2019年9月策略月报：全球资产荒，权益性价比

作者：燕翔、战迪、许茹纯、朱成成

来源： 追寻价值之路

核心结论

整体上看，8月份A股结构性行情方向明确，沪深股市走势明显分化，7月开始的创业板行情仍在持续。展望后市，9月最重要的变化在于政策有望进一步宽松，包括货币政策及财政政策在内都有放松的可能性，这也是市场关注的重点。当前全球主要经济体中，除中美外的绝大多数国家已经进入负利率时代，“资产荒”现象再次出现，这是支撑权益资产价格不断上涨的一个重要原因。我们建议重点关注三条投资主线：一是我们预计未来的行情特征可能会出现扩散，即从目前的ROE非常好但估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线品种的“隐形冠军”；二是国产替代方向明确的科技型高成长类公司，利率下行对于高成长高估值公司的利好要大于低成长低估值公司；三是传统行业中有望实现高股息率的低估值公司。

8月行情回顾：创业板行情延续

整体上看，8月份A股结构性行情方向明确，沪深股市走势明显分化，7月开始的创业板行情仍在持续。从我们跟踪的主要指数表现来看，8月份上证指数普遍调整，上证综指下跌1.58%，上证50也有所调整，8月下跌了1.38%；不同于上证指数较差的表现，创业板指与创业板50指数双双大幅上涨，继上月回升3.9%后，8月创业板指再次上涨2.58%，走出三连阳，创业板50也上涨了2.63%。近期A股市场风格非常明显，创业板指相对主板的相对收益不断扩大，基本上确立了相对大盘的优势地位。其他指数中，沪深300小幅下跌0.93%，中证500跌0.34%，中证1000指数下跌0.33%，万得全A下降0.74%。

8月的A股市场不仅在不同板块间体现出了明显分化的走势，不同行业间也表现出了显著的差异。8月最为突出的是“喝酒吃药”行情的再度归来。分行业看，在整体弱市的情况下，申万一级行业中不足半数行业上涨，其中，食品饮料和医药生物是表现最为强势的两个板块，8月份分别上涨8.99%和6.65%。此外，随着国庆70周年阅兵的不断临近，国防军工行业景气度明显回升，板块迎来“升浪潮”，8月上涨4.56%，仅次于食品饮料和医药生物。另外科技板块表现也相对亮眼，电子及计算机行业均收获了不错的涨幅。

9月市场展望：全球资产荒，权益性价比

展望后市，9月最重要的变化在于政策有望进一步宽松，包括货币政策及财政政策在内都有放松的可能性，这也是市场关注的重点。当前全球主要经济体中，除中美外的绝大多数国家已经进入负利率时代，“资产荒”现象再次出现，这是支撑权益资产价格不断上涨的一个重要原因。我们建议重点关注三条投资主线：一是我们预计未来的行情特征可能会出现扩散，即从目前的ROE非常好但估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线品种的“隐形冠军”；二是国产替代方向明确的科技型高成长类公司，利率下行对于高成长高估值公司的利好要大于低成长低估值公司；三是传统行业中有望实现高股息率的低估值公司。

从经济形势来看，当前我国基本面仍处于下行周期，暂未看到明确的经济触底和企业盈利反弹的迹象，因此顺周期板块仍然不是很好的选择。8月31日，国家统计局公布了最新的中国采购经理指数运行情况，数据显示，8月PMI指数为49.5%，比上月小幅回落0.2个百分点。从企业规模看，大型企业PMI为50.4%，低于上月0.3个百分点，仍位于扩张区间；中型企业PMI为48.2%，比上月下降0.5个百分点，位于临界点之下；小型企业PMI为48.6%，比上月回升0.4个百分点，但仍位于临界点之下。

虽然基本面目前仍然处于下行周期，但值得注意的是，国内经济形势也出现了一定的变化。一是国内政策面持续释放出积极信号，8月的LPR制度改革代表着中国跟上了全球“降息潮”。8月16日，国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制。8月17日，央行进一步公布LPR形成机制改革的更多细节。新的LPR价格形成机制有助于畅通利率传导路径，达到降低贷款实际利率的效果。

此外，9月4日，国务院常务会议进一步释放出政策宽松的信号。会议提出，把做好“六稳”工作放在更加突出位置，围绕办好自己的事，用好逆周期调节政策工具；要坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，落实降低实际利率水平措施，及时运用普遍降准和定向降准等工具，引导金融机构将资金更多用于普惠金融，加大对实体经济支持力度。财政政策方面，国常会提出要加快专项债发行使用，要着眼补短板、惠民生、增后劲，扩大有效投资，今年限额内地方政府专项债要确保9月底前发行完毕，10月底前全部拨付到项目，尽快形成实物工作量。国常会中关于“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”等表述引发市场对央行降准、降息预期的大幅升温。

9月6日，央行发布公告称，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。

在当前外部环境更趋复杂严峻、国内经济下行压力加大的背景下，近期国内稳增长政策频频出台，无论是8月的LPR改革、国常会释放双降信号还是9月的央行降准都极大的彰显出了政府对于维稳经济的决心。政策有望进一步宽松是9月最重要的变化，包括货币政策及财政政策在内都有放松的可能性，这也是市场关注的重点。

在宽松的环境下，全球主要经济体中，除中美外的绝大多数国家当前已经进入负利率时代，“资产荒”现象再次出现，这是支撑权益资产价格不断上涨的一个重要原因。从目前全球各国的利率表现来看，我们看到多数国家利率出现了显著下行，美国长端利率十年期国债到期收益率已经下行至1.6%附近，而日本、欧元区长端利率已处于负区间。我国10年期国债利率目前在3%左右，未来仍有下降空间。

第二个显著的变化在于，外部摩擦对我国的影响在逐渐钝化。2019年二季度，我国GDP同比增速为6.2%，其中消费对GDP的贡献率为60.1%，投资对GDP贡献为19.2%，净出口对GDP的贡献为20.7%，可以看到外需对我国GDP的贡献仅为2成左右，而内需近8成。随着政府进一步释放积极扩大内需的信号，内需在GDP占比中不断提高，外部摩擦对国内经济的影响将渐趋钝化。8月的市场反应也印证了这一点，8月初以来，中美贸易摩擦反复，并且再度升级，但上证综指在经历8月初的短暂下跌后，当前已逐步收复前期跌幅；相比之下，美股表现要脆弱的多。

从市场的表现来看，年初至今A股市场呈现着典型的龙头白马行情，大市值股票涨的多，小票相对涨的少。比如龙头股典型代表上证50指数和沪深300涨幅远远领先综指和小盘股指数。再比如典型的食品饮料行业，行业格局比较集中，龙头白马股居多，截止9月3日，今年涨幅高达70.4%，在各个行业中排名第一。

因此，目前市场的关注点主要集中在龙头白马是不是涨多了，其高估值能否维系，机构抱团可否持续。我们认为，单纯的涨多了或者估值高，并不足以构成龙头白马行情终结的充分条件，否则等于是在完全否定市场的有效性。有可能使得龙头白马行情出现变局的条件或许在于经济波动的加大。

市场上对于龙头的抱团行情并不会在短时间内结束，因为在目前低增长和低通胀背景下，全球已经处于宽松的货币周期以及低利率的环境当中，而且这个状态预计将会持续比较长的一段时间，长期低利率将使得权益资产的估值提升，龙头企业的高估值则是来自于市场对其盈利稳定性的估值溢价。

那这个盈利稳定性又是从哪里来的呢，无疑是靠宏观经济低波动来实现的。宏观经济的波动率越小，龙头企业的优势越稳固，盈利的稳定性越强。一旦宏观经济的波动率起来，无论是向上还是向下的波动，都会打破这一切。如果是向上波动，经济拐点出现进入到新一轮的上行周期，可能会出现更过成长性更好的企业，此时稳定性的价值就没有那么大了。如果向下波动，经济出现衰退，龙头企业的盈利也很难稳住，就会失去因为确定性得到的估值溢价。

总体来看，我们认为在目前的经济下行周期中，暂未看到明确的经济触底和企业盈利反弹的迹象，因此顺周期板块仍然不是很好的选择。而龙头白马的高估值可能会令部分资金望而却步，或者至少在边际上，新增资金可能更愿意去寻找新的品种。我们建议重点关注三条投资主线：

一是我们预计未来的行情特征可能会出现扩散，即从目前的ROE非常好但估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线品种的“隐形冠军”。主要原因主要有以下三点：一是当前民企制造业负债率较低，存在加杠杆的空间，在相关监管部门表态支持民企融资的情况下，预计民企制造业将成为补杠杆的潜在新增长点；二是在供给侧改革下，隐形冠军公司的ROE预计将会持续提升；三是任何资产都需要考虑估值，在当前“价值龙头”估值已经较贵的情况下，二线品种的“隐形冠军”是较好的选择标的。

二是国产替代方向明确的科技型高成长类公司，一般情况下，高成长类公司也是高估值，在其他条件不变的情况下，利率下行对于高成长高估值公司的利好要大于低成长低估值公司，特别是在当前政策支持力度不断加大的情况下，建议积极关注以5G为代表的高成长、高科技板块。

三是传统行业中有望实现高股息率的低估值公司。传统行业中很有多公司未来将出现资本开支大幅减少，分红比例大幅提高的情况。而在利率中枢下移情况下，高股息品种的吸引力将持续提升。简单的逻辑就是，如果原先市场能够接受的均衡股息率是5%，利率大幅下行市场市场的均衡股息率下降至4%，意味着股价可以有25%的上涨空间。

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