,去年公司由于铁腕反腐,取消了437家茅台经销商的资格。原本归属于这些经销商的配额势必将重回公司手中,再通过大型商超、电商渠道以及自营等方式消化,这无疑又会给公司带来一块额外的利润蛋糕;再考虑到国家降低增值税的利好政策影响,根据18年的基数,今年的业绩预计做到420亿以上问题不大。如按25倍的历史平均市盈率计算,公司2019年末的公允价值至少可达10500亿元,相较于现在1.1万亿的市值来看基本合理。

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结语

当然,诚如我自己常说投资是个比较的过程,每个人对于预期回报率的需求不同,给予的估值标准也不尽相同。段永平说:卖不卖其实很简单,就是假如今天用茅台股票换别的东西,10年后你后不后悔的问题。不妨假设一下,如果现在继续持有到10年后,你每年还能从中得到多少合理的预期回报率呢?

如上图所示,假如未来十年中,茅台的业绩保守估计以每年12%的速度增长,期末仍按25倍市盈率的价格计算,根据4月17日贵州茅台952元的收盘价格,未来十年中投资者每年还能得到8.6%左右的预期回报率,如果按1000元的股价计算,每年的回报率约在8%左右。

每个人的机会成本不同,要求的回报率自然也会有高有低,不过考虑到目前十年期国债3.3%左右的收益率,以及茅台确定性较高的基本面因素,这对于普通投资者而言仍不失为一个可以接受的回报率数字。好不容易遇到的好公司,仅仅是因为价钱可能高了一点就轻易卖掉,而去追求看上去更便宜的普通公司,多年后,你可能会得不偿失。

利益声明:本人持有贵州茅台的股票,不排除屁股决定脑袋的可能,个人观点不构成投资建议,据此操作盈亏自负。

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